一筆超級(jí)并購(gòu)告吹：2000億！

原“中國(guó)私募股權(quán)投資”

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• 來(lái)源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

從傳聞到談判破裂，前后歷時(shí)不足1個(gè)月。

近日，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》等外媒報(bào)道，默沙東已終止與生物技術(shù)公司Revolution Medicines的并購(gòu)談判，核心原因是——雙方在收購(gòu)價(jià)格上未能達(dá)成一致。

據(jù)悉，交易對(duì)標(biāo)的估值高達(dá)約300億美元（折合人民幣超過(guò)2000億元），原本有望成為近3年來(lái)全球制藥史上第二大的并購(gòu)交易。消息傳出后，Revolution Medicines股價(jià)在盤后交易中一度暴跌逾19%，收盤價(jià)從117.68美元跌至94.95美元附近。

這不僅僅是一宗交易告吹的簡(jiǎn)單新聞。在默沙東王牌產(chǎn)品Keytruda（可瑞達(dá)）專利保護(hù)期進(jìn)入倒計(jì)時(shí)的背景下，這場(chǎng)談判的破裂折射出大型制藥企業(yè)在"專利懸崖"壓力下的戰(zhàn)略焦慮，以及Biotech公司在臨床數(shù)據(jù)窗口期前的估值博弈。

2000億，

一場(chǎng)經(jīng)典的估值博弈

據(jù)報(bào)道，該交易最早于2026年1月初浮出水面，從傳聞到談判破裂，前后歷時(shí)不足1個(gè)月。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)消息稱，默沙東正與Revolution Medicines展開(kāi)深入談判，交易估值區(qū)間在280億-320億美元之間。PE星球此前曾對(duì)此事有過(guò)詳細(xì)報(bào)道，點(diǎn)擊擴(kuò)展閱讀：《制藥史上近3年第二大并購(gòu)要來(lái)了：2200億》。

這一數(shù)字迅速引發(fā)業(yè)界震動(dòng)——若交易達(dá)成，其不僅將是默沙東歷史上最大規(guī)模的收購(gòu)，也將創(chuàng)造生物科技領(lǐng)域針對(duì)尚未商業(yè)化公司的最高估值紀(jì)錄。

然而，正如大家看到的一樣，談判的破裂同樣迅速。

據(jù)知情人士透露，雙方的分歧核心在于對(duì)Revolution Medicines的估值認(rèn)定。默沙東方面顯然對(duì)300億美元的價(jià)格標(biāo)簽存在顧慮，而Revolution Medicines管理層及董事會(huì)則堅(jiān)持這一估值水平。

值得注意的是，在談判消息傳出前，Revolution Medicines的市值約為160億美元；消息曝光后，其市值一度飆升至超過(guò)220億美元。這種"傳聞溢價(jià)"本身就讓交易的財(cái)務(wù)邏輯面臨考驗(yàn)。

更具戲劇性的是，在默沙東之前，艾伯維（AbbVie）曾被報(bào)道與Revolution Medicines進(jìn)行高級(jí)別談判，但艾伯維隨后澄清"并未與該公司進(jìn)行討論"。這種"競(jìng)購(gòu)者迷局"進(jìn)一步推高了市場(chǎng)的估值預(yù)期，也可能成為最終導(dǎo)致默沙東退出的因素之一。

市場(chǎng)反應(yīng)冷酷而直接。談判破裂消息傳出當(dāng)晚，Revolution Medicines股價(jià)應(yīng)聲暴跌19.27%，市值蒸發(fā)逾40億美元。

這一跌幅不僅回吐了此前的傳聞溢價(jià)，更反映出市場(chǎng)對(duì)該公司獨(dú)立發(fā)展路徑的重新審視——在沒(méi)有大型藥企資源背書(shū)的情況下，Revolution Medicines能否獨(dú)立完成其重磅藥物的全球商業(yè)化布局，成為投資者新的疑慮。

VC出任CEO

經(jīng)典的Biotech成長(zhǎng)范本

要理解這宗超過(guò)2000億元交易背后的邏輯，必須回到Revolution Medicines的創(chuàng)業(yè)歷程與技術(shù)護(hù)城河。

公開(kāi)資料顯示，Revolution Medicines的故事始于2014年，總部位于加州紅木城（Redwood City）。公司的創(chuàng)立源于三位學(xué)術(shù)創(chuàng)始人的突破性研究：Martin D. Burke、Michael Fischbach和Kevan Shokat。

其中，Kevan Shokat是RAS靶向研究領(lǐng)域的關(guān)鍵先驅(qū)，而Mark A. Goldsmith——一位兼具醫(yī)學(xué)博士和博士學(xué)位的資深創(chuàng)投人，Third Rock Ventures的風(fēng)險(xiǎn)合伙人——后來(lái)加入并擔(dān)任CEO，成為公司發(fā)展的掌舵者。

