開年一個月，紅杉迎來第五家IPO

2026年一開年，在芯片半導體、商業航天、AI等一眾火熱概念的“夾擊”下，“量販零食第一股”鳴鳴很忙跑出來了，于1月28日正式登陸港股，發行價236.6港元/股，開盤大漲88.08%，報445港元/股，市值達959億港元。此時距離鳴鳴很忙通過港交所聆訊，只過了半個多月。

圖/蘇凱和鳴鳴很忙創始人晏周、CFO王鈺潼

1月6日，鳴鳴很忙通過港交所聆訊，計劃融資5億美元，其中1.95億美元的基石投資來自8家頂級機構。

不光基石陣容配置豪華，而且在香港市場公開招股中，凍結資金超過5000億港元，超購1900多倍，這一數據放在這兩年上市的港股中也名列前茅。

堪稱全球資本競逐的一場IPO盛宴了。

受益最大的，自然是鳴鳴很忙的創始團隊和早期股東們。據CVSource投中嘉川數據和鳴鳴很忙招股書顯示，截至IPO，包括晏周、趙定在內的創始團隊以及員工持股平臺，共計持有公司約半數股份，這部分股權按發行價計算市值超過200億元。

而自2017年成立以來，鳴鳴很忙共獲得來自紅杉中國、高榕資本、GGV、啟承資本、黑蟻資本、五源資本、好想你等多家機構和產業方的6輪融資，融資總額超過25億元。其中紅杉中國是鳴鳴很忙最大的外部機構股東，通過三個主體共計持有7.07%股權。

可以說，鳴鳴很忙是繼蜜雪冰城之后，紅杉中國在中國下沉消費市場挖到的又一座金礦。而這二者不同的是，蜜雪冰城是紅杉在去年IPO時作為基石重注投入的、高確定性的機會，而鳴鳴很忙則是紅杉中國自2020年就開始陪跑的“老朋友”。

圖/蘇凱和鳴鳴很忙副董事長趙定

緣起長沙

時間撥回到2020年秋天，當時中國新消費賽道正邁向情緒的高潮，口號是“所有消費品都值得重做一遍”，誕生了中式糕點、茶飲、咖啡等一批線下連鎖品牌，紅杉中國也選擇了一些頭部品牌進行布局。

但市場就是這樣，從來都是沿著阻力最小的方向演進，當有頭有臉的投資人都在追逐單店估值一個億，將新消費異化為單純靠資本就能催生的產物時，泡沫崩塌也早就在悄然醞釀了。

所以如果你翻看2020、2021年紅杉中國在新消費領域的投資，除了頭部的流量品牌外，紅杉已經開始逐漸沉淀下來，轉向以供應鏈為核心的，具有真實需求和更廣大空間、更高壁壘的下沉市場。線上，拼多多已經珠玉在前了。曾經投資了泡泡瑪特的紅杉中國合伙人蘇凱回憶，2020年10月，團隊在做行業研究以及市場掃描的過程中，發現了長沙街頭一家尚未對外融資的本土零食店——零食很忙。

2017年，晏周在長沙開出第一家僅有40平米的零食小超市，主要服務周邊居民和學生，靠著“平價零食+明亮陳列”的樸素組合，生意逐漸紅火起來。到2020年，零食很忙已經在長沙開出近400家門店。蘇凱回憶，“門店形象陽光清新，商品組合和策略讓我們眼前一亮；同時，通過調研發現，品牌在本地消費者中積累了非常不錯的口碑。”

具體到零食行業，紅杉中國判斷這個行業也正顯現出一些新趨勢。蘇凱認為，過去十多年，中國食品工業高速發展帶來了極度充分的供給能力；其次，零食行業在規模化、品牌化過程中，開始出現SKU管理復雜、效率下降、產品體驗分化等挑戰，不同消費者的需求無法得到有效滿足。

而零食很忙顯然在一定程度上解決了這些問題。當時國內還鮮有以零食為主的連鎖品牌，除了線上之外，購買場景要么在商超，要么在便利店甚至夫妻老婆店，而在下沉市場場景就更單一了。

零食很忙就開創了這樣一種全新的零食專賣店形態。一方面，通過標品折扣建立價格心智，將薯片、可樂等大眾熟知的標品價格壓到低于超市和便利店，吸引那些價格敏感型的消費者；另一方面，通過非標品零食創造差異化和情緒價值，引入大量地方特色零食、網紅零食，滿足消費者的個性化需求。

對比僅靠營銷驅動的新消費品牌，這種模式顯然已經有了以供應鏈為核心的連鎖品牌雛形，即自2020年后的宏觀經濟周期，中國消費市場正在從“品牌溢價”轉向“效率溢價”，下沉市場的消費者除了低價，還要“高性價比的獲得感”，而零食很忙在門店體驗、商品組合和效率管理上都明顯比同類競爭者出色，“是個非常理想的投資對象”，蘇凱說。

