信達生物利好頻發，市場為何不買賬？

作者｜睿研醫藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業評論

作為中國創新藥領域的頭部企業，信達生物（1801.HK）在2025年的成績不可謂不優異。

扭虧為盈、營收暴漲、產品獲批，信達生物的重磅利好接連不斷的被拋出，在經歷了階段性股價瘋漲后，10月開始信達生物股價開始不斷回落。

從資本的“白月光”，再到股價的“過山車”，信達生物都經歷了什么？

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高速擴張，突顯股價斷崖

12月25日，信達生物稱，其自主研發的抗CTLA-4單克隆抗體“達伯欣”（伊匹木單抗N01注射液）獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批準，聯合PD-1抑制劑達伯舒（信迪利單抗注射液）用于可手術切除的IIB-Ⅲ期微衛星高度不穩定型（MSI-H）或錯配修復缺陷型（dMMR）結腸癌患者的新輔助治療。

圖片來源：國家藥品監督管理局

在正式獲批后，達伯欣成為中國首個國產獲批上市的抗CTLA-4抑制劑，同時這也意味著，全球首個用于該適應癥的“雙免疫”新輔助治療方案率先在中國落地，為結腸癌患者的術前治療帶來了全新可能。

然而，如此重量級的利好消息，卻沒能在市場上激起投資者的熱情，12月29日收盤，信達生物報收于79.35元，較前一交易日下跌1.73%。

對于信達生物來說，2025年正是其一路狂飆的一年。

2025年上半年，信達生物實現營業收入59.53億元,較上年同期增長50.6%；實現歸母凈利潤8.34億元,成功扭虧為盈，較上年同期增長312.50%。第三季度，信達生物的業績繼續增長，第三季度共取得總產品收入超人民幣33億元，同比保持約40%的增長。

信達生物不僅實現了收入大增，還首次實現了扭虧為盈，一改多年來的虧損情況。有市場媒體評價稱，“今年上半年的業績增長，標志著信達生物“腫瘤+綜合產品”的創新藥雙輪驅動策略進入收獲期。其全球創新管線的臨床突破與商業化能力的提升，有望重塑生物醫藥行業競爭格局。”

除了業績在狂飆，信達生物的股價也水漲船高。2025年首個交易日，信達生物的收盤價不過36.6元，半年報披露后，至9月1日，信達生物股價已突破百元，達105.4元，區間增幅達到187.98%。

10月，信達生物再度拋出了重大利好消息。10月22日，信達生物與日本武田制藥達成全球戰略合作，總金額高達114億美元，其中包括1億美元的戰略股權投資。該協議涵蓋IBI363（PD-1/IL-2α雙特異性抗體）和IBI343（CLDN18.2抗體偶聯藥物），武田將在美國與中國共同開發和商業化，并在全球其他地區獨家負責。

圖片來源：企業公告

11月末，信達生物加入恒生指數，成為首家以減重藥為主的內地生物科技企業加入該基準指數。12月7日，信達生物的7款創新藥納入中國2025年國家醫保藥品目錄，進一步擴大市場準入。

然而，這些表面的利好繁榮未能掩蓋股價的劇烈波動。2025年，信達生物股價經歷多次大幅下挫。10月22日合作公告發布當日，股價高開低走，收跌1.96%至85.2港元。此后一周內，累計下跌約10%，市值蒸發數百億港元。進入12月，信達生物股價再次大跌，12月8日，信達生物大跌6.96%，至12月31日，信達生物已再度回調至70元區間。

明明基本面利好不斷，為什么股價卻在跌跌不休? 有投資人針對創新藥市場表示，“我可能會用一個不太好聽的詞，‘還債’。前面漲太快，故事講太滿，現在只是把賬一點點結掉，還完之后才有資格重新談成長。”

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身處漩渦，創新藥BD漸回理性

信達生物近期股價大跌，是多重市場質疑累積的結果。

其基本面雖強勁，但市場對創新藥BD模式的疑慮，疊加與武田制藥的合作爭議，成為股價下挫的導火索。

雙方114億美元的合作本應是里程碑事件，卻引發市場冷遇，公告當日股價即下跌且次日續跌。核心爭議在于“Co-Co”模式：信達需承擔美國市場40%開發成本，面臨持續巨額現金流出，而12億美元首付款也低于市場預期。分析師指出，該模式雖保留權益，但短期加重財務負擔、拉低利潤率，疊加公司上半年研發投入降28%至10.09億元后運營效率提升有限，市場擔憂投入與回報失衡。

