年收入16億元的西子健康沖刺IPO：成于抖音，困于流量

2026年1月8日，湖南西子健康集團股份有限公司（簡稱“西子健康”）正式向港交所主板遞交上市申請，由中信證券擔任獨家保薦人。

這家成立于2013年，從長沙起家的運動營養(yǎng)品牌，憑借抖音生態(tài)的流量紅利快速崛起，用短短幾年時間便躋身中國運動營養(yǎng)食品品牌運營商前三名。

但在這份光鮮的資本化敘事背后，高企的營銷成本、脆弱的渠道結構與薄弱的研發(fā)根基，共同織就了一張亟待破解的增長迷局。

從代理商到品牌商：西子健康的戰(zhàn)略蛻變

西子健康成立于2013年8月30日，最初以第三方品牌代理業(yè)務為主，曾服務過肌肉科技、諾特蘭德等數(shù)十個品牌。

2021年成為西子健康的戰(zhàn)略轉折點，公司推出首個自有品牌“fiboo”，精準切入女性運動營養(yǎng)市場，標志著其從“幫別人賣貨”轉向“經營自有品牌”。

此后，公司開啟了品牌矩陣的快速擴張：2022年推出輕食品牌“谷本日記”，2024年推出專業(yè)運動營養(yǎng)品牌“FoYes”，2025年又推出面向Z世代的潮流品牌“HotRule”。

品牌轉型帶來的成效顯著。公司自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%。西子健康已構建起FoYes、fiboo、谷本日記及HotRule四大自有品牌矩陣，分別針對不同細分市場。

這種“快速孵化、精準卡位”的策略成效顯著，自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%，近乎完全替代第三方代理業(yè)務，完成了從“渠道服務商”到“品牌運營商”的身份切換。

IPO前，西子健康的股權結構顯示高度集中的家族化色彩。約63.04%股份由曦子科技直接持有，曦子科技由劉健偉及毛杰分別持有約91.43%及約8.57%權益。

劉健偉、毛杰及曦子科技共同控制公司約77.85%的股本。其他股東包括：達晨創(chuàng)投實體持股10.36%，湘江產業(yè)持股1.40%，天擇先導持股1.33%。

公司管理層方面，執(zhí)行董事分別為劉健偉、毛杰、黃葉璞、朱珊；非執(zhí)行董事分別為周曉軍、楊文；獨立非執(zhí)行董事分別為楊仕名、彭小珈博士、謝麗彬。

在沖刺IPO前夕，西子健康還進行了“突擊”分紅。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別派息約530萬元、6000萬元及4800萬元，引發(fā)了市場對其資金使用策略的關注。在利潤增速放緩、現(xiàn)金流收縮的背景下，密集分紅引發(fā)市場對其資金使用優(yōu)先級的質疑，也讓資本市場對其IPO募資的必要性打上問號。

財務數(shù)據(jù)背后的隱憂：高增長與低研發(fā)

西子健康的業(yè)績增長令人矚目：2023年、2024年及2025年前九個月，公司收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

來源：公司招股書

2025年前三季度凈利潤增速僅1.9%，遠低于營收23.0%的增速；凈利率由8.8%回落至7.4%。毛利率持續(xù)攀升，從2023年的44.4%提升至2025年前三季度的59.5%。

然而，在這份亮眼的成績單背后，西子健康的線上渠道收入占比高達98.9%，其中僅抖音平臺就貢獻了62.8%的收入。

西子健康的商業(yè)模式極度依賴線上渠道，尤其是抖音平臺。2023年、2024年以及2025年前三季度，公司線上渠道收入占比分別高達99.4%、99.0%和98.9%。

抖音平臺對公司收入的貢獻從2023年的45.5%增至2025年前三季度的62.8%。這種高度集中的渠道結構帶來了顯著的系統(tǒng)性風險。

西子健康組建了超過110人的內部直播團隊，通過直接面向消費者（DTC）模式進行銷售。2025年前三季度，DTC收入占比已達89.8%。

隨著流量成本攀升，西子健康的獲客成本持續(xù)走高。2024年，公司向第一大供應商“供應商C”采購的推廣服務金額達3.72億元，占公司采購總額的28.3%。

在興趣電商領域，平臺算法調整、流量成本上升或監(jiān)管政策收緊，都可能對其營收造成直接沖擊，而當前抖音賽道品牌競爭日趨白熱化，公司獲客成本持續(xù)走高，流量紅利消退后的增長動力成謎。

