超5500億！為什么是他們投中了鳴鳴很忙、泡泡瑪特和老鋪黃金？

三個(gè)明星案例的背后，是對(duì)商業(yè)極致效率和極致體驗(yàn)的第一性投資原理

就在今天，鳴鳴很忙成功登陸港交所，成為第一個(gè)上市的中國(guó)量販零食企業(yè)，這也是一年來(lái)資本市場(chǎng)最大的消費(fèi)企業(yè)IPO之一。

某種程度上，在量販零食行業(yè)，乃至整個(gè)中國(guó)消費(fèi)版圖之中，鳴鳴很忙都是一個(gè)獨(dú)特且值得細(xì)細(xì)探究的存在。

無(wú)論是其用了不到10年的時(shí)間突破2萬(wàn)家門店、覆蓋全國(guó)28個(gè)省份、所有線級(jí)城市，并且59%的門店都位于縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)；還是鳴鳴很忙的誕生過(guò)程——由行業(yè)龍頭零食很忙和趙一鳴零食在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

可以說(shuō)，鳴鳴很忙創(chuàng)造了多個(gè)零售商業(yè)的先河，而隨著對(duì)鳴鳴很忙的挖掘，作為趙一鳴零食唯一財(cái)務(wù)投資人的黑蟻資本進(jìn)入了我們的視野。在這起備受關(guān)注的行業(yè)合并中，黑蟻所扮演的角色，尤其令外界感到好奇。

過(guò)去幾年，黑蟻資本常常被媒體視為“最能代表消費(fèi)創(chuàng)投”的機(jī)構(gòu)。這是一個(gè)極高的評(píng)價(jià)，究其原因，是黑蟻在不同領(lǐng)域的明星消費(fèi)項(xiàng)目中，都展現(xiàn)出極高的命中率——更早的元?dú)馍趾拖膊瑁菖莠斕氐嚼箱侟S金，如今的鳴鳴很忙和袁記食品，等等，這些在不同階段定義消費(fèi)行業(yè)的明星企業(yè)背后，都有黑蟻的深度參與。很多時(shí)候，他們還扮演著企業(yè)的“第一個(gè)投資人”的角色。

在港股IPO熱潮之際，我們做過(guò)一個(gè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近5年在港交所首發(fā)上市的消費(fèi)股里，由黑蟻參與投資的企業(yè)的總市值超5500億，占據(jù)該類別所有新上市公司總市值的32%（數(shù)據(jù)截至2026年1月28日中午）。如果以頭部企業(yè)的參與度來(lái)看， 在上述近五年上市的消費(fèi)新股中，市值排名前十的企業(yè)里，黑蟻深度參與了四家。

于是，帶著好奇，在鳴鳴很忙上市前夕，正和島前往上海訪談了黑蟻資本創(chuàng)始人何愚。我們從黑蟻投資趙一鳴零食的故事開始聊起，在回顧了趙一鳴零食與零食很忙合并過(guò)程和整個(gè)量販零食行業(yè)邏輯的同時(shí)，也花了大量時(shí)間去挖掘黑蟻投在泡泡瑪特、老鋪黃金爆發(fā)前夕的故事。

在這三個(gè)明星案例的背后，黑蟻資本對(duì)商業(yè)極致效率和極致體驗(yàn)的第一性投資原理也自然而然地呈現(xiàn)出來(lái)，在這背后更底層的則是對(duì)獨(dú)特、真實(shí)和美的理解。

或許在今天這個(gè)言必談AI的時(shí)代，再來(lái)談消費(fèi)似乎顯得不夠性感，甚至過(guò)時(shí)，但在采訪何愚的過(guò)程中，我們聽到了一個(gè)關(guān)于偏執(zhí)、獨(dú)立和專注的故事。

嘉 賓：何愚 黑蟻資本創(chuàng)始合伙人 訪 談：微瀾

來(lái) 源：正和島（ID：zhenghedao）

問(wèn)：先從你們投資鳴鳴很忙的故事聊起，市場(chǎng)上流傳著很多說(shuō)法，實(shí)際的過(guò)程是怎樣？

何愚：我們最早是21年開始接觸這家公司，他們那會(huì)兒剛出來(lái)融資，我們見完創(chuàng)始人之后覺得很不錯(cuò)，挺有意思的，但當(dāng)時(shí)沒(méi)有投。

問(wèn)：覺得好，但沒(méi)有投？

何愚：沒(méi)有投的原因是當(dāng)時(shí)它的零售模型只在二線城市得到了驗(yàn)證，我們認(rèn)為零售模型如果只做一、二線城市，它的驗(yàn)證度和市場(chǎng)空間還不夠大。

問(wèn)：為什么只做一二線城市不夠大，那山姆呢？

何愚：規(guī)模最大的山姆會(huì)員商店，每年的銷售額單店就能超過(guò)5億美元，國(guó)內(nèi)60多家店的規(guī)模能做1000多億的生意，這和量販零食是完全不同的零售模型。一個(gè)是全家驅(qū)車前往的目的地消費(fèi)，一個(gè)是家樓下的觸發(fā)性購(gòu)買。

問(wèn)：那后來(lái)為什么改變了主意？

何愚：到了21年下半年，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)事情有變化。

第一，量販零食行業(yè)整體在高速成長(zhǎng)，我們對(duì)所有高成長(zhǎng)的東西都非常敏感。無(wú)論是鳴鳴很忙，還是之前的泡泡瑪特、老鋪黃金。一個(gè)“反直覺現(xiàn)象”的高速成長(zhǎng)，背后一定是有原因的，我們需要深入去了解這個(gè)原因到底是什么。

很多時(shí)候，做投資最應(yīng)該響起雷達(dá)的是“這有點(diǎn)奇怪”，而不是“我認(rèn)為、我覺得這一定能成”。

事實(shí)上，量販零食行業(yè)在當(dāng)時(shí)爭(zhēng)議還很大，貨盤沒(méi)有差異化、商業(yè)模式看上去沒(méi)有壁壘，等等。今天再來(lái)看這些評(píng)價(jià)，有些仍然是對(duì)的，只是需要解決問(wèn)題的順序不對(duì)。

