財(cái)報(bào)季｜羅氏制藥2025年?duì)I收增長(zhǎng)9% 專利懸崖下“以攻代守”未來(lái)重注BD四大方向

當(dāng)瑞士法郎走強(qiáng)的不利匯率持續(xù)侵蝕跨國(guó)企業(yè)的報(bào)表，全球醫(yī)藥巨頭羅氏集團(tuán)依然交出了一份收入與利潤(rùn)雙線增長(zhǎng)的成績(jī)單。2025年，集團(tuán)銷售額按恒定匯率（CER）計(jì)算增長(zhǎng)7%，核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)13%。其中，制藥業(yè)務(wù)部門以477億瑞士法郎的銷售額，貢獻(xiàn)了集團(tuán)增長(zhǎng)的絕對(duì)主力，按CER計(jì)算同比增長(zhǎng)9%。

這份增長(zhǎng)的背后，一場(chǎng)關(guān)于新舊動(dòng)能的激烈切換正在羅氏的產(chǎn)品矩陣中上演。以Phesgo、Xolair、Ocrevus、Hemlibra、Vabysmo為代表的五大新增長(zhǎng)引擎，合計(jì)銷售額在2025年按CER計(jì)算激增32億瑞郎，構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)護(hù)城河。然而，昔日貢獻(xiàn)了巨額現(xiàn)金流的“老三駕馬車”——阿瓦斯汀、赫賽汀、美羅華，在生物類似藥的全球圍攻下，銷售額持續(xù)滑落，合計(jì)拖累達(dá)7億瑞郎。

這種“新舊交替”的態(tài)勢(shì)，清晰地刻畫了跨國(guó)藥企在創(chuàng)新藥生命周期管理上的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)。 眼下，市場(chǎng)更關(guān)心的是，在現(xiàn)有明星藥物撐起的增長(zhǎng)平臺(tái)之上，羅氏如何為下一個(gè)十年鋪路。答案隱藏在年度報(bào)告的字里行間：創(chuàng)紀(jì)錄的研發(fā)里程碑與一系列激進(jìn)的業(yè)務(wù)發(fā)展（BD）交易，正試圖為公司構(gòu)建一個(gè)更具層次與厚度的新藥矩陣。

我們也可以清晰看到羅氏制藥的三層增長(zhǎng)邏輯：從短期看，依靠Ocrevus、Vabysmo、Hemlibra、Phesgo、Xolair等已上市的明星藥物繼續(xù)市場(chǎng)滲透和適應(yīng)癥拓展，驅(qū)動(dòng)未來(lái)2-3年的確定性增長(zhǎng)；從中期看，依靠近兩年密集BD引入的資產(chǎn)（如MASH藥物、CAR-T、減肥藥、ADC等）陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，以及當(dāng)前III期管線中的產(chǎn)品（如giredestrant、fenebrutinib）在未來(lái)幾年獲批上市，形成接力；從長(zhǎng)期看，則是依靠早期研發(fā)管線（如神經(jīng)退行性疾病藥物、新型抗生素zosurabalpin）和持續(xù)的BD活動(dòng)，布局未來(lái)十年乃至更遠(yuǎn)的醫(yī)學(xué)突破。

01.

匯率逆風(fēng)下的區(qū)域博弈與產(chǎn)品躍遷

盡管瑞士法郎升值對(duì)以本幣計(jì)價(jià)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成了顯著壓力——拉低銷售額5個(gè)百分點(diǎn)、核心運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)各8個(gè)百分點(diǎn)——但羅氏制藥業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)依然穩(wěn)健。按國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），集團(tuán)凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)58%，至138億瑞郎；核心每股收益增長(zhǎng)11%。制藥部門的核心運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增速（CER下13%）跑贏了銷售額增長(zhǎng)，這得益于持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及成本控制。

羅氏制藥事業(yè)部總銷售額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025年達(dá)到 476.69億瑞士法郎，同比增長(zhǎng) 9%，大多板塊增幅超過(guò)10%。

其中，血液學(xué)是增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域，銷售額同比大幅增長(zhǎng) 15%，達(dá)到86.20億瑞士法郎。其在總銷售額中的占比也從17.1%提升至18.1%。

免疫學(xué)表現(xiàn)強(qiáng)勁，銷售額同比增長(zhǎng) 12%，達(dá)到67.32億瑞士法郎，占比從13.7%提升至14.1%。

神經(jīng)科學(xué)和其他治療領(lǐng)域同步實(shí)現(xiàn)了 11% 的較快增長(zhǎng)；眼科增長(zhǎng)穩(wěn)定，銷售額同比增長(zhǎng)10%，達(dá)到42.10億瑞士法郎。

