摩根大通：黃金還能漲嗎？

很多人都在擔(dān)心，現(xiàn)在買黃金會(huì)不會(huì)高位接盤。但是要知道的是，黃金不光過去兩年漲幅很大，其實(shí)一直以來的收益率都很高。從歷史表現(xiàn)看，黃金長期回報(bào)相當(dāng)可觀——過去20年間年均漲幅約12%。

過去20年的年均漲幅12%是什么概念呢？一線城市過去20年的房價(jià)平均漲幅只有9%左右，納斯達(dá)克過去20年的年均漲幅也就11%左右，黃金的收益率比這兩個(gè)全球收益率最高的資產(chǎn)（主流資產(chǎn)中）還要高。

而且2023年底以來，黃金價(jià)格開始狂飆。2025年的漲幅更是高達(dá)60%+，跑贏了全球所有主要股指。

摩根大通對(duì)黃金后市保持堅(jiān)定看漲。本文將拆解黃金價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素，分析其近年來的演變趨勢，并從資產(chǎn)配置角度探討：如何通過適量配置黃金，提高投資組合收益率。

美元匯率

歷史上，由于黃金以美元計(jì)價(jià)，并且黃金的價(jià)格通常與美元走勢呈負(fù)相關(guān)。也就是說，美元匯率走弱時(shí)，黃金價(jià)格就會(huì)上漲；美元走強(qiáng)時(shí)，黃金價(jià)格則往往承壓回落。道理也很簡單，美元和黃金都是全球儲(chǔ)備貨幣，用經(jīng)濟(jì)學(xué)來講屬于替代效應(yīng)，美元強(qiáng)大家就會(huì)拋售黃金買美元，美元弱大家就會(huì)拋售美元買黃金。

展望2026年，摩根大通認(rèn)為美元是偏弱勢的。經(jīng)歷一年的大幅疲軟后，美元正進(jìn)入“波動(dòng)中觸底反彈”的階段，預(yù)計(jì)將在2026年完成筑底。美國經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇將是溫和漸進(jìn)的，歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也將同步改善；疊加市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、美國財(cái)政可持續(xù)性的持續(xù)擔(dān)憂（特朗普竟然公開看空美元），美元的上行空間將被限制。

實(shí)際收益率的變化

從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價(jià)格與實(shí)際收益率（收益率-通脹率）之間存在著反比關(guān)系。由于黃金本身不產(chǎn)生利息收入，實(shí)際收益率可以被視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)實(shí)際收益率下降時(shí)，相對(duì)于持有黃金的成本下降，黃金的吸引力就會(huì)增強(qiáng)。

這種反比關(guān)系解釋了自20世紀(jì)90年代以來黃金價(jià)格上漲的大部分原因，實(shí)際收益率持續(xù)下降的年份（2008-2012年和2019-2021年），黃金價(jià)格都在大幅上漲。最近金價(jià)大幅上漲，跟全球量化寬松和零利率政策有很大的關(guān)系，因?yàn)檫@讓實(shí)際收益率跌至負(fù)值，嚴(yán)重壓低了收益率。

然而，過去兩年這個(gè)規(guī)律失效了。2022年初開始，美聯(lián)儲(chǔ)一直在加息，美國10年期實(shí)際收益率也在上升。按照之前的經(jīng)驗(yàn)，收益率上漲，金價(jià)應(yīng)該下跌。但是金價(jià)走勢并沒有這樣：2022年金價(jià)仍基本持平；2023年更逆勢上漲13%，最終以每盎司2068美元的歷史新高收官；2024年至今，金價(jià)更是大幅上漲屢創(chuàng)新高。

那這是否意味著收益率跟金價(jià)的關(guān)系失效了？

摩根大通認(rèn)為，這只是暫時(shí)的，未來大概率會(huì)重新回歸。小摩認(rèn)為，當(dāng)前黃金價(jià)格仍會(huì)對(duì)實(shí)際收益率變動(dòng)做出反應(yīng)，只是反應(yīng)呈現(xiàn)“不對(duì)稱特征”：利率上升時(shí)，金價(jià)跌幅明顯收窄；利率下降時(shí)，金價(jià)漲幅則被放大。

供求關(guān)系

所有資產(chǎn)的價(jià)格都是由供求決定的，多年來全球黃金開采量一直相當(dāng)穩(wěn)定（供給穩(wěn)定），但是最近黃金需求卻上漲了很多。