問(wèn)：看到的第一個(gè)變化是高增長(zhǎng)，那第二呢？

何愚：首先就是高增長(zhǎng)。

過(guò)去中國(guó)連鎖零售的發(fā)展其實(shí)是非常弱的，中國(guó)零售的連鎖化率和美國(guó)相比不是一個(gè)量級(jí)，中國(guó)最大的零售公司的銷售額在今天也不到2000億元，但中國(guó)的零售總額是幾十萬(wàn)億元的市場(chǎng)。一旦有人打開了新的連鎖零售的可能性，市場(chǎng)潛力是非常大的，增長(zhǎng)也是高速的。

更重要的是行業(yè)開始下沉了。我們看到一批新的量販零食品牌，在低線市場(chǎng)開店，其中就包括趙一鳴零食。第一次看到這家企業(yè)的時(shí)候，就在江西一個(gè)縣城。

這點(diǎn)對(duì)我們來(lái)說(shuō)就比較振奮了。因?yàn)槟隳茉诳h城看到，又能在二線城市看到，這相當(dāng)于二線到縣城之間的所有地級(jí)市、縣域的市場(chǎng)都能開發(fā)，這個(gè)空間就非常大了。

問(wèn)：看到了其中的機(jī)會(huì)，之后黑蟻?zhàn)隽耸裁矗?/p>

何愚：我們進(jìn)一步驗(yàn)證了這是件好事情。之后，一旦確信這是巨大的機(jī)會(huì)，我們立即將時(shí)間all in進(jìn)去。

整個(gè)22、23年，我們看效率向的團(tuán)隊(duì)至少一半以上的精力都投入在這個(gè)行業(yè)。在量販零食這個(gè)方向，僅我個(gè)人見過(guò)的創(chuàng)始人就有10位左右，團(tuán)隊(duì)更深入接觸了五六十家，把市面上所有參與者幾乎聊了一遍。在賽道覆蓋上，我們下足了功夫。

另外，從投資角度來(lái)講，如何去估算市場(chǎng)空間的大小、去判斷商業(yè)模式的壁壘是什么、去看市場(chǎng)處于哪個(gè)發(fā)展階段、這家企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力又在什么地方，以及如何判斷這個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局是什么，我們把這些問(wèn)題全都研究了一遍。

最后我們內(nèi)部基于數(shù)據(jù)討論得出了結(jié)論，在當(dāng)時(shí)我們（的結(jié)論）其實(shí)是超前的。

問(wèn)：超前具體是指什么？

何愚：信息和判斷。黑蟻可能是掌握這個(gè)行業(yè)信息最多的人，甚至比一些創(chuàng)始人還要多。行業(yè)的大部分創(chuàng)始人都愿意和我們交流，加上這個(gè)行業(yè)處在一個(gè)非常動(dòng)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)中，有很多可能性。所以黑蟻就像一個(gè)信息樞紐，我們提供價(jià)值給創(chuàng)業(yè)者，我們也收集到了最多的行業(yè)信息。

這是一個(gè)很有意思的事情，黑蟻在這個(gè)行業(yè)里變成了一個(gè)獨(dú)特的存在。這句話其實(shí)不是我們總結(jié)的，是創(chuàng)始人告訴我們的。

基于這些信息與我們的研究，我們得出了結(jié)論。第一，三年前我們對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的判斷，黑蟻?zhàn)钤珙A(yù)判是3000億元，但今天來(lái)看這個(gè)市場(chǎng)可能比3000億更大。

第二，我們對(duì)市場(chǎng)終局的判斷。終局的判斷要建立在對(duì)商業(yè)模式的認(rèn)知上，量販零食的商業(yè)模式有兩個(gè)重要特征，一是零售，二是加盟。

零售早期是沒(méi)有壁壘的，規(guī)模就是壁壘。規(guī)模又體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是采購(gòu)規(guī)模，一個(gè)是分銷和物流體系規(guī)模。規(guī)模在早期最重要，誰(shuí)能上規(guī)模誰(shuí)就更有競(jìng)爭(zhēng)力。

而零售的規(guī)模效應(yīng)是局部的。局部的意思就是零售的規(guī)模效應(yīng)有一個(gè)半徑，建立在某個(gè)省份，而不是全國(guó)，它的規(guī)模效應(yīng)是一個(gè)又一個(gè)局部規(guī)模效應(yīng)的疊加放大。相比于其他很多行業(yè)，零售的局部?jī)?yōu)勢(shì)特點(diǎn)更明顯。

問(wèn)：零售的規(guī)模效應(yīng)是局部的，這個(gè)認(rèn)知對(duì)于投資趙一鳴零食的意義是什么？

何愚：當(dāng)時(shí)頭部品牌都是在各個(gè)根據(jù)地打透縱深，湖南、福建、長(zhǎng)三角、川渝各有頭部，這意味著趙一鳴零食也可能憑借打透1-2個(gè)省份躋身行業(yè)前列。

接下來(lái)要看的是誰(shuí)擁有跨省經(jīng)營(yíng)的能力，誰(shuí)能夠做成全國(guó)化。至少在當(dāng)時(shí)，還沒(méi)有一個(gè)全國(guó)化的量販零食品牌。

問(wèn)：所以第二個(gè)特征加盟，對(duì)這個(gè)生意特別重要？

何愚：是的。開一家量販零食門店的投入大概在60-70萬(wàn)，那一萬(wàn)家店就是60-70億，這是不可能通過(guò)融資或銀行貸款實(shí)現(xiàn)的。而加盟就是一個(gè)巨大的杠桿，是企業(yè)早期的核心競(jìng)爭(zhēng)力，誰(shuí)能夠在加盟商那里更有號(hào)召力，誰(shuí)就是更快發(fā)展的公司。

而量販零食行業(yè)的門店模型從一開始就用數(shù)據(jù)驗(yàn)證了它是可以做加盟的。我們看到趙一鳴零食的時(shí)候是兩三百家店，那時(shí)候頭部快兩千家店。