拉后腿的是腫瘤學(xué)，增長(zhǎng)相對(duì)平緩，僅為 2%，這也導(dǎo)致其在總銷售額中的占比從34.3%下降到32.1%。

圖片來(lái)自羅氏2025年財(cái)報(bào)

深入全球各主要市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)其業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢(shì)。

圖片來(lái)自羅氏2025年財(cái)報(bào)

作為羅氏最大單一市場(chǎng)的美國(guó)，銷售額同比增長(zhǎng)8%。增長(zhǎng)主要得益于Xolair（+32%）、Ocrevus（+7%）、Phesgo（+31%）、Hemlibra（+6%）和Polivy的強(qiáng)勁表現(xiàn)。這些增長(zhǎng)成功抵消了阿瓦斯汀、赫賽汀和美羅華因生物類似藥競(jìng)爭(zhēng)合計(jì)6%的銷售額下滑。Ocrevus以49億瑞士法郎的銷售額穩(wěn)居美國(guó)市場(chǎng)榜首，其新推出的皮下注射劑型為增長(zhǎng)提供了新動(dòng)力。值得注意的是，盡管整體濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）市場(chǎng)萎縮，Vabysmo仍實(shí)現(xiàn)了29億瑞士法郎的銷售額，顯示出強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

歐洲市場(chǎng)則呈現(xiàn)出更均衡的態(tài)勢(shì)，5%的銷售額增長(zhǎng)由Ocrevus、Vabysmo、Hemlibra及Phesgo共同驅(qū)動(dòng)。值得關(guān)注的是，皮下注射制劑Phesgo憑借更高的患者便利性，在歐洲實(shí)現(xiàn)了12%的增長(zhǎng)，尤其在意大利、法國(guó)和西班牙表現(xiàn)出色，這直接導(dǎo)致了同靶點(diǎn)靜脈注射藥物Perjeta銷售額13%的下滑。此外，Actemra/RoActemra因生物類似藥上市而銷售額下降9%。

新興市場(chǎng)，特別是以中國(guó)為代表的國(guó)際地區(qū)，成為增長(zhǎng)最快的板塊，銷售額同比增幅達(dá)14%。中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)關(guān)鍵得益于Phesgo在2025年被納入國(guó)家醫(yī)保目錄后的迅速放量。同時(shí)，Vabysmo、Polivy等新藥的上市推廣，以及流感季對(duì)Xofluza銷售的拉動(dòng)，共同推動(dòng)了10%的中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)。不過(guò)，這里同樣上演著產(chǎn)品迭代的故事：Perjeta銷售因轉(zhuǎn)換至Phesgo而下滑，阿瓦斯汀等則持續(xù)承受著本土生物類似藥的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

從具體產(chǎn)品看，幾大核心增長(zhǎng)支柱的表現(xiàn)奠定了全局。多發(fā)性硬化癥藥物Ocrevus全球銷售額達(dá)70億瑞郎，增長(zhǎng)9%，龍頭地位穩(wěn)固。用于食物過(guò)敏和哮喘的Xolair是美國(guó)市場(chǎng)的最大亮點(diǎn)，其美國(guó)銷售額沖至30.75億瑞郎。眼科新星Vabysmo增長(zhǎng)12%至41億瑞郎，正快速取代傳統(tǒng)的Lucentis。血友病藥物Hemlibra和乳腺癌便捷療法Phesgo分別實(shí)現(xiàn)了11%和48%的全球增長(zhǎng)，后者是羅氏通過(guò)劑型創(chuàng)新主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品迭代、抵御外部競(jìng)爭(zhēng)的典范。

相比之下，曾經(jīng)的“現(xiàn)金牛”們風(fēng)光不再。阿瓦斯汀、赫賽汀、美羅華在全球范圍內(nèi)持續(xù)受到生物類似藥的侵蝕。特發(fā)性肺纖維化藥物Esbriet的銷售額更是因仿制藥競(jìng)爭(zhēng)而暴跌64%，羅氏已于年內(nèi)剝離其全球權(quán)益。這系列數(shù)據(jù)無(wú)不印證，沒(méi)有永遠(yuǎn)的重磅藥，唯有持續(xù)的創(chuàng)新才能穿越周期。

02.

