洋河股份的傷口遠未愈合

文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

1月23日晚上，洋河股份悄悄向市場放出了一個讓投資者心情復雜的消息。

根據公告，在滿足《公司章程》利潤分配政策的前提下，2025年度-2027年度，洋河每年度現金分紅總額將不低于當年實現歸母凈利潤的100%。

顯然，這是一個非常大比例的分紅規劃。這樣的分紅比例甚至超過了去過幾年。在其2024年發布的《現金分紅回報規劃（2024年度-2026年度）》中，有一條核心承諾“每年現金分紅總額不低于當年凈利潤的70%，且不低于70億元”。

巨額分紅的同時，是洋河股份業績的下滑。其同一時間發布的2025年業績預告顯示，預計實現歸母凈利潤21.16億元-25.24億元，同比下降62.18%-68.30%。

業績大幅下滑，行業危機重重，洋河股份反而將分紅比例從“不低于70%”提高到“不低于100%”，將“股東回報力度”推向了極致。

因此，市場對公司的財務安排和未來的發展戰略產生了明顯的分歧。

對這個曾經以“三三制”推動股改、聞名資本市場的酒企來說，分紅多少、為誰分紅、如何持續分紅，不僅是上市公司需要向股東解釋清楚的問題，更是直接關系到國有資產監督管理、資本市場規則秩序的關鍵問題。

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01 分紅

新的分紅政策調整，被投資者視為公司管理層對未來盈利能力預期的重大轉變。

此前每年分紅不低于70億的保底承諾，會讓很多人覺得公司有能力把利潤維持在70億以上。這對于投資者來說是很有誘惑力的。

市值（約950億） ÷ 預期最低利潤（70億） ≈ 13.6倍，對應的股息率高達7.4%。那么洋河股份現在這個17倍左右的PE水平似乎也算合理，多出來的一點估值就當作是為分紅確定性支付的溢價了。

但是當這個分母（預期最低利潤）只剩25億的時候，這套估值邏輯還能成立嗎？25乘以17等于425，據此推算，那公司市值可就得直接腰斬了。

A股市場上，這種利用高股息率來支撐估值的上市企業其實并不少。包括銀行股、煤炭股、公用事業股在內，都和白酒一樣面臨著經濟逆周期、行業發展停滯不前的困境。在這種情況下，實際上缺乏大比例分紅的財務基礎。

而且對于現在的洋河股份來說，緩解財務壓力恐怕遠比維護股市信譽更重要。

從2021年至2025年前三季度，洋河股份的營業總收入從2535億元下降至1809億元，三年間縮水近三成。洋河股份的營收排名從行業第三滑落至第五，且與第六名古井貢酒的差距迅速縮小，被擠出行業第一梯隊的風險越來越大。

其每股收益更是從2023年的6.649元銳減至2025年前三季度的2.639元，直接跌去了60%。

另一個核心指標凈資產收益率（ROE） 則從2022年的20.85%一路降至2024年的12.89%，到2025年前三季度已經僅有7.94%，反映出洋河股份給股東的回報率正在持續、快速降低。

而白酒板塊的整體ROE在2024年仍有28.75%，其中山西汾酒的ROE為39.12%、貴州茅臺的38.43%，瀘州老窖的ROE為30.35%，都遠高于洋河。

即便是只和國內腰部酒企相比，洋河股份的財務表現也屬于遜色的那一類，下滑的速度在業內完全可以稱得上令人驚訝。

如口子窖這種典型的腰部酒企、地方性酒企，2025年業績預告預計歸母凈利潤僅為6.62億元至8.28億元，同比大幅下滑50%至60%，創下近年來最大業績跌幅——但這個跌幅仍然比洋河股份小。

股價表現方面，口子窖近一年股價跌幅20.45%、近兩年股價跌幅28.36%，同樣好于洋河股份近一年22.43%，以及近兩年37.70%的股價跌幅。

甚至，洋河股份這樣的股價表現，還是在有70億分紅/利潤保底的積極預期下實現的。其流通盤里有不少投資者是出于“吃息策略”才會長期、穩定持有。

如果這些吃息投資者認為如今業績變臉、分紅也變臉的洋河股份是一個“高股息陷阱”，自己難以獲得應有的投資回報，顯然未來的一段時間里拋售盤還會增加。

02 股東

洋河股份的業績為何會在幾年內快速惡化？最關鍵的問題，恐怕就是出在了這個看起來相當高的“股東回報率”上。

其股權結構曾以“三三制”著稱，即國有資本、管理層與經銷商、公眾股東各占約三分之一，這種三方均衡的持股架構曾被認為是洋河快速崛起的核心密碼。

回顧歷史，2002年12月，洋河股份正式成立，這是洋河股權改革的第一步。當時公司由洋河集團作為主要發起人，聯合6家法人和14位自然人共同設立，國資占股約51%，管理層和骨干占股8%，社會機構占股41%。