問(wèn)：你們判斷的一個(gè)依據(jù)是誰(shuí)在加盟商那更有號(hào)召力？

何愚：可以這么理解，但“號(hào)召力”是結(jié)果，不是原因。它的底層邏輯是規(guī)模效應(yīng)。

所有效率生意的壁壘都來(lái)自規(guī)模。因?yàn)榱闶鄣谋举|(zhì)是效率，效率的本質(zhì)就是規(guī)模。沒(méi)有規(guī)模，就沒(méi)有持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈和廣泛的客戶認(rèn)知，也就很難建立真正的護(hù)城河。

在零售行業(yè)，客戶忠誠(chéng)度也是要通過(guò)規(guī)模來(lái)建立的。

所以，我們?cè)缙诳催@類項(xiàng)目的關(guān)鍵指標(biāo)之一就是：誰(shuí)能在更短的時(shí)間內(nèi)，以健康的模型，實(shí)現(xiàn)更大的規(guī)模。

問(wèn)：這也是黑蟻選擇投資趙一鳴零食的重要原因？

何愚：對(duì)，我們認(rèn)為他們懂加盟這個(gè)業(yè)務(wù)。

問(wèn)：為什么加盟商都愿意選擇他們？

何愚：他們有一個(gè)強(qiáng)大的拓展團(tuán)隊(duì)，有很強(qiáng)的找店能力，能夠幫加盟商找好的位置，這是他們的強(qiáng)勢(shì)能力。

有些企業(yè)的加盟商拓展速度其實(shí)就受制于找店能力，加盟商有錢但沒(méi)有合適的位置，而趙一鳴零食的團(tuán)隊(duì)判斷位置的能力比很多加盟商都更精準(zhǔn)。

問(wèn)：如何體現(xiàn)判斷更精準(zhǔn)？

何愚：門店開出來(lái)，業(yè)績(jī)好不好就知道了。他們的拓展團(tuán)隊(duì)不僅看已在市場(chǎng)上流通的商鋪，還會(huì)對(duì)好位置主動(dòng)出擊。對(duì)于后者，他們會(huì)連續(xù)蹲守，就為了認(rèn)識(shí)房東。

趙一鳴對(duì)拓展團(tuán)隊(duì)的考核也不是絕對(duì)的開店數(shù)量，而是通過(guò)油耗、步數(shù)量化出的個(gè)人勤奮度，還有店鋪?zhàn)馐郾取?/p>

每個(gè)區(qū)域的好位置是非常有限的稀缺資源。這些好店鋪的選址，既要用時(shí)間磨，更要用腳跑。最后能看到的就是趙一鳴有很多門店都是街轉(zhuǎn)角的大店，非常醒目。

問(wèn)：除了發(fā)展速度，加盟模式對(duì)行業(yè)更深層的影響是什么？

何愚：加盟不僅讓量販零食行業(yè)變得更有想象空間，還能使整個(gè)市場(chǎng)格局不會(huì)太分散，因?yàn)轭^部企業(yè)的發(fā)展速度足夠快。如果沒(méi)有加盟，行業(yè)可能最終是10家公司，但加盟極大催化了企業(yè)的發(fā)展速度，并且影響了最終的市場(chǎng)格局。

這也是一個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)，是我們?cè)谕稕Q會(huì)上討論最多的一個(gè)問(wèn)題：行業(yè)最終到底是能夠留下10家企業(yè)，還是1家，還是2-4家？

10家的話，這個(gè)行業(yè)就沒(méi)有太大的投資價(jià)值了；1家的話，就只能投最頭部；但因?yàn)槲覀儺?dāng)時(shí)判斷是2-4家，所以投資了趙一鳴零食。現(xiàn)在回看，我們?nèi)昵皩?duì)市場(chǎng)格局的判斷也是準(zhǔn)確和超前的。

問(wèn)：即使是2-4家，那為什么趙一鳴零食能夠彎道超車，坐上牌桌？你們投資的時(shí)候他們應(yīng)該門店數(shù)排在行業(yè)10名開外吧。

何愚：是的，當(dāng)時(shí)趙一鳴在門店數(shù)量上的確不占優(yōu)勢(shì)。他們能實(shí)現(xiàn)后來(lái)居上、躋身行業(yè)前列，最核心的原因仍在于我們之前提到的行業(yè)邏輯——“誰(shuí)能在更短時(shí)間上規(guī)模，誰(shuí)更具競(jìng)爭(zhēng)力”。而規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵，在于加盟商的意愿與速度。只有加盟商持續(xù)盈利，才愿意開出更多門店——這就離不開優(yōu)質(zhì)的點(diǎn)位資源。在這方面，趙一鳴團(tuán)隊(duì)的線下拓展能力起到了決定性作用。

問(wèn)：除了加盟拓展能力，投資趙一鳴還有什么原因嗎？

何愚：首先，他們真的懂下沉市場(chǎng)。21年我們?nèi)タh城做調(diào)研，對(duì)低線市場(chǎng)的消費(fèi)環(huán)境有體感。進(jìn)到趙一鳴的店里，從貨品擺法、店面大小，甚至招牌用的字體，你都能感覺到——他們是從那個(gè)市場(chǎng)里長(zhǎng)出來(lái)的，非常懂那里的消費(fèi)者。

其次，創(chuàng)始人的能力和這個(gè)生意很合。他務(wù)實(shí)，對(duì)成本摳得很細(xì)、執(zhí)行力極強(qiáng)，這正好是做零售效率生意的關(guān)鍵。

盡管當(dāng)時(shí)他們的門店規(guī)模在行業(yè)十名開外，但數(shù)據(jù)增長(zhǎng)很好，無(wú)論是加盟商簽約門店數(shù)，還是單店業(yè)績(jī)。我們投資前，還聊了他們40-50個(gè)加盟商，知道他們的簽約門店數(shù)已經(jīng)是在營(yíng)的2倍，這意味著只要投了，賬面回報(bào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍。