應(yīng)對(duì)專利懸崖：“以新代舊”主動(dòng)“產(chǎn)品升級(jí)”

對(duì)于羅氏而言，專利到期并非突如其來(lái)的黑天鵝，羅氏CEO也曾在2026年JPM大會(huì)上表示，“我們的上市產(chǎn)品組合將推動(dòng)增長(zhǎng)至2028年，目前未見專利懸崖。”

但這仍是羅氏可以預(yù)見且必須直面的一次大考。剛發(fā)布的年度報(bào)告以大量篇幅詳述了多款主力產(chǎn)品所處的不同專利生命周期階段及所受沖擊，其應(yīng)對(duì)策略的層次也由此展開。

沖擊最為集中和深遠(yuǎn)的，無(wú)疑是已全球?qū)＠狡诘摹袄先{馬車”。報(bào)告明確指出，這些產(chǎn)品在全球各主要市場(chǎng)的銷售下滑，是“生物類似藥競(jìng)爭(zhēng)侵蝕”、“政府降價(jià)和仿制藥競(jìng)爭(zhēng)”及常規(guī)市場(chǎng)變動(dòng)的共同結(jié)果。在日本等市場(chǎng)，甚至還疊加了政府醫(yī)保降價(jià)的影響。這種影響是結(jié)構(gòu)性和長(zhǎng)期的。

圖片來(lái)自羅氏2025年財(cái)報(bào)

面對(duì)不可逆的專利懸崖，羅氏的策略并非簡(jiǎn)單防守，而是通過(guò)主動(dòng)的“產(chǎn)品升級(jí)”進(jìn)行市場(chǎng)重置。最成功的案例發(fā)生在HER2陽(yáng)性乳腺癌領(lǐng)域。當(dāng)赫賽汀面臨眾多生物類似藥圍剿時(shí)，羅氏推出了皮下注射復(fù)方制劑Phesgo，它同時(shí)包含曲妥珠單抗和帕妥珠單抗成分。這種將兩個(gè)靜脈注射藥物合二為一、并改為便捷皮下注射的革新，極大地提升了治療體驗(yàn)。結(jié)果，Phesgo在2025年實(shí)現(xiàn)了48%的驚人增長(zhǎng)，而靜脈注射的帕妥珠單抗（Perjeta）則因患者轉(zhuǎn)換而下滑13%。盡管赫賽汀本身銷售額下降，但羅氏通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)，在這一治療領(lǐng)域守住了市場(chǎng)份額和收入基本盤。

同樣的劇本也在眼科領(lǐng)域上演。用于濕性年齡相關(guān)性黃斑變性的新一代藥物Vabysmo，因其更長(zhǎng)的給藥間隔和優(yōu)秀的療效，正快速取代上一代產(chǎn)品Lucentis。2025年，Lucentis在美國(guó)銷售額因患者轉(zhuǎn)換和競(jìng)爭(zhēng)驟降58%，而Vabysmo則實(shí)現(xiàn)了12%的全球增長(zhǎng)。這標(biāo)志著羅氏成功完成了在該領(lǐng)域內(nèi)部的產(chǎn)品交接。

圖片來(lái)自羅氏2025年財(cái)報(bào)

除了“以新代舊”，深入挖掘現(xiàn)有藥物的新適應(yīng)癥是另一條延長(zhǎng)生命線的經(jīng)典路徑。Xolair在2025年因食物過(guò)敏新適應(yīng)癥獲批，從而在美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)32%的超高速增長(zhǎng)，便是這一策略的巔峰體現(xiàn)。這為其在核心專利到期（制劑專利于2025年底在美國(guó)到期）前，最大程度地釋放了藥物價(jià)值。

對(duì)于那些競(jìng)爭(zhēng)格局已徹底改變、且非未來(lái)核心的資產(chǎn)，羅氏選擇了果斷退出。例如，在仿制藥沖擊下銷售額急劇萎縮的Esbriet，公司于2025年內(nèi)先后剝離了其在美國(guó)及美國(guó)以外市場(chǎng)的權(quán)利，將資源集中于更具潛力的管線。

透過(guò)這些組合策略可以看出，羅氏應(yīng)對(duì)專利懸崖的核心邏輯，是在風(fēng)暴來(lái)臨前便調(diào)整航向，通過(guò)創(chuàng)新迭代將客戶需求導(dǎo)向新一代產(chǎn)品，從而將收入下滑的“懸崖”轉(zhuǎn)變?yōu)槠骄忂^(guò)渡的“斜坡”。2025年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)證明，這一策略是有效的：五大增長(zhǎng)動(dòng)力產(chǎn)品帶來(lái)的32億瑞郎增量，足以覆蓋老產(chǎn)品組合7億瑞郎的減量，并為整體增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