裝飾品需求：主要是珠寶制造，珠寶需求約占黃金年總消費(fèi)量的 50%，一直比較穩(wěn)定。

工業(yè)需求：主要是一些科技產(chǎn)品需要。約10%的黃金需求來自工業(yè)和科技領(lǐng)域，包括電子、牙科、航空航天等行業(yè)。

投資與儲(chǔ)備管理：雖然投資和儲(chǔ)備管理需求在黃金總消費(fèi)量中所占比例較小，但它們有時(shí)會(huì)成為影響金價(jià)的重要因素，比如最近各國央行大幅購買黃金，就對(duì)金價(jià)影響很大。

過去20年間，全球各國央行持有的黃金儲(chǔ)備約占其外匯儲(chǔ)備的20%。不過，發(fā)達(dá)市場（DM）和新興市場（EM）央行在黃金配置方面存在顯著差異，新興市場央行的黃金持有量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場央行。

不過最近幾年，各國央行的黃金購買量顯著增加。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全球央行的凈購買量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1082噸，是過去十年平均年購買量的兩倍多。這一強(qiáng)勁的購買勢頭在2023年和2024年得以延續(xù)，保持了超過1000噸的驚人速度。盡管金價(jià)大幅上漲，但2025年前三個(gè)季度的購買量仍達(dá)到632噸，僅略低于往年同期水平。需求依然廣泛，主要由新興市場國家的央行推動(dòng)。目前普遍認(rèn)為，這是近期實(shí)際收益率上升期間金價(jià)保持韌性的主要驅(qū)動(dòng)因素。

展望2026年，央行購金的趨勢仍將持續(xù)強(qiáng)勁。世界黃金協(xié)會(huì)近期針對(duì)73個(gè)全球貨幣當(dāng)局的調(diào)查顯示，創(chuàng)紀(jì)錄的43%的央行明確表示，計(jì)劃在未來一年內(nèi)增持黃金儲(chǔ)備，主要原因如下：

（1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫的國家正加速囤金。以俄烏沖突波及地區(qū)為例，相關(guān)國家通過增加黃金儲(chǔ)備對(duì)沖地緣不確定性。

（2）部分非美國盟友國家正主動(dòng)降低外匯儲(chǔ)備中的美元占比，因它們意識(shí)到過度依賴美元儲(chǔ)備易受制裁沖擊。

（3）隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體逐步走出金融危機(jī)后的超低通脹時(shí)代，通脹水平回升且波動(dòng)性加大，不少政府將黃金視為抵御通脹的工具。

投資需求：個(gè)人投資者往往是短期投資者，但他們可以有效地推動(dòng)金價(jià)波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者則更傾向于長期投資，并且通常持有實(shí)物黃金。特別是養(yǎng)老基金和基金會(huì)，往往會(huì)持有黃金數(shù)十年之久。對(duì)沖基金和商品交易顧問的投資策略更具投機(jī)性，但其對(duì)價(jià)格走勢的影響可能更為持久。

ETF需求是2025年黃金價(jià)格大幅上漲的核心推手。2021年黃金ETF持倉到達(dá)峰值，隨后開始下滑。但是2024年中期開始局勢逆轉(zhuǎn)，2025年更迎來顯著加速增長。

金價(jià)未來預(yù)期

摩根大通對(duì)未來12個(gè)月的黃金走勢保持看漲預(yù)期，理由如下：

一方面，全球央行的購金潮仍在延續(xù)——新興市場央行預(yù)計(jì)將繼續(xù)增加黃金配置，盡管過去三年已大幅增持，但與發(fā)達(dá)市場同行相比，其黃金持倉占比仍處于相對(duì)低位，后續(xù)增持空間充足。

另一方面，散戶投資者入場越來越多：隨著現(xiàn)金利率下行（美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期），現(xiàn)金投資的吸引力減弱，投資者將重新審視 portfolio 配置，黃金作為兼具避險(xiǎn)與抗通脹屬性的資產(chǎn)，有望成為資金的新去向。

從更長期的視角看，“貨幣貶值交易”邏輯將持續(xù)支撐黃金配置——這背后，是全球?qū)ω?cái)政紀(jì)律松弛的深層擔(dān)憂。早在去年美國大選后，摩根大通便指出，特朗普政府執(zhí)政期間黃金將受益，一是擴(kuò)張性財(cái)政政策下，市場對(duì)美國財(cái)政赤字的擔(dān)憂難以消解；二是貿(mào)易摩擦與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，推動(dòng)各國加速美元儲(chǔ)備多元化。這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素在2026年仍將發(fā)揮作用。

基于此，摩根大通最新預(yù)測，2026年底黃金價(jià)格有望升至每盎司5200至5300美元。

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