最后在23年初，我們領(lǐng)投了1.05億。

問(wèn)：聽說(shuō)后來(lái)趙一鳴零食和零食很忙的合并，黑蟻在中間是有參與的？

何愚：趙一鳴零食和零食很忙的合并有一些機(jī)緣巧合，從產(chǎn)生想法到完成合并非常快，如果這件事不這么快，可能最后就做不成了。

兩位創(chuàng)始人其實(shí)認(rèn)識(shí)很多年了，他們倆的內(nèi)核非常接近，大家能聊得來(lái)，彼此有信任基礎(chǔ)。到了那個(gè)階段（23年下半年），大家也能看到最后的局面，如果合并，對(duì)彼此更好。

在他們的主導(dǎo)下，很快對(duì)齊了一個(gè)框架，雙方投資人沒(méi)再做盡調(diào)，就一個(gè)報(bào)表，三四頁(yè)紙，兩周之內(nèi)就把工商變更了。

外面覺得這不太可能發(fā)生，但實(shí)際情況就是這樣的，聽上去很不可思議。但后面回想，如果真的去做很多細(xì)節(jié)工作，這件事不一定能成，因?yàn)樽兞刻嗔恕?/p>

問(wèn)：在你們投資之后的時(shí)間里，趙一鳴零食做對(duì)了哪一步，最后才是他們和零食很忙合并？

何愚：把總部搬到廣州，做透兩廣。

這件事是我們給趙一鳴的建議，也是投資條件之一——首輪投資交割后的45天內(nèi)，趙一鳴零食必須把總部搬到廣州。

為什么要搬到廣州，因?yàn)榱闶鄣囊?guī)模效應(yīng)是局部的。你想成為一家很厲害的零售公司，首先要建立自己的根據(jù)地，因此根據(jù)地建在哪就非常重要，你的根據(jù)地要夠大，才有資格去跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掰手腕。

如果一開始你的根據(jù)地小，不要指望下一個(gè)根據(jù)地能做到多大，可能沒(méi)有機(jī)會(huì)再打下一個(gè)更大的根據(jù)地。

當(dāng)時(shí)趙一鳴在江西已經(jīng)做到了第一，我們就把整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)盤了一下，當(dāng)時(shí)有7、8個(gè)省份可以做根據(jù)地，但兩湖、浙江、江蘇已經(jīng)是其他品牌的根據(jù)地了，四川的地理位置又偏了點(diǎn)，還剩的機(jī)會(huì)且是大市場(chǎng)的就是廣東。并且廣東挨著江西，當(dāng)時(shí)廣東市場(chǎng)還相對(duì)空白。

所以我們建議趙定搬去廣東。這個(gè)建議如果今天再去問(wèn)趙定，他應(yīng)該也會(huì)覺得這是他最重要的決定之一。

他們也很有魄力，投資簽約第二天，廣州辦公室就定好了。創(chuàng)始人帶著核心團(tuán)隊(duì)全部搬過(guò)去了，包括家人。這點(diǎn)很重要，如果沒(méi)有打下廣東這個(gè)市場(chǎng)，趙一鳴有可能進(jìn)不了頭部。

問(wèn)：合并之后的鳴鳴很忙，你們又投了一輪？

何愚：是的，我們?cè)?023年12月，和好想你、鹽津鋪?zhàn)右黄鹱芳恿送顿Y。但不只是又投了一輪，我們是唯一一家參與了兩家企業(yè)合并整合的機(jī)構(gòu)。在這段關(guān)鍵時(shí)期，我們團(tuán)隊(duì)其實(shí)做了大量的支持工作。包括，把我們過(guò)去在國(guó)內(nèi)研究、觀察其他并購(gòu)整合的路徑和經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)地分享給企業(yè)；同時(shí)，幫助引入了一位對(duì)連鎖零售合并非常有經(jīng)驗(yàn)的資深顧問(wèn)，全程參與整合方案的落地。

問(wèn)：黑蟻有一個(gè)投資模型是“體驗(yàn)-效率”二分法，我理解鳴鳴很忙是黑蟻在效率投資上的一個(gè)經(jīng)典案例。

何愚：可以這么說(shuō)，對(duì)鳴鳴很忙的投資與投后參與，反過(guò)來(lái)深化了我們對(duì)“效率”的理解。

問(wèn)：具體深化在哪兒？

何愚：除了商業(yè)層面如何實(shí)現(xiàn)極致的效率，鳴鳴很忙還讓我們更理解了效率的意義。真正的效率，是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)平等的基礎(chǔ)。

過(guò)去在低線市場(chǎng)，商品的價(jià)格和體驗(yàn)經(jīng)常是倒掛的——收入更低的用戶，反而要花更多的錢才能獲得和一線城市同等的商品或服務(wù)。這種扭曲催生了大量的山寨產(chǎn)品。

而鳴鳴很忙所構(gòu)建的效率，其意義就在于它能打破這種倒掛。它讓豐富的、優(yōu)質(zhì)的商品和服務(wù)，能夠以合理的價(jià)格，無(wú)差別地觸達(dá)中國(guó)最廣大的用戶群體。這種極致的效率，讓好的零售體驗(yàn)不再有時(shí)差。

問(wèn)：除了效率，二分法另一方面就是體驗(yàn)，其中兩個(gè)代表是老鋪黃金和泡泡瑪特。如何理解“體驗(yàn)”這個(gè)詞？

何愚：體驗(yàn)型消費(fèi)，就是追求真正的獨(dú)特性，是用戶為了追尋體驗(yàn)世界和自我探索的過(guò)程中所涉及的消費(fèi)行為。

因此體驗(yàn)向的公司，核心在于擁有極致的差異化能力。這種獨(dú)特性，無(wú)論是源于自身創(chuàng)造，還是對(duì)外部資源的融合再造，都必須經(jīng)過(guò)時(shí)間的深度沉淀與反復(fù)打磨，無(wú)法速成。

問(wèn)：這個(gè)觀點(diǎn)很有意思，很多人對(duì)品牌的認(rèn)識(shí)是基于知名度。有名=品牌。但剛才提到，品牌不一定是知名度高，而是因?yàn)樗莫?dú)特性。

何愚：看對(duì)品牌如何定義，比如講體驗(yàn)型生意，我們首先強(qiáng)調(diào)的是獨(dú)特，其次才是規(guī)模或者它的知名度，獨(dú)特是第一位的。