細看其財務數(shù)據(jù)，銷售費用居高。2023年、2024年及2025年前三季度，公司銷售費用分別約為4.73億元、7.51億元及7.56億元，銷售費用占收入比重從32.7%增至47%。這意味著公司每收入100元，就有47元花在了銷售上。

與此形成鮮明對比的是研發(fā)投入的微薄。同期，西子健康的研發(fā)開支分別約為669.5萬元、1212.2萬元及1172.9萬元，研發(fā)開支占收入比重分別為0.5%、0.7%和0.7%。

研發(fā)投入不足銷售費用的一個零頭，這與公司定位的“科技型企業(yè)”形象嚴重不符。通常情況下，研發(fā)投入的不足，導致產品缺乏核心技術壁壘，品牌矩陣雖看似多元，在配方、功效上并無顯著突破，長期陷入同質化競爭與營銷內卷，難以形成可持續(xù)的品牌護城河。

西子健康現(xiàn)金流與品牌生命周期的隱憂同樣突出。經營現(xiàn)金流從2023年的2.7億元逐年萎縮至2025年前三季度的0.66億元，反映出盈利質量的惡化。

而過度依賴“新品拉動”的增長模式，導致品牌生命周期快速縮短：2025年前三季度業(yè)績增長主要依靠新品牌FoYes，其收入同比激增364.2%，占總營收比重達35%；但早期主力品牌fiboo增速從87.47%驟降至4.04%，谷本日記更是陷入12.35%的收入下滑，品牌矩陣的接力增長能力堪憂。

生產外包與品質控制：輕資產模式的挑戰(zhàn)

西子健康采用輕資產運營模式，主要產品依賴第三方制造商，無法完全掌控產品質量與生產流程，招股書也坦承存在品質管控風險。截至最后實際可行日期，西子健康僅在湖南長沙市有一座生產設施。

公司主要委聘第三方制造商生產軟糖、蛋白粉等主要產品類別。2024年及2025年前三季度，該自建設施的產能利用率分別為98.69%、81.16%。

這種模式在招股書的風險因素部分得到了回應：“無法完全控制供應商所供應制成品的品質，亦無法完全控制其制造及包裝過程”。

在黑貓投訴平臺上，搜索“FoYes”顯示有135條相關投訴，部分消費者投訴產品存在“貨不對板”“有異物”“出現(xiàn)了發(fā)霉、結塊”等食品安全問題。

不可否認，西子健康精準踩中了運動營養(yǎng)賽道的增長紅利與抖音電商的流量風口，以高效的品牌孵化能力與流量運營能力，實現(xiàn)了階段性爆發(fā)，2024年以4.5%的市場份額位列行業(yè)第三，成為前五大品牌中復合增長率最快的企業(yè)。

此次IPO募集資金擬用于品牌建設、研發(fā)投入、供應鏈提升及線下渠道拓展，試圖破解當前發(fā)展瓶頸。

但資本市場早已從追逐“唯快不破”的增長神話，轉向對經營質量與長期價值的理性審視。對于西子健康而言，線下渠道近乎空白、研發(fā)體系尚未成型、對流量與代工的依賴根深蒂固，轉型難度可想而知。

這場由流量催生的IPO，究竟是突破困局的新起點，還是流量狂歡后的階段性總結，答案仍待市場驗證。

對投資者而言，西子健康的故事極具警示意義：在新消費領域，流量可以成就一時的增長奇跡，但唯有筑牢產品研發(fā)、供應鏈管控與全渠道運營的根基，才能在紅利退潮后真正行穩(wěn)致遠。

流量的浮華終會褪去，唯有價值本身才是資本市場的終極信仰。（《理財周刊-財事匯》出品）