桑尼森迪沖港交所，爆款I(lǐng)P撐不起長期增長？

2026年1月，港交所迎來又一家潮玩賽道的沖刺者。湖南桑尼森迪集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“桑尼森迪”）正式遞交招股書，擬登陸主板。

而在桑尼森迪沖刺主板的背后，也暗藏著難以忽視的經(jīng)營困局——78.3%收入依賴單一品類、核心合作協(xié)議僅1-2年有效期、營銷費用激增且客戶與供應(yīng)商重疊。多重隱患交織下，桑尼森迪的上市之路可謂是“荊棘”遍布。

IP依賴癥難解

營銷費用激增

桑尼森迪披露的招股書業(yè)績曲線堪稱驚艷：2025年前三季度營收3.86億元，凈利潤5195.9萬元，一舉扭轉(zhuǎn)此前兩年的虧損局面，估值在6年內(nèi)暴漲79倍至40億元左右。但桑尼森迪的扭虧神話，本質(zhì)卻是一場精準(zhǔn)押注爆款I(lǐng)P的短期勝利。

招股書顯示，桑尼森迪收入結(jié)構(gòu)在2025年發(fā)生劇變，IP玩具產(chǎn)品收入占比從2023年的28%飆升至78.3%，而這一飛躍完全依賴外部授權(quán)IP的熱度加持。據(jù)北京商報等媒體報道，僅《哪吒之魔童鬧海》與《浪浪山小妖怪》兩大熱門IP就貢獻(xiàn)了約2億元收入，占2025年前三季度營收的約51.8%，相當(dāng)于公司過半收入綁定兩款外部IP。

IP依賴直接推高經(jīng)營成本。2025年前三季度，桑尼森迪IP授權(quán)費高達(dá)約5076.8萬元，是2024年同期的5倍左右，占收入比例達(dá)13.1%，遠(yuǎn)超同行水平——2024年52TOYS的IP授權(quán)成本占比僅7.3%，布魯可2024年上半年該比例為8.7%。

而高額授權(quán)費疊加自主生產(chǎn)模式下的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致桑尼森迪毛利率長期偏低，2025年前三季度毛利率35.3%，雖然為3年中的高點并有所增長，但仍舊遠(yuǎn)低于泡泡瑪特2025年半年報中的66.8%左右的水平，也低于52TOYS2024年年報中的約39.9%。

除了毛利率低于同行以外，桑尼森迪這種IP依賴也缺乏可持續(xù)性的制度保障。招股書明確提示，桑尼森迪合作的20余個IP均為非獨家授權(quán)，相關(guān)許可協(xié)議期限通常僅1-2年，且無自動續(xù)簽機(jī)制，其中包括兩大熱門IP。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“核心矛盾不是授權(quán)期限短（1-2年無自動續(xù)簽），而是全部為非獨家授權(quán)。這意味著《哪吒3》上映時，光線可以立刻把合作切換到泡泡瑪特，甚至自己下場做衍生品，桑尼森迪連競價資格都沒有。”

同時，柏文喜還指出：“更致命的是爆款集中度——2025年前三季度《哪吒2》+《浪浪山》兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)52%營收，相當(dāng)于把公司估值錨定在兩部動畫的生命周期上——而電影IP熱度通常只有3-6個月。一旦下一款爆款斷檔，1.26億存貨（激增276%）就是顆定時炸彈，只能清倉甩賣，直接反噬毛利率和品牌價盤。”

而招股書的隱憂并不僅僅止步于此，為維持爆款熱度、拓展市場，桑尼森迪的營銷投入持續(xù)加碼：2023年至2025年前三季度，營銷及推廣開支從約284.3萬元增至2330.6萬元，增幅超過7倍。

營銷費用的高企直接帶動銷售及分銷開支同步激增，2025年前三季度達(dá)3680萬元，占收入比例9.5%，這種“高營銷換增長”的模式在IP熱度消退后，增長動力能否持續(xù)還尚未可知。

在知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪看來：“桑尼森迪業(yè)績扭虧高度綁定短期授權(quán)爆款I(lǐng)P，1-2年的協(xié)議期限缺乏續(xù)簽保障，使其面臨‘IP斷供’風(fēng)險。募資計劃中加強(qiáng)自研IP的表述雖具戰(zhàn)略合理性，但長期研發(fā)投入缺失的現(xiàn)狀難以快速改觀。若不能將募資切實轉(zhuǎn)化為IP孵化能力，僅靠營銷費用激增維持熱度，恐陷入‘依賴授權(quán)-營銷燒錢-利潤承壓’的惡性循環(huán)。”