當(dāng)然，一個(gè)大的品牌最終是要有一定規(guī)模和很高的知名度，甚至知名度大于規(guī)模，這是體驗(yàn)型公司的特點(diǎn)。但規(guī)模一定不是最重要的，利潤(rùn)更重要。

問(wèn)：所以老鋪黃金能帶來(lái)這種感受，真正的獨(dú)特？

何愚：對(duì)，產(chǎn)品、門店、服務(wù)都是，完全不一樣的體驗(yàn)。

老鋪黃金一開始就想創(chuàng)造極致好的產(chǎn)品，因此產(chǎn)品的精美程度，超出了大家對(duì)傳統(tǒng)金飾品的認(rèn)知和想象力，這是高端品牌必須要做的，要建立一個(gè)超出大眾普遍認(rèn)知標(biāo)準(zhǔn)之上，甚至是“令人感到奢侈”的東西。但正是這種感覺，會(huì)讓用戶買完之后，覺得我得到了不一樣的東西。

問(wèn)：這種獨(dú)特性在早期怎么判斷？到底是曲高和寡，還是真正獨(dú)特？

何愚：這點(diǎn)確實(shí)是比較感性的，所以我們要尊重?cái)?shù)據(jù)。在我們投資老鋪黃金的時(shí)候，23年11月，已經(jīng)大概能了解全年的數(shù)據(jù)。23年老鋪黃金的收入同比增長(zhǎng)了近1.5倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了超3倍。這么好的數(shù)據(jù)，結(jié)果大家不給TS（投資意向書）。

問(wèn)：你無(wú)法理解？

何愚：我們確實(shí)理解不了。

當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)都知道老鋪黃金在做IPO前唯一一輪機(jī)構(gòu)融資，但當(dāng)時(shí)唯一一張領(lǐng)投TS是我們給的。

問(wèn)：回過(guò)頭來(lái)想，為什么其他機(jī)構(gòu)不給TS？

何愚：我不知道。

問(wèn)：所以這里出現(xiàn)了一個(gè)非共識(shí)？

何愚：非常大的非共識(shí)，而且它的估值并不貴，是23年利潤(rùn)的11倍左右。

問(wèn)：因?yàn)楫?dāng)時(shí)大家認(rèn)為這個(gè)增長(zhǎng)不可持續(xù)？

何愚：可能有認(rèn)知上的“新鮮感”，盡管品牌有長(zhǎng)時(shí)間的積淀，但它作為主流消費(fèi)現(xiàn)象的時(shí)間還比較短，投資窗口的時(shí)候其實(shí)也還沒(méi)有破圈，外界缺乏足夠長(zhǎng)的數(shù)據(jù)周期來(lái)驗(yàn)證它的模式。也可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)情緒比較低迷，這容易讓人對(duì)任何高增長(zhǎng)的新事物都抱有一種本能的謹(jǐn)慎。

問(wèn)：但反直覺的高增長(zhǎng)對(duì)你們來(lái)說(shuō)卻是“信號(hào)”？

何愚：是的。

問(wèn)：你們當(dāng)時(shí)如何判斷這個(gè)估值不貴？畢竟那是2023年。

何愚：首先，我們看到老鋪黃金一直在構(gòu)建一個(gè)高端品牌，這與傳統(tǒng)的金飾生意完全是兩個(gè)不同的物種。

傳統(tǒng)金飾品牌做的是 “信任生意”和“規(guī)模生意” ——背靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，你相信他賣的是真金，店開得到處都是，他們本質(zhì)上是在做標(biāo)準(zhǔn)品。但老鋪從產(chǎn)品、門店到故事，做的全是 “不一樣” ，瞄準(zhǔn)的是完全不同的人群和消費(fèi)場(chǎng)景。

老鋪黃金門店用文房、書房和茶室場(chǎng)景做情景化內(nèi)部裝飾

其次，有了差異化，還需要驗(yàn)證這份“不一樣”的市場(chǎng)能長(zhǎng)多大。一個(gè)中國(guó)品牌想做高端市場(chǎng)，黃金是一個(gè)非常好的品類。在中國(guó)人心里，黃金天然就是 “值錢的”、“有份量的” ，這份認(rèn)知根深蒂固。所以老鋪不需要從頭教育市場(chǎng)，只需要用自己獨(dú)特的方式，去滿足大家本來(lái)就對(duì)黃金有的更高期待——這是老鋪黃金能快速被接受、并且能做大的關(guān)鍵。

問(wèn)：你認(rèn)為衡量一個(gè)高端品牌價(jià)值的核心指標(biāo)是什么？

何愚：客單價(jià)。

因?yàn)榭蛦蝺r(jià)對(duì)應(yīng)的是你的人群，以及你在用戶中的向往度。老鋪黃金的客單價(jià)是其他傳統(tǒng)金飾品牌的10倍。

其次才是毛利，因?yàn)橛脩舨⒉恢谰唧w的毛利是多少，但是他愿意在你的產(chǎn)品上面花多少錢，代表了你在他心中的份量。

問(wèn)：投資老鋪黃金，你們給了唯一一張領(lǐng)投TS，但你們不是第一個(gè)投資泡泡瑪特的人？

何愚：不是第一個(gè)，但是唯一在他們關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期投進(jìn)去的機(jī)構(gòu)，并且下了重注。2017年我們投第一筆時(shí)，泡泡瑪特正從雜貨店模式轉(zhuǎn)向以IP為核心的零售生意。

問(wèn)：當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)怎么樣？

何愚：2017年公司收入不到2個(gè)億，但關(guān)鍵的細(xì)節(jié)是，其中超過(guò)50%的收入來(lái)自IP商品。2016年這個(gè)比例還很低，這說(shuō)明新模型已經(jīng)跑通了。