IPO前，公司的融資歷程，堪稱經(jīng)典Biotech成長(zhǎng)范本。

2015年完成4500萬(wàn)美元A輪融資，由Third Rock Ventures領(lǐng)投，用于搭建RAS(ON)藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)；2018年完成1億美元B輪融資，同時(shí)收購(gòu)了Warp Drive Bio，獲得其基于基因組的藥物發(fā)現(xiàn)能力，加速RAS蛋白靶向研究；2020年6月完成1.26億美元C輪融資，推進(jìn)核心產(chǎn)品RMC-4630的臨床開(kāi)發(fā)。

2021年2月，Revolution Medicines登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)定為20美元，首日收盤于27.20美元，漲幅達(dá)36%，市值突破20億美元。值得一提的是，在IPO后不久，公司于2021年2月3日宣布完成增發(fā)，以每股45美元的價(jià)格募集約2.609億美元，顯示出強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求。

此后，公司股價(jià)經(jīng)歷了Biotech典型的波動(dòng)周期，但真正的大漲始于其RAS(ON)抑制劑臨床數(shù)據(jù)的持續(xù)釋放。

截至2026年1月初，公司市值已高達(dá)226.51億美元，較IPO首日增長(zhǎng)逾10倍。2025年，公司與Royalty Pharma達(dá)成一項(xiàng)高達(dá)20億美元的融資協(xié)議，用于支持其核心藥物的上市準(zhǔn)備和全球推廣。

"藥王"默沙東
花2000億到底想買啥？

Revolution Medicines的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其RAS(ON)抑制劑平臺(tái)。

據(jù)了解，RAS基因突變是癌癥中最常見(jiàn)的驅(qū)動(dòng)因素之一，涉及胰腺癌、非小細(xì)胞肺癌和結(jié)直腸癌等致命性腫瘤，長(zhǎng)期以來(lái)被視為"不可成藥"靶點(diǎn)。

公司的核心資產(chǎn)Daraxonrasib（通用名，研發(fā)代號(hào)RMC-6236）是一款口服、直接作用于激活狀態(tài)RAS蛋白的多選擇性抑制劑。

與傳統(tǒng)藥物不同，Daraxonrasib通過(guò)阻斷RAS(ON)與下游效應(yīng)蛋白的相互作用，抑制RAS信號(hào)通路的持續(xù)激活。該藥物針對(duì)G12X、G13X和Q61X等常見(jiàn)RAS突變，覆蓋超過(guò)90%的胰腺導(dǎo)管腺癌（PDAC）患者。

目前，Daraxonrasib正在開(kāi)展四項(xiàng)全球III期臨床試驗(yàn)，其中三項(xiàng)針對(duì)胰腺導(dǎo)管腺癌，一項(xiàng)針對(duì)局部晚期或轉(zhuǎn)移性RAS突變非小細(xì)胞肺癌。2025年10月，F(xiàn)DA授予Daraxonrasib突破性療法認(rèn)定，并納入國(guó)家優(yōu)先審評(píng)券試點(diǎn)計(jì)劃，有望加速其上市進(jìn)程。

根據(jù)行業(yè)研究數(shù)據(jù)，受Daraxonrasib推動(dòng)，胰腺癌治療市場(chǎng)到2035年可能擴(kuò)張十倍，達(dá)到逾30億美元規(guī)模。Mizuho Securities預(yù)測(cè)，僅Daraxonrasib在胰腺癌適應(yīng)癥上的全球年銷售額，到2035年就可能達(dá)到100億美元。

反觀默沙東（在美國(guó)和加拿大以外地區(qū)稱MSD），其本身是全球最大的制藥企業(yè)之一，歷史悠久。但近年來(lái)，其命運(yùn)與一款藥物深度綁定——Keytruda（可瑞達(dá)）。

這款PD-1免疫檢查點(diǎn)抑制劑自2014年獲批以來(lái)，適應(yīng)癥已擴(kuò)展至18類癌種、42項(xiàng)適應(yīng)癥，年銷售額超過(guò)250億美元，連續(xù)多年蟬聯(lián)全球"藥王"。

然而，Keytruda的化合物專利將于2028年到期，屆時(shí)生物類似藥的沖擊可能導(dǎo)致默沙東面臨每年約180億美元的銷售額損失。這種"專利懸崖"的焦慮，驅(qū)動(dòng)默沙東在過(guò)去18個(gè)月掀起罕見(jiàn)的并購(gòu)狂潮。

在此之前，默沙東已在2025年1月以約5億美元的價(jià)格，收購(gòu)了藥明生物在愛(ài)爾蘭的疫苗工廠，以強(qiáng)化其疫苗生產(chǎn)能力。

事實(shí)上，默沙東的目標(biāo)十分清晰，就是要通此次并購(gòu)獲取Revolution Medicines上述藥物，以強(qiáng)化其腫瘤治療管線，應(yīng)對(duì)核心產(chǎn)品專利到期帶來(lái)的銷售損失風(fēng)險(xiǎn)。如今交易談判終止，默沙東就要“想別的辦法”。

不過(guò)，也有市場(chǎng)分析指出，鑒于標(biāo)的企業(yè)Revolution Medicines需要大型企業(yè)的背書(shū)，同時(shí)默沙東的“專利需求”十分迫切，因此未來(lái)雙方仍可能重啟談判。