奈飛：收購(gòu)?fù)峡鍎⊥酰坑值娇简?yàn)信仰的時(shí)候了

奈飛(NFLX.O)美東時(shí)間1月20日盤(pán)后發(fā)布了2025年四季度財(cái)報(bào)。整體看有喜有憂，加上收購(gòu)WBD的影響，實(shí)際上是一次短期壓力和長(zhǎng)期信仰的碰撞升級(jí)。

具體來(lái)看：

1. Q4超預(yù)期：財(cái)報(bào)好的一面是已過(guò)去的四季度表現(xiàn)不錯(cuò)，收入、利潤(rùn)均超出預(yù)期（存在剩余巴西稅費(fèi)延至26年補(bǔ)繳帶來(lái)的擾動(dòng)），且本身存在加速增長(zhǎng)的良好趨勢(shì)，主要得益于四季度《Stranger Things》最終季的熱播。

不過(guò)相比前三季度，四季度收入會(huì)受益更多的漲價(jià)效應(yīng)。年末總訂閱數(shù)突破3.25億，同比增長(zhǎng)約8%，相比去年15%左右的增速區(qū)間有明顯放緩。用戶增長(zhǎng)問(wèn)題應(yīng)該是Netflix不惜代價(jià)要拿下WBD的核心原因，這也讓市場(chǎng)對(duì)Netflix長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的擔(dān)憂有所提高。

2. 指引平淡：對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的疑慮使得市場(chǎng)會(huì)對(duì)這次財(cái)報(bào)，更加關(guān)注管理層對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)指引。實(shí)際情況1Q26和2026年全年指引都相對(duì)平淡，僅僅達(dá)標(biāo)本身并不算很高的一致預(yù)期：Q1收入增速15.3%，全年增速在12%～14%區(qū)間。

而利潤(rùn)率指引因?yàn)槭召?gòu)相關(guān)費(fèi)用、巴西稅費(fèi)剩余部分補(bǔ)繳的考慮而稍低于預(yù)期（指引經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為31.5% vs 市場(chǎng)預(yù)期32.5%）。

3. 廣告進(jìn)展偏慢，今年或有轉(zhuǎn)機(jī)：2025全年廣告收入超15億，雖然符合海豚君此前預(yù)期，但和不少機(jī)構(gòu)動(dòng)輒20-30億的預(yù)期相比，差距還是明顯。大環(huán)境固然有影響，尤其是對(duì)于Netflix偏傳統(tǒng)銷售方式的品牌廣告而言。目前Netflix正在北美地區(qū)測(cè)試程序化廣告，下半年進(jìn)一步推廣到全球，預(yù)計(jì)會(huì)給廣告帶來(lái)一次比較明顯的規(guī)模擴(kuò)張。

4. 收購(gòu)引發(fā)的現(xiàn)金流壓力：現(xiàn)金流使用上，主要是內(nèi)容投資、股東回購(gòu)。四季度耗資21億回購(gòu)1890萬(wàn)股，剩余額度還有80億。但因?yàn)槿F(xiàn)金收購(gòu)WBD的壓力，后續(xù)的回購(gòu)動(dòng)作將暫停。

公司預(yù)計(jì)內(nèi)容投入增長(zhǎng)10%，我們預(yù)計(jì)實(shí)際操作可能也會(huì)像今年一樣略做控制，以進(jìn)一步緩解短期現(xiàn)金流壓力，實(shí)際上去年投入規(guī)模177億就沒(méi)有達(dá)到年初到180億目標(biāo)。

目前Netflix自由現(xiàn)金流2025年近100億，2026年目標(biāo)110億。但截至去年末賬上凈現(xiàn)金只有90億，而本身在未來(lái)一年有10億短債要償還。改成全現(xiàn)金方式后，Netflix需要對(duì)外申請(qǐng)更多貸款，在之前590億過(guò)橋貸款基礎(chǔ)上增加了82億，同時(shí)通過(guò)申請(qǐng)優(yōu)先無(wú)擔(dān)保循環(huán)信貸額度合計(jì)250億，來(lái)償還部分過(guò)橋貸款。

因此目前過(guò)橋貸款還剩422億，粗算利息一年成本要明顯高于收購(gòu)WBD后可能節(jié)省的內(nèi)容授權(quán)采購(gòu)支出（20-30億）。因此如若收購(gòu)繼續(xù)因干擾因素拉長(zhǎng)進(jìn)程（比如陷入監(jiān)管審查流程，將收購(gòu)流程拖入多年困境），那對(duì)短期現(xiàn)金流的壓力肯定是不小的。

5. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚投研觀點(diǎn)

四季度Netflix股價(jià)疲軟，明顯落后其他科技巨頭，直接導(dǎo)火索就是對(duì)WBD的巨額收購(gòu)案。三季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)，海豚君還對(duì)當(dāng)時(shí)的收購(gòu)傳聞表示疑問(wèn)，畢竟Netflix一直奉行Builders更甚于Buyers的原則。

但也正是在管理層這種不惜代價(jià)，堅(jiān)持要打破原則慣例的態(tài)度，反而加劇了市場(chǎng)對(duì)Netflix長(zhǎng)期內(nèi)生成長(zhǎng)性的不確定。和成長(zhǎng)性被質(zhì)疑相比，巨額收購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)倒是其次了。因此在大環(huán)境本身也有所壓制的情況下，Netflix似乎走出了信仰崩塌的趨勢(shì)。

不可否認(rèn)，收購(gòu)本身具備的不確定性就足夠資金觀望了，最新的協(xié)議修訂進(jìn)一步推開(kāi)了競(jìng)價(jià)者Paramount，還剩下監(jiān)管審批的不確定性。