問(wèn)：所以核心是看到了IP零售的增長(zhǎng)趨勢(shì)？

何愚：是的。如果單看IP商品的業(yè)績(jī)，2017年增長(zhǎng)了3倍，2018年又翻了3倍，速度非常快。公司整體增長(zhǎng)看似沒(méi)有那么明顯，是因?yàn)樵谥鲃?dòng)收縮舊業(yè)務(wù)，同時(shí)優(yōu)化門店而非盲目擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)的同店增長(zhǎng)其實(shí)非常強(qiáng)勁。

問(wèn)：為什么黑蟻能捕捉到這種藏在整體數(shù)據(jù)下的趨勢(shì)？

何愚：還是熱愛吧。只有真正熱愛，才會(huì)持續(xù)投入時(shí)間去感受和迭代認(rèn)知。有感覺，才能建立起超越表面數(shù)據(jù)的洞察。

問(wèn)：在投這兩家企業(yè)之前，黑蟻與創(chuàng)始人都認(rèn)識(shí)很久？

何愚：對(duì)，我們和泡泡瑪特的創(chuàng)始人是16年2月認(rèn)識(shí)的，投資是17年底；老鋪黃金的創(chuàng)始人是19年認(rèn)識(shí)的，投資是23年11月。

問(wèn)：所以消費(fèi)投資，是個(gè)需要耐心的工作。

何愚：難的事情都需要耐心，還有勤奮。

問(wèn)：黑蟻?zhàn)鐾顿Y的第一性原理是什么？就是“效率-體驗(yàn)”二分法嗎？

何愚：對(duì)，就是二分法。在二分法里去尋找極致的生意。極致的效率就是極致的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，極致的體驗(yàn)就是真正差異化的東西。

問(wèn)：你們?nèi)绾涡纬蛇@個(gè)方法論？

何愚：完整的方法論是在2021年形成，在我們?nèi)チ丝h域調(diào)研后，這補(bǔ)充了我們對(duì)效率的理解。

早期我們?cè)囘^(guò)用很多維度來(lái)劃分消費(fèi)——比如按行業(yè)分團(tuán)隊(duì)，或者按“年輕人”“中產(chǎn)”這樣的人群標(biāo)簽來(lái)分。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，這些都只是表象，沒(méi)有觸及本質(zhì)。

真正的本質(zhì)在于人性。人性驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)，歸根結(jié)底只有兩個(gè)方向：要么追求更高的效率（更省時(shí)、省錢、省力），要么追求更好的體驗(yàn)（更獨(dú)特的情感、審美或精神滿足）。而且，同一個(gè)人完全可能在這兩者之間切換——你可以為了效率去鳴鳴很忙買一大袋零食，也可以為了體驗(yàn)去買一個(gè)喜歡的Labubu。

所以，當(dāng)我們用“效率”和“體驗(yàn)”這兩個(gè)底層坐標(biāo)去理解所有消費(fèi)時(shí)，一切就變得清晰了。一個(gè)好生意的核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終要么走向極致的效率，要么走向極致的體驗(yàn)。

問(wèn)：那在體驗(yàn)型生意上，比如老鋪黃金和泡泡瑪特，黑蟻的投資邏輯是否還有具體的差異？

何愚：相同的點(diǎn)都是提供極致的體驗(yàn)，但具體的商業(yè)模式是不同的。泡泡瑪特是平臺(tái)型商業(yè)模式，像一個(gè)多品牌集團(tuán)，每個(gè)IP都可以看作一個(gè)獨(dú)立的“子品牌”；老鋪黃金則是在單一品類里，聚焦做深一個(gè)高端品牌。

問(wèn)：如何去判斷這種獨(dú)特性的壁壘？比如被大量抄襲，甚至后來(lái)者把老鋪黃金的設(shè)計(jì)師挖過(guò)來(lái)呢？

何愚：首先，體驗(yàn)生意的核心是 “不同” 。打動(dòng)用戶的是獨(dú)特性，所以抄襲是無(wú)效的。即便抄得一模一樣，用戶也不會(huì)買單。這在體驗(yàn)型生意里是個(gè)很有趣的規(guī)律，由人性決定。

能打動(dòng)人的東西，維度其實(shí)并不多，真實(shí)算一個(gè)。一個(gè)人要打動(dòng)別人，首先得是個(gè)真實(shí)的人；一個(gè)品牌要打動(dòng)人，也必須是真實(shí)且原創(chuàng)的——第一個(gè)提出理念，第一個(gè)推出產(chǎn)品。這就是品牌的本質(zhì)。

所以，抄襲永遠(yuǎn)沒(méi)有機(jī)會(huì)。全世界沒(méi)有哪個(gè)高端品牌是靠抄襲做起來(lái)的。你可以研究它的工藝，但最終必須形成自己的產(chǎn)品體系和工藝文化。很多人問(wèn)老鋪黃金有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，當(dāng)然可能有，只要能做出真正的“不同”，就有可能成功，只是這非常難。

其次，這種“不同”必須體系化。品牌是一個(gè)系統(tǒng)工程，它用一套理性的方法，把感性的體驗(yàn)糅合在一起。就像LV的店鋪，你看得到的是感性的奢華，但背后是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪\(yùn)營(yíng)體系。過(guò)去在中國(guó)，真正掌握這套體系的品牌不多。

一個(gè)現(xiàn)實(shí)原因是，國(guó)際大品牌的核心“大腦”往往不在中國(guó)。例如，LV為中國(guó)頂級(jí)客戶策劃一場(chǎng)活動(dòng)，從創(chuàng)意到執(zhí)行可能全部由法國(guó)總部主導(dǎo)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)上，既懂得洞察和創(chuàng)造這種“不同”，又能將其構(gòu)建成完整體系的人才，非常稀缺。這本身，就是老鋪黃金巨大的壁壘。

問(wèn)：泡泡瑪特和老鋪黃金的創(chuàng)始人都是這樣的人？

何愚：是的。

問(wèn)：今天你判斷一家偉大的消費(fèi)公司應(yīng)該是怎樣的？泡泡瑪特算一家偉大的公司嗎？

何愚：它會(huì)成為一家偉大的公司。

問(wèn)：你的意思是，它還需要時(shí)間？

何愚：泡泡瑪特一直都在創(chuàng)造奇跡。從一個(gè)更感性的角度說(shuō)，我相信泡泡瑪特能創(chuàng)造的價(jià)值是比傳統(tǒng)消費(fèi)公司更大的，可以陪伴一代又一代人成長(zhǎng)。這個(gè)價(jià)值其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是讓人感到更幸福、更快樂(lè)——這是衡量一個(gè)人生活最重要的標(biāo)準(zhǔn)，也是一家消費(fèi)公司的根本。