營銷費用的大幅攀升成為桑尼森迪業(yè)績增長背后的顯性成本壓力，而在業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張、渠道與供應(yīng)鏈體系持續(xù)鋪展的過程中，公司的交易結(jié)構(gòu)還暗藏著更為隱性的經(jīng)營風(fēng)險——客戶與供應(yīng)商存在重疊的特殊情形。

關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險與存貨高企

招股書顯示，桑尼森迪報告期內(nèi)前五大客戶中有兩家同時擔(dān)任供應(yīng)商，包括從事糖果生產(chǎn)和批發(fā)的客戶A。桑尼森迪從客戶A處采購糖果，與IP玩具搭配包裝后銷售給第三方，同時向其銷售其他IP玩具產(chǎn)品。2025年前三季度，桑尼森迪從客戶A獲得收入7690萬元，同期向其采購額990萬元。

在柏文喜看來：“風(fēng)險點在于交易價格是否公允？招股書稱“逐筆談判”，但沒有披露任何可比第三方報價；是否存在‘循環(huán)交易’——用采購成本虛增銷售規(guī)模，從而做大營收和估值？港交所問詢函已重點關(guān)注此事，若被認(rèn)定實質(zhì)性關(guān)聯(lián)交易未充分披露，上市即面臨訴訟風(fēng)險。”

在合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險引發(fā)質(zhì)疑的背后，桑尼森迪的現(xiàn)金流與存貨管理也暗藏風(fēng)險。2025年桑尼森迪業(yè)績爆發(fā)式增長的同時，存貨規(guī)模從2023年年底的約3350萬元激增276%至2025年9月30日的約1.25億元。

桑尼森迪對此解釋稱：“主要由于我們?yōu)閼?yīng)對不斷增長的客戶需求以及業(yè)務(wù)增長而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致原材料及在制品有所增加。”但這一說法難以掩蓋其對IP熱度的過度樂觀預(yù)期。

柏文喜直言：“在IP熱度3-6個月的行業(yè)里，提前12個月囤貨=自殺：一旦IP過時，塑膠模具只能當(dāng)廢料賣，減值計提將一次性吃掉未來兩年利潤。”

這也讓桑尼森迪的盈利質(zhì)量備受質(zhì)疑——2023年、2024年連續(xù)虧損，2025年依賴單一IP實現(xiàn)扭虧，在高額存貨下，這種短期盈利能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)現(xiàn)金流，尚未得到時間驗證。

此外，桑尼森迪所處在平價IP玩具賽道的競爭也不可謂不激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國平價IP玩具領(lǐng)域規(guī)模290億元，預(yù)計2024至2030年復(fù)合年增長率27.7%，行業(yè)增長空間客觀。從市場份額來看，桑尼森迪以2024年銷量計的市場份額僅4.5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭13.0%的占比，差距接近三倍。

但賽道內(nèi)的競爭翼城縣“三面夾擊”態(tài)勢：一方面，泡泡瑪特、52TOYS等頭部企業(yè)，憑借更強(qiáng)的品牌力和IP運營能力，給予桑尼森迪的壓力不可謂不大；另一方面，名創(chuàng)優(yōu)品、名創(chuàng)優(yōu)選等零售品牌依托渠道優(yōu)勢，推出平價IP衍生品，分流客群；更有大量小型廠商跟風(fēng)模仿，通過仿冒IP產(chǎn)品低價傾銷，分流客源的同時沖擊行業(yè)價格體系，擾亂市場秩序。

（圖片來源：拼多多）

對此，柏文喜指出：“泡泡瑪特、TOPTOY已推出29元平價線，用規(guī)模把模具成本壓到0.4元以下；名創(chuàng)優(yōu)品、優(yōu)衣庫等跨界品牌直接拿IP做‘買贈’，把玩具當(dāng)引流品零利潤出貨；拼多多上仿品用公模+盜版包裝，9.9元包郵還能賺30%。”

詹軍豪進(jìn)一步表示：“平價IP玩具賽道面臨頭部下沉、跨界分流與仿品沖擊，桑尼森迪既無品牌溢價，核心技術(shù)壁壘也未形成絕對優(yōu)勢。上市募資若僅用于常規(guī)產(chǎn)能擴(kuò)張或營銷加碼，難以突破競爭困局；唯有聚焦自研IP孵化與技術(shù)升級，才能跳出‘低價內(nèi)卷’，但這需要長期投入與戰(zhàn)略定力，短期內(nèi)見效難度較大。”

對于資本市場而言，判斷桑尼森迪是否值得投資，或許不在于其曾捕獲多少爆款I(lǐng)P，而在于其能否擺脫短期紅利依賴，建立起自有IP孵化體系、優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。這場以爆款I(lǐng)P為籌碼的上市賭局最終結(jié)局如何，還需市場和消費者給出答案。