如果按照Netflix所期望的，以包含YouTube的整體流媒體市場(chǎng)作為Netflix的TAM來(lái)評(píng)判市占率，那么反壟斷風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)小一些。

目前依據(jù)管理層對(duì)2026年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（一般而言會(huì)略偏保守），盤(pán)后3500億美金市值對(duì)應(yīng)26x P/E（稅率按15%計(jì)），雖然稍高于利潤(rùn)增速（yoy+20%），但上次估值跌到這個(gè)水平還是2022年的高息環(huán)境+用戶出現(xiàn)季度凈下滑時(shí)期，因此海豚君認(rèn)為，從情緒而言當(dāng)下已經(jīng)沒(méi)有必要進(jìn)一步悲觀，除非長(zhǎng)期信仰崩塌。但至少目前而言，未看到跡象。

而如果跨越短期從長(zhǎng)期視角來(lái)看，若能收下WBD肯定是上簽。從IP的多種變現(xiàn)方式而言，收購(gòu)現(xiàn)成的IP或許對(duì)過(guò)去的Netflix不夠吸引力，但放在當(dāng)下不失為一個(gè)選擇，尤其還是一些不可復(fù)制的跨時(shí)代頂級(jí)IP。不僅可以豐富內(nèi)容庫(kù)，更關(guān)鍵的是可以就這些IP去開(kāi)發(fā)影視之外的娛樂(lè)內(nèi)容來(lái)尋求變現(xiàn)。

以下為詳細(xì)內(nèi)容

一、收購(gòu)WBD的背后，成熟市場(chǎng)趨近飽和

四季度總收入121億，同比增長(zhǎng)18%，不同市場(chǎng)綜合下來(lái)外匯影響中性。其中廣告收入15億，雖然大幅增長(zhǎng)，但相對(duì)機(jī)構(gòu)預(yù)期還有差距。

公司透露四季度訂閱用戶數(shù)超過(guò)了3.25億，同比增速約8%。用戶增長(zhǎng)降速，尤其是成熟市場(chǎng)在漲價(jià)下進(jìn)一步趨近飽和，是Netflix對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)焦慮進(jìn)而不惜代價(jià)要收購(gòu)WBD的原因。

到今年底，Netflix身處這一波內(nèi)容周期尾聲。雖然內(nèi)容本身并不缺亮點(diǎn)，但從內(nèi)容創(chuàng)新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》幾個(gè)為數(shù)不多的S級(jí)新IP。其他狂熱期多為老IP的續(xù)作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在用戶規(guī)模超3億，但爽點(diǎn)越來(lái)越高下，要保持15%以上的收入增速和20%以上的利潤(rùn)增速來(lái)匹配30-40x的PE，難度也越來(lái)越大。打擊賬戶共享只是一次性的推力，廣告的支撐也還非常有限，本質(zhì)上增長(zhǎng)仍然要靠更多的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，覆蓋更多“口味”的用戶，以及尋求更多樣的變現(xiàn)方式，比如游戲、公園等IP衍生。

雖然過(guò)去一年，Netflix在國(guó)際地區(qū)（主要是亞洲）用戶增長(zhǎng)有良好勢(shì)頭，但無(wú)奈人均付費(fèi)單價(jià)不足北美一半，因此短期增長(zhǎng)還得靠在成熟市場(chǎng)的壟斷優(yōu)勢(shì)下漲價(jià)。25年初北美、歐洲地區(qū)的陸續(xù)漲價(jià)，在四季度年末看到了明顯的漲價(jià)效應(yīng)。

而在非成熟地區(qū)，漲價(jià)則很容易打壓用戶規(guī)模的增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此Netflix漲價(jià)頻次不高。4Q25當(dāng)季主要針對(duì)阿根廷地區(qū)一年內(nèi)第三次漲價(jià)，這純粹是為了緩沖匯率影響。

后續(xù)的短期展望上：

（1）對(duì)于今年一季度，海豚君認(rèn)為雖然是淡季，但可能會(huì)因?yàn)橛小禕ridgerton》第四季的播出而有淡季不淡的表現(xiàn)，再加上《Stranger Things》去年底較晚播出，熱度有望在年初繼續(xù)保持。

（2）二季度就目前的排片來(lái)看，頂級(jí)IP的內(nèi)容數(shù)量就會(huì)明顯少了。如若后續(xù)沒(méi)有新的爆款內(nèi)容做排片更新，那么今年對(duì)部分地區(qū)進(jìn)行漲價(jià)還有需要，以及對(duì)廣告、游戲等其他非訂閱收入的增長(zhǎng)會(huì)有更高的要求。

二、內(nèi)容投入目標(biāo)增長(zhǎng)10%，實(shí)操或有所控制

龍頭的內(nèi)容投入節(jié)奏，往往體現(xiàn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的松緊程度，因此海豚君一般也會(huì)跟蹤奈飛、迪士尼的內(nèi)容投入變動(dòng)趨勢(shì)。四季度奈飛的內(nèi)容投入51億，增速相比Q3要略微放緩。

全年內(nèi)容投入規(guī)模177億，不足年初180億目標(biāo)。在四季度熱劇較多、攤銷增高的情況下，剩余內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比凈增不足2億。

Netflix透露 2026年的內(nèi)容投入規(guī)模將相比2025年增加10%，也就是大約195億左右。但考慮到因收購(gòu)WBD而帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)和現(xiàn)金流壓力，我們認(rèn)為今年實(shí)際內(nèi)容投入可能也會(huì)如去年一樣有所控制。

從北美Nielsen收視份