問(wèn)：這樣偉大的消費(fèi)企業(yè)，你會(huì)想到誰(shuí)？

何愚：Nike、宜家肯定算。奢侈品公司我也很欣賞——盡管他們受到不少討論，但我認(rèn)為他們非常有創(chuàng)造力，與“美”的結(jié)合度極高。

“美”是消費(fèi)中為用戶帶來(lái)極大價(jià)值的一個(gè)維度。之前提到，打動(dòng)人心的要素中，“真實(shí)”是一個(gè)，“美”也一定是。創(chuàng)造出極致的美，是非常打動(dòng)人的，因?yàn)槊滥軒?lái)巨大的幸福感。

問(wèn)：我之前采訪過(guò)一位企業(yè)家，他提到一個(gè)很有意思的觀點(diǎn)：文化或美是話語(yǔ)權(quán)的體現(xiàn)，是特定圈層的劃分，到了一定階級(jí)才能談?wù)摗Ｄ阍趺纯矗?/p>

何愚：我想今天和過(guò)去已經(jīng)不同了。過(guò)去，話語(yǔ)權(quán)和媒介是有限的，美被少數(shù)人定義和壟斷。但今天，我們進(jìn)入了一個(gè)自媒體時(shí)代——每個(gè)人都在輸出自己的認(rèn)知，形成自己獨(dú)特的審美。

當(dāng)然，流行趨勢(shì)依然存在，比如“老錢風(fēng)”火了，很多人會(huì)去追隨。但另一方面，越來(lái)越多人也正在建立獨(dú)立的審美判斷。我自己并不認(rèn)同那種“圈層化的美”，因?yàn)槿踊拿朗谴蠹也⒉恢肋@個(gè)東西美不美，只是一種跟隨。

但是本真的美，大家一定是有共識(shí)的。最本真的美就是大自然的美，比如夕陽(yáng)落日，所有人身臨其境的時(shí)候都會(huì)覺得它很美，所以人類對(duì)美是有共識(shí)的。

問(wèn)：2023年被認(rèn)為是消費(fèi)投資的寒冬，黑蟻卻在那年投出幾個(gè)好項(xiàng)目。在周期起伏中，為什么黑蟻這么堅(jiān)定？

何愚：前兩天我看到一個(gè)很早之前的視頻，比亞迪的董事長(zhǎng)王傳福和花旗銀行的一位高管對(duì)話。當(dāng)時(shí)王傳福說(shuō)，比亞迪15年后是全世界新能源汽車的NO.1，但這句話被那位高管質(zhì)疑了。

王傳福說(shuō)了兩個(gè)原因，第一，他相信新能源汽車是未來(lái)的方向，新能源汽車?yán)锩孀詈诵牡氖请姵丶夹g(shù)，而電池技術(shù)比亞迪是全世界領(lǐng)先的；第二，他說(shuō)中國(guó)是全世界最大的汽車市場(chǎng)，只有中國(guó)有機(jī)會(huì)產(chǎn)生一個(gè)全世界最大的汽車公司。

這和我們堅(jiān)定投消費(fèi)的邏輯是一樣的。第一，中國(guó)有全球最大的單一消費(fèi)市場(chǎng)和最龐大的具備一定消費(fèi)力的人口，而且這個(gè)市場(chǎng)始終在變化和分層。這種規(guī)模和動(dòng)態(tài)，本身就是產(chǎn)生偉大公司的最大機(jī)會(huì)。

第二，還是做時(shí)間的朋友。消費(fèi)是一個(gè)需要長(zhǎng)期積累的行業(yè)，你的認(rèn)知和資源，會(huì)隨著時(shí)間復(fù)利增長(zhǎng)。某種程度上，也是堅(jiān)持，才為我們帶來(lái)了更好的結(jié)果。

問(wèn)：看未來(lái)，值得關(guān)注的消費(fèi)趨勢(shì)是什么？

何愚：有兩個(gè)非常明確的趨勢(shì)。

第一，真正獨(dú)特、有生命力的中國(guó)品牌正在崛起。 過(guò)去中國(guó)品牌難以突破，問(wèn)題在于供給和需求兩側(cè)。需求側(cè)，以前我們文化自信不足，對(duì)西方文化和品牌有仰望；供給側(cè)，有創(chuàng)造力的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者、設(shè)計(jì)師也不夠多。現(xiàn)在這兩個(gè)條件都在成熟，好的品牌才剛剛萌芽。

第二，出海是必然的終局。 不管是做效率還是做體驗(yàn)，優(yōu)秀的中國(guó)消費(fèi)公司最終都會(huì)進(jìn)入全球化體系。這里有巨大的機(jī)會(huì)和空間。

問(wèn)：但黑蟻投的出海企業(yè)好像偏少？

何愚：我們很少投資那些創(chuàng)業(yè)第一天就只做海外市場(chǎng)的“純出海項(xiàng)目”。但我們投資的公司，都在進(jìn)行或規(guī)劃出海。他們要么在中外市場(chǎng)同步發(fā)展，要么先在中國(guó)做到一定體量，再將已驗(yàn)證的模式拓展到海外。

這是一個(gè)趨勢(shì)，優(yōu)秀的消費(fèi)公司在未來(lái)都有可能成為全球化的公司。

問(wèn)：在一次采訪中，你說(shuō)過(guò)黑蟻不看AI，但AI是繞不開的話題。就像互聯(lián)網(wǎng)重塑所有行業(yè)一樣，AI也適用。你如何看AI對(duì)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值？

何愚：我說(shuō)的“不看”，是指我們不會(huì)作為投資人，去看那些做AI技術(shù)本身的企業(yè)，比如大模型或某個(gè)AI應(yīng)用。因?yàn)槟遣皇俏覀兩瞄L(zhǎng)的領(lǐng)域。