2021年4月，紅杉中國聯合高榕資本以2.4億元領投了零食很忙A輪融資，估值20億元；2022年10月，紅杉中國、高榕資本、啟承資本再次追投零食很忙；2025年4月，紅杉中國成長基金拿下了2.86%的老股。至此，紅杉中國以3筆投資，成為鳴鳴很忙的第一大外部機構股東。

“千店千面”“萬店如一”

從25億元估值到沖擊400億元IPO，鳴鳴很忙只用了短短4年時間。跨越式增長的成績單，離不開創始團隊的深耕細作，也離不開紅杉中國的投后服務，過去五年，在數字化轉型、商品規劃、戰略合并三個關鍵節點，紅杉中國精準發力。

比如拿到融資后，零食很忙門店數量快速擴張，很快遇到了傳統零售企業的共同痛點：依賴人工經驗的運營模式，在規模化發展后效率低下。比如，非標零食無法逐個掃碼，嚴重影響結賬效率，也制約了門店的坪效提升。2021年，鳴鳴很忙開始搭建數字化團隊，而紅杉中國則在這個過程中扮演了“鋪路人”的角色。

憑借自身在零售科技領域的豐富投資經驗，紅杉中國為鳴鳴很忙組織了多場數字化專題研討，邀請了多家成功實現數字化轉型的零售企業與鳴鳴很忙團隊交流經驗。同時，紅杉中國還引入了技術與AI領域的專家資源，與零食很忙一起從真實業務場景出發拆解問題。針對非標小零食無法逐個掃碼、門店結賬效率受限的核心痛點，共同探討解決方案，最終探索出通過視頻流識別“一盤貨”的技術方案，實現了快速結賬，大大提升了門店的運營效率。

如今，鳴鳴很忙的數字化團隊規模已達385人，是中國休閑食品飲料專賣店里規模最大的數字化隊伍。這支團隊搭建起了覆蓋選品、采購、倉儲物流、加盟商與門店管理的全流程數字化能力，從商品的采購入庫到門店的銷售出庫，從加盟商的訂單管理到消費者的購物體驗，每一個環節都實現了數字化賦能。

鳴鳴很忙遇到的第二個“成長的煩惱”是，擁有成千上萬家加盟店后，統一的商品組合無法滿足不同區域、不同層級消費者的差異化需求。紅杉中國幫助管理層對接了多位零售行業的商品規劃專家，討論商品結構設計、上新節拍、毛利組合以及不同門店的差異化配置等具體問題。

轉型成果也很顯著，2025年下半年鳴鳴很忙“商品中心”的正式成立。在此之前，鳴鳴很忙的商品部門主要負責采貨和配貨，是一個被動的執行部門；而商品中心成立后，職能從“被動配貨”轉變為“主動造貨”，開始參與上游生產計劃制定，與廠商聯合開發定制化商品，成為支撐鳴鳴很忙規模化運營的重要中樞。

一個典型案例是麻將素毛肚。鳴鳴很忙與廠商聯合開發了定制款麻醬素毛肚，針對下沉市場消費者的口味偏好調整配方，既保留了素毛肚的爽脆口感，又增加了麻醬的濃郁風味，上市后迅速成為爆款產品。正是基于在商品上的“主動性”，招股書顯示，鳴鳴很忙的存貨周轉率低至11.5天。

所以招股書中，鳴鳴很忙多次提及兩個名詞——“千店千面”和“萬店如一”。前者說的是商品，招股書顯示，截至2025年9月30日，鳴鳴很忙的在庫SKU達3997個，其中約34%為與廠商合作定制的口味、包裝及規格，每家門店至少保持1800個SKU，既保證了商品的豐富性，又滿足了消費者的個性化需求。

后者則談的是體驗。如果說語言是思維的外放，那么品牌就是審美的體現。蘇凱回憶第一次在長沙某酒店見到晏周時，除了當時他對零食賽道的判斷和消費者的洞察外，最大的印象是這位創始人渾身透著一種“清爽利落”。蘇凱認為，“審美在線”這件事對于消費創業非常重要，“這也是他能夠引領行業創新的一個重要特質”。

當時零食很忙的門店摒棄了傳統零食店的雜亂擁擠，以裝修明亮、陳列整潔、動線設計合理，“一種輕松感的日常小確幸”，蘇凱這么形容逛零食很忙的感覺。招股書中也特別說明，“對貨架長度和過道寬度有嚴格的標準，以確保為消費者提供充足的空間，使消費者能舒適逛店”。

沒有晏周的審美，沒有極致的供應鏈效率和商品體系，“萬店如一”“千店千面”都無從談起。而如果只停留在審美、產品和供應鏈層面，卻無法解決資本層面的效率問題。很明顯，一個逐漸火熱的賽道內不會只有一個玩家。