2009年，洋河股份在深交所上市，新增10%的股份由公眾持有。上市后，國資、管理層和機構投資者的持股比例分別為34%、27%和28%，公眾持股占10%

“三三制”股權結構為洋河帶來的最直接效應，是形成了龐大的利益共同體。管理團隊通過持股平臺藍天貿易和藍海貿易（后合并為藍色同盟）持有公司大量股份。

公司發展直接關系到個人財富增長，這種機制極大地激發了管理層的創業熱情。在這一激勵下，洋河進行了全面的產品與營銷創新。

2003年，洋河打破傳統啟用藍色包裝，推出“洋河藍色經典”系列。公司以“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”作為品牌訴求，成功在業內刮起了“藍色風暴”。

2010年，洋河營收超越瀘州老窖，成功躋身白酒行業前三，開啟了長達十余年的“茅五洋”時代。

但“三三制”股改在推動洋河高速發展的同時，也埋下了諸多隱患。如第一代核心高管在公司上市時的原始投資（872萬元）已膨脹至30億元（按當時市值計算），股權激勵的分配不均，引發了公司內部矛盾。

更大的矛盾則來自于本應完全控制公司的國資股東。2022年9月，洋河第一次股改的核心人物楊廷棟、張雨柏在分別退休10年、7年之后，被江蘇省紀委監委帶走調查，因為“在改制過程中涉嫌國有資產流失”。

一同被調查的還有時任財務負責人、后長期擔任藍色同盟公司董事長的叢學年。

這場調查直接影響到了洋河第二大股東藍色同盟的運作。自2023年6月起，藍色同盟的中小股東再未收到過分紅款。

調查的持續進行，還導致了公司股權激勵計劃的一再延期。

2021年啟動的第一期核心骨干持股計劃，因股價持續下跌，持股員工虧損高達25%，并且從原定的2024年9月延至2026年9月，讓市場對于公司股權和經營的穩定性產生了質疑。

截至2026年1月，由于法定上訴期已過且無上訴消息，對洋河第一代核心高管的判決正式生效。長達三年的股權案看似塵埃落定，但留下的傷口卻遠未愈合。

03 攻堅

上周五與分紅新規則一起被公布的，還有洋河股份董事長顧宇正式兼任公司總裁的消息。這是洋河自股改案風波以來最重要的人事安排，也標志著公司進入了全面調整期。

此前，洋河管理層的不確定性一直困擾著公司內外。決策鏈條延長、權力分散的問題在危機時期很容易被放大?，F在，由官方背景的顧宇兼任董事長和總裁，也許是明確戰略方向和堅決執行戰略的一個好方法。

對以顧宇為核心的這一代洋河管理層來說，清理渠道庫存是當務之急，讓一個受傷的組織重新恢復戰斗力則是長期攻堅。

洋河向渠道過度壓貨的問題已持續多年，導致經銷商庫存積壓嚴重，價格體系紊亂，許多經銷商面臨價格倒掛的困境（產品批發價甚至低于進貨價），嚴重打擊了渠道積極性。

2022年，洋河的經銷商數量從2021年的8142家增至8238家，凈增96家，被認為是渠道改革初見成效。但本質上，這是公司“一商為主，多商配稱”策略下，通過引入新商來分擔庫存壓力的結果。

2024年，白酒行業已面臨明顯的增長壓力，洋河仍希望通過增加經銷商來維持體系，年內經銷商總數增加77家至8787家。

2025年上半年，洋河的白酒銷售量同比暴跌32.35%，而噸價僅微增4.59%。這種量縮價平的現象，正是向渠道壓貨導致量價失衡、體系崩盤的直觀體現。

所以新管理層急需從根本上改變與經銷商的合作模式，以實質性舉措重建經銷商信任。例如調整經銷商考核體系，從銷量導向轉為庫存健康度導向，建立透明的價格管控機制，嚴厲打擊竄貨行為，幫助經銷商緩解資金壓力等等。

只是這些對于長期渠道健康至關重要的舉措，很可能需要本就有財務壓力的洋河再犧牲掉一些短期業績才行。

新管理層的另一項重要工作，是需要更務實地解決“洋河、雙溝、貴酒”三大增長極的資源分配問題。而這種資源分配，又將不可避免地牽扯到公司內部團隊的利益分配問題。

如果沒有清晰頂層設計和強力統籌，三大品牌實際上會在內部爭奪同一批經銷商資源、同一筆市場費用、甚至是同一個銷售團隊的精力和注意力。這只會導致內耗，而非形成合力帶動業績回暖。

比分配公司內部團隊利益更難的，是分配不同類型股東要求的利益——國資股東關注國有資產保值增值，核心骨干期望合理的激勵回報，社會資本和散戶則看重股價表現和分紅收益。

所有股東回報的基礎都是公司良好的基本面，股價上漲和可持續的分紅能力，都只能來自于公司整體競爭力的提升，而非財務操作或短期政策刺激。

就像那句經典廣告詞里所說的，博大的胸懷，高遠的眼光，擔當、務實而堅韌的“男人情懷”，才能真正成就消費者、投資者心目中的那個洋河。