但是，我們很關(guān)注AI的發(fā)展，以及它將對(duì)整個(gè)社會(huì)產(chǎn)生的影響。如果你問(wèn)我五年后的消費(fèi)會(huì)怎樣，我認(rèn)為影響有可能是巨大的。但在短期影響尚不明確時(shí)，我們的投資會(huì)更關(guān)注那些不易被AI輕易替代或顛覆的核心價(jià)值。

問(wèn)：從消費(fèi)投資的視角，我們是否應(yīng)該更早看清AI對(duì)消費(fèi)的影響？

何愚：是的，而且還要做預(yù)判。AI將是一場(chǎng)劃時(shí)代的變革，AI改變的不僅僅是供給端，它還會(huì)重構(gòu)社會(huì)結(jié)構(gòu)、就業(yè)、收入分配，甚至改變?nèi)说娜^——它對(duì)消費(fèi)的影響將是徹底的。

尤其當(dāng)AI未來(lái)真的能產(chǎn)生創(chuàng)造力，乃至情感時(shí)，人的創(chuàng)造力或許就不再“稀缺”了。但在消費(fèi)世界里，很多價(jià)值恰恰與人的創(chuàng)造力緊密相連。只要人的創(chuàng)造力仍是稀缺的，那么由它所誕生的獨(dú)特創(chuàng)意、設(shè)計(jì)與體驗(yàn)，就永遠(yuǎn)有價(jià)值。

但如果有一天，AI改變了“稀缺”的定義，甚至能自主創(chuàng)造“真實(shí)”，那我們當(dāng)下所依賴的許多價(jià)值判斷，都可能面臨根本性的重塑。我認(rèn)為價(jià)值和稀缺是緊密相關(guān)的，在AI時(shí)代，還有哪些是稀缺的東西，或是會(huì)產(chǎn)生哪些新的稀缺，值得思考。

問(wèn)：消費(fèi)可能沒(méi)有這種“影響世界”的力量，會(huì)覺得夢(mèng)想不夠遠(yuǎn)大嗎？

何愚：消費(fèi)行業(yè)可能不是產(chǎn)生顛覆式創(chuàng)新的行業(yè)，但它與人的生活息息相關(guān)。如果可以參與這樣一項(xiàng)事業(yè)，因?yàn)椴粩嗟木唧w創(chuàng)新而讓人對(duì)自己的生活有了更好的感受，更幸福、更快樂(lè)——那這件事本身，就足夠有意義。

問(wèn)：聽上去有點(diǎn)像“阿甘”。

何愚：有堅(jiān)持的笨拙，這沒(méi)什么不好。

問(wèn)：你覺得黑蟻的優(yōu)勢(shì)是什么，是你本人嗎？

何愚：沒(méi)有一個(gè)好的基金是靠個(gè)人的。黑蟻的優(yōu)勢(shì)，核心是我們的文化：專注、獨(dú)立、追求卓越。

專注讓我們堅(jiān)定深耕消費(fèi)，獨(dú)立讓我們不隨波逐流。追求卓越是更難的事，它意味著敢于在關(guān)鍵時(shí)刻，下重注于那些定義未來(lái)的事情。

問(wèn)：16年剛創(chuàng)立時(shí)，黑蟻找錢還挺困難的，現(xiàn)在是不是沒(méi)有這個(gè)困擾了？

何愚：第一支基金確實(shí)比較難。但到2019年募集第二支基金時(shí)，就相對(duì)順利了，因?yàn)槲覀兪掷镆呀?jīng)積累了一批優(yōu)質(zhì)的投資案例，比如喜茶、泡泡瑪特、江小白。這給了我們和出資人很大的信心。

問(wèn)：在募投管退環(huán)節(jié)，你認(rèn)為目前的黑蟻更注重哪個(gè)環(huán)節(jié)？

何愚：還是投資。黑蟻不追求規(guī)模，我們盡量讓募資變成更簡(jiǎn)單的事。

問(wèn)：讓募資更簡(jiǎn)單，這是一種底氣嗎？

何愚：長(zhǎng)期來(lái)看我們不追求規(guī)模，那一支基金的規(guī)模是稍微大一點(diǎn)還是稍微小一點(diǎn)，沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。讓募資的規(guī)模和市場(chǎng)上可投資的項(xiàng)目數(shù)量相匹配，也不去募超過(guò)市場(chǎng)上想投你的錢。如果市場(chǎng)愿意投你的錢有100元，那就募80元好了，這樣募資就能變得相對(duì)簡(jiǎn)單。

問(wèn)：這個(gè)想法是今天出現(xiàn)的嗎？

何愚：過(guò)去也這樣想。我們追求品質(zhì)，不是規(guī)模。品質(zhì)的意思就是基金的整體回報(bào)要好，其次是真正優(yōu)秀的項(xiàng)目參與度要高，就這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

問(wèn)：你們的介紹資料里，形容和被投企業(yè)是“黑蟻和朋友們”。

何愚：因?yàn)榕笥眩攀腔ハ喑砷L(zhǎng)的關(guān)系。

在內(nèi)部，我們會(huì)避免使用“被投”這樣的表達(dá)，因?yàn)槲覀兣c公司之間本質(zhì)是共同成長(zhǎng)的伙伴關(guān)系。我希望我們對(duì)于這些優(yōu)秀的創(chuàng)始人而言，是一個(gè)能提供多維價(jià)值的朋友。這個(gè)價(jià)值遠(yuǎn)不只是資金，更在于認(rèn)知的共鳴、資源的嫁接和組織的支持。只有當(dāng)你為社會(huì)和他人創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值足夠多，你才會(huì)被真正需要，也才能走得更遠(yuǎn)。

問(wèn)：在中國(guó)消費(fèi)行業(yè)，你希望黑蟻成為一個(gè)什么樣的存在？

何愚：長(zhǎng)期來(lái)看，我希望我們不僅在中國(guó)，而是能夠成為全世界范圍里最優(yōu)秀的消費(fèi)投資機(jī)構(gòu)。