03

未來(lái)卡位：研發(fā)里程碑與BD攻勢(shì)構(gòu)筑下一梯隊(duì)

當(dāng)下的增長(zhǎng)由已上市明星藥物保障，但投資者更關(guān)注公司未來(lái)的增長(zhǎng)曲線。羅氏在2025年通過(guò)內(nèi)部研發(fā)突破與外部積極并購(gòu)，給出了明確的答案：一個(gè)層次分明、儲(chǔ)備豐富的產(chǎn)品管線正在形成。

內(nèi)部研發(fā)方面，羅氏迎來(lái)了一個(gè)歷史性年份。根據(jù)年度報(bào)告，公司在“研發(fā)卓越”計(jì)劃推動(dòng)下，首次在單一年度內(nèi)將十種新分子實(shí)體推進(jìn)至III期臨床試驗(yàn)。報(bào)告在“致股東的信”及“2025年亮點(diǎn)”中均重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了這一成就。這十個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)最后階段的候選藥物，靶向了未來(lái)醫(yī)療需求巨大的領(lǐng)域：包括阿爾茨海默病、帕金森病在內(nèi)的神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域；針對(duì)復(fù)發(fā)型和原發(fā)性進(jìn)展型多發(fā)性硬化癥的口服藥物芬布替尼（fenebrutinib），其II期數(shù)據(jù)顯示出極低的疾病活動(dòng)度；以及肥胖、高血壓等代謝疾病，和多種癌癥。

其中，口服雌激素受體降解劑（SERD）吉瑞斯特蘭（giredestrant）在早期乳腺癌中顯示出改變治療格局的潛力，目前正加速審批流程。尤為引人注目的是新型抗生素佐蘇拉巴平（zosurabalpin）進(jìn)入III期，它有望成為50多年來(lái)首款針對(duì)致命性革蘭氏陰性菌的新機(jī)制抗生素，直面全球抗菌藥物耐藥性（AMR）危機(jī)。

如果說(shuō)內(nèi)部研發(fā)是“深挖洞，廣積糧”，那么2025年羅氏在業(yè)務(wù)發(fā)展（BD）上的激進(jìn)姿態(tài)，則堪稱“開疆拓土”。羅氏通過(guò)一系列精準(zhǔn)并購(gòu)與合作，快速切入前沿賽道，也或是未來(lái)羅氏制藥領(lǐng)域重注方向：

■ 方向一：押注下一代生物療法，強(qiáng)化腫瘤與自身免疫疾病領(lǐng)導(dǎo)地位

羅氏在傳統(tǒng)抗體藥物優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，正通過(guò)BD積極布局更前沿的生物治療模式。

細(xì)胞治療（特別是實(shí)體瘤CAR-T）：對(duì)上述提到的 Poseida Therapeutics 的收購(gòu)是這一方向的核心落子。通過(guò)此次收購(gòu)，羅氏不僅獲得了多個(gè)針對(duì)實(shí)體瘤的臨床前及臨床階段CAR-T項(xiàng)目，更關(guān)鍵的是獲得了其專有的基因工程平臺(tái)（如非病毒轉(zhuǎn)座子系統(tǒng)）和制造能力。這表明羅氏旨在突破當(dāng)前CAR-T療法主要集中在血液腫瘤的局限，爭(zhēng)奪實(shí)體瘤這一更大市場(chǎng)的未來(lái)制高點(diǎn)。

抗體藥物偶聯(lián)物：與 MediLink Therapeutics 就B7H3靶點(diǎn)ADC藥物 YL201 的合作，是對(duì)其腫瘤管線的重要補(bǔ)充。ADC藥物是當(dāng)下腫瘤治療的熱點(diǎn)，羅氏通過(guò)此次合作，針對(duì)多種實(shí)體瘤類型布局了具有差異化的靶點(diǎn)，旨在鞏固其在腫瘤領(lǐng)域的綜合解決方案提供商地位。

■ 方向二：大舉進(jìn)軍代謝疾病領(lǐng)域，構(gòu)建全新增長(zhǎng)支柱

面對(duì)糖尿病、肥胖、MASH等全球性的巨大疾病負(fù)擔(dān)和市場(chǎng)機(jī)遇，羅氏正在快速構(gòu)建其代謝疾病產(chǎn)品矩陣。