這一現象并非個例，年末國內創新藥BD交易密集爆發，先聲藥業、加科思等多家企業披露合作后，股價多呈下跌態勢，僅長春高新等少數上漲。

2025年國內創新藥BD浪潮自5月延續至年末，據丁香園Insight數據，全年達成超100起license out交易，總金額超1100億美元。資本市場情緒也從最初的激動逐步回歸理性，有投資者表示，當前行情是估值消化與利潤了結的結果，估值放緩反而利于行業穩健發展。

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價格瘦身，利潤侵蝕下的危機

盡管信達生物基本面仍舊向好，但前路中仍有潛在風險如層層疊疊的烏云，時隱時現。信達生物的盈利轉折來之不易，而在多重因素的層層擠壓下，如今正面臨考驗。

2025年1月16日，安徽省醫療保障工作會議明確，將牽頭全國生物藥品聯盟集采，當日信達生物股價午后暴跌超14%，收盤跌逾10%，市值蒸發數百億港元。

信達生物旗下，包括貝伐珠單抗生物類似藥達攸同在內的3款生物類似藥，被視為集采高風險品種。目前在市場中，最受關注的生物類似藥是貝伐珠單抗，目前貝伐珠單抗的市場規模超過100億元，2023年數據顯示，齊魯藥業、羅氏和信達生物三家占據了70%以上的份額。

業內人士在接受采訪時表示，“雖然這一品種單價從原來的6000多元降到1000多元甚至幾百元，但每次需要用7支，一年下來用量也不少。如果納入集采，全國市場有了量的保證，獲批的廠家肯定會降價比較狠。”

在2022年，在廣東等11省聯盟雙氯芬酸等藥品帶量采購中，利妥昔單抗首次出現在集采名單中。在本次集采中，信達生物以885.8元/瓶的價格中選，降幅為59%，而備選的復宏漢霖和原研的羅氏價格均高出信達生物不少。

在此情況下，現目前信達生物進入醫保與集采的產品或將迎來較大程度的價格降幅。醫藥行業人士表示，“貝伐珠的份額太集中，前三家占七八成，其他幾家都是幾千萬元的市場，如果集采有量，企業肯定有動力降價，降90%都有可能。但這種情況對信達就有影響，原來10多億元的市場縮水變成幾億元，利潤也會縮水。”

12月7日，信達生物共有7款創新產品(含新增適應癥)被納入剛剛發布的2025新版國家醫保目錄。截至目前，信達生物共上市17款創新藥，其中12款已進入國家醫保目錄。大量產品進入醫保，銷量的增加可以抵擋得住利潤的下滑嗎？

不僅是老產品在遭遇價格危機，新產品也面臨著價格戰的風險。

2025年6月和9月，信達生物的GLP-1/GCG雙靶點激動劑瑪仕度肽分別獲批減重和糖尿病適應癥。一時間，“國產減肥藥第一股”的稱號蓋過了所有的質疑。12月，瑪仕度肽更是登上了《Nature》主刊。

圖片來源：醫藥魔方

作為國內首個本土GCG/GLP-1雙靶點減重藥，信達生物本應借勢起飛，但年末減重藥市場突發價格戰，直接威脅其到了信達生物的盈利前景。

12月26日，四川省藥械招采中心公示了一批藥品降價清單，其中諾和諾德的減重版司美格魯肽出現降價，降幅近50%。具體來看，司美格魯肽注射液2.27mg/ml×3ml規格的價格從1893.67元降到987.48元，3.2mg/ml×3ml規格從2463元降至1284.36元。從公示來看，此次是藥企主動申請降價。

圖片來源：澎湃新聞

與此同時，司美格魯肽的競爭對手，禮來公司的替爾泊肽將于2026年1月1日起納入醫保，近期，替爾泊肽已開始大降價。根據市場媒體的測算，以南京鼓樓醫院的價格為例，2026年替爾泊肽的價格將大幅下降80%。

2026 年減肥藥市場將迎來更多“玩家”。諾和諾德司美格魯肽部分專利到期，大批生物類似藥將至，據摩熵醫藥數據庫，國內已有正大天晴、石藥集團等 10 家藥企申報相關產品。此外，恒瑞醫藥減重創新藥 HRS9531 注射液上市申請已受理，預計 2026 年獲批。

在此情況下，減肥類藥品市場進入大混戰，對于信達生物來說，并不是一個好消息。瑪仕度肽上市時，憑借其雙靶點的優勢，將價格帶定于替爾泊肽與司美格魯肽之間，如今，競爭對手雙雙大降價，信達生物的處境則愈發尷尬。

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