2023年，是量販零食賽道的關鍵轉折點。市場競爭日益激烈。此時零食很忙和趙一鳴零食作為賽道的兩大頭部玩家，合并成為了突破瓶頸的最佳選擇。但這不是一件容易的事，涉及到股權結構、管理層整合、供應鏈協同等一系列復雜問題，更需要得到主要機構股東的支持。

這時就體現出經驗和眼光的重要性了，畢竟對于合并這件事來說，紅杉中國可太有經驗了。作為零食很忙的最大外部機構股東，紅杉中國在這場合并中扮演了關鍵角色。“在重大決策上始終站在公司這邊”，因此當零食很忙和趙一鳴零食的管理層提出合并方案后，紅杉中國第一時間投出信任票，并順利推動兩家公司合并。

“幫忙，不添亂”，紅杉中國的投后邏輯簡單、清晰。鳴鳴很忙也“投桃報李”，招股書顯示，2025年4月，鳴鳴很忙完成了一系列股份轉讓，紅杉中國成長基金（HongShan Growth）分別以人民幣1.0878億元、1.0878億元、0.5439億元、0.3939億元從上海鳥窩、李維、劉巍和朱浪手中收購約1%、1%、0.5%、0.36%，合計2.86%的老股，價格較2023年底那輪來自好想你和鹽津鋪子的戰略融資還要低一些。

對于紅杉在鳴鳴很忙成長過程中的重要性，晏周表示，紅杉“不像投資人，更像一個長期相伴的外部合伙人”，而且“關鍵節點的決策永遠是篤定地站在公司一側，沒有計算，沒有權衡，就是相信。”如此評價，背后是創業者和投資人長期的同頻共振、互相成就。

數據也不會騙人。合并后的鳴鳴很忙，一舉成為量販零食賽道絕對的NO.1。招股書顯示，截至2025年9月30日，鳴鳴很忙擁有19517家門店，覆蓋中國28個省份和所有縣級城市，59%的門店位于縣城和鄉鎮，建立起了在下沉市場的廣泛縱深。今年前九個月GMV達到661億元，較2024年同期增長74.5%。

穿越周期的密碼

今天，量販零食賽道早已從先前的跑馬圈地，進入同質化競爭的階段。

蘇凱直言，而過去這些年來，鳴鳴很忙的核心競爭力就是足夠快，持續快速地提升商品能力、運營效率和組織的戰斗力，將中國食品工業釋放的供給能力，更有效地傳遞給消費者，并通過豐富選擇、賞心悅目的呈現和‘高性價比的獲得感’，在消費者中創造了強烈的情緒價值。

而隨著規模的擴大，鳴鳴很忙正在把早期的速度優勢，轉化為更穩定的系統能力。這種系統能力，體現在全流程的數字化能力上，體現在高效協同的供應鏈體系上。也即是招股書中頻繁提到的“萬店如一”“千店千面”。蘇凱認為，販零食行業正在進入一個更考驗基本功的階段，只有在核心能力上持續進化的公司，才能在更長周期中走得穩、走得遠。鳴鳴很忙在多個關鍵節點上所做出的選擇，也體現了其在這一方向上的自我迭代能力。

一言蔽之，鳴鳴很忙的崛起，不是偶然，而作為一家頂級投資機構，紅杉中國在消費領域的投資，也體現出了強大的自我迭代能力。

如果你看過《中國風險投資史》，那么應該大概了解紅杉中國一直偏好平臺類的消費互聯網公司，比如大眾點評、美團、拼多多、餓了么等，追求的是基于互聯網的平臺效應和規模擴張。這期間紅杉中國的收益自不必多說。

而自2016年后，伴隨所謂消費升級和Z世代的崛起，以及互聯網邊際效應遞減，紅杉中國對消費的偏好逐漸轉向了產品和品牌。隨便盤一盤這期間投資的公司吧，泡泡瑪特、卡游、零食很忙、薇諾娜、元氣森林、喜茶、古茗、三頓半、簡愛、十月稻田……可以說是覆蓋了國人吃喝玩樂的全品類。

而自2023年以來，紅杉中國又開始著手全球化高端品牌的“買買買”，比如以84億元收購英國音響品牌Marshall，以206億元收購意大利奢侈鞋履品牌Golden Goose的多數股權等，左手投資右手并購，既有高端產品又有下沉品牌，既抵御了消費周期的波動，又捕捉了不同層級的消費需求。

鳴鳴很忙的IPO，無疑是紅杉中國消費投資的又一個高光時刻。但重要的是能不能一直做對的事情，并且把事情做對。如蘇凱所言，“IPO是更宏大的起點。若始終不忘那間明亮門店里‘做國民零食’的初心，這份樸素堅守，終將成為穿越周期最不可替代的底色。”