代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎：以高達(dá)24億美元初始現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu) 89bio，核心目標(biāo)是獲得其III期候選藥物 佩戈扎費(fèi)林。MASH是尚未有獲批藥物的藍(lán)海市場(chǎng)，潛力巨大。此筆交易顯示了羅氏直接通過(guò)收購(gòu)成熟資產(chǎn)，快速切入并意圖領(lǐng)跑該賽道的決心。

肥胖/超重：與 Zealand Pharma 就petrelintide達(dá)成的合作與許可協(xié)議，是羅氏進(jìn)軍GLP-1靶點(diǎn)相關(guān)代謝疾病市場(chǎng)的關(guān)鍵一步。該藥物旨在作為超重或肥胖人群的潛在基礎(chǔ)療法。羅氏為此支付了12億瑞士法郎的首付款，并獲得了除歐美外全球其他地區(qū)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利，顯示了其在該領(lǐng)域進(jìn)行全球布局的長(zhǎng)期承諾。

■ 方向三：鞏固與拓展核心優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域（神經(jīng)科學(xué)、眼科、抗感染）

在已有優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，羅氏的BD活動(dòng)側(cè)重于補(bǔ)充管線、迭代升級(jí)和應(yīng)對(duì)全球健康挑戰(zhàn)。

神經(jīng)科學(xué)：雖然2025年披露的BD交易未直接涉及神經(jīng)科學(xué)資產(chǎn)，但年報(bào)中強(qiáng)調(diào)該領(lǐng)域是研發(fā)重點(diǎn)（如阿爾茨海默病、帕金森病、多發(fā)性硬化癥）。未來(lái)其BD方向可能側(cè)重于補(bǔ)充早期創(chuàng)新靶點(diǎn)或技術(shù)平臺(tái)，以支持內(nèi)部研發(fā)。

眼科：收購(gòu) Pentavision 并獲得其I期三價(jià)抗體資產(chǎn)，是對(duì)其王牌產(chǎn)品Vabysmo的直接管線補(bǔ)充和未來(lái)迭代儲(chǔ)備。這表明羅氏在眼科領(lǐng)域致力于持續(xù)創(chuàng)新，以維持長(zhǎng)期領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

抗感染（應(yīng)對(duì)AMR）：年報(bào)將新型抗生素 佐蘇拉巴平 的III期研發(fā)列為關(guān)鍵進(jìn)展。雖然此為內(nèi)部研發(fā)，但反映了公司將應(yīng)對(duì)抗菌藥物耐藥性視為戰(zhàn)略重點(diǎn)。未來(lái)的BD方向可能側(cè)重于收購(gòu)或合作獲得其他新型作用機(jī)制的抗感染資產(chǎn)，或增強(qiáng)其在該領(lǐng)域的研發(fā)平臺(tái)。

■ 方向四：獲取前沿技術(shù)平臺(tái)，驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期研發(fā)生產(chǎn)力

除了針對(duì)具體產(chǎn)品的交易，羅氏的BD也著眼于獲取能夠持續(xù)產(chǎn)生創(chuàng)新成果的技術(shù)平臺(tái)。

基因編輯與細(xì)胞治療平臺(tái)：如前所述，收購(gòu)Poseida的核心價(jià)值之一在于其技術(shù)平臺(tái)。

多特異性/新型抗體平臺(tái)：收購(gòu)Pentavision的部分價(jià)值也在于其多特異性抗體技術(shù)。未來(lái)，羅氏可能繼續(xù)關(guān)注如PROTAC、分子膠、RNA療法、基因治療等能擴(kuò)展其藥物形態(tài)范疇的平臺(tái)型技術(shù)，通過(guò)合作或收購(gòu)將其整合進(jìn)自身的研發(fā)引擎。

市場(chǎng)的下一個(gè)問(wèn)題將是：這些龐大的研發(fā)與并購(gòu)?fù)度耄芊袢缙谵D(zhuǎn)化為未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線？答案將取決于羅氏后續(xù)的執(zhí)行力——如何將這些III期管線高效轉(zhuǎn)化為上市產(chǎn)品，又如何將收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)成功整合并商業(yè)化。但至少，在2025年，羅氏已經(jīng)用一份扎實(shí)的成績(jī)單和一張充滿想象力的未來(lái)藍(lán)圖證明，它正主動(dòng)駕馭著這場(chǎng)必然到來(lái)的新舊交替，而非被動(dòng)等待風(fēng)暴的來(lái)臨。在醫(yī)藥行業(yè)的價(jià)值重構(gòu)期，這種主動(dòng)求變、為未來(lái)買單的能力，或許正是其最深的護(hù)城河。

*封面來(lái)源：神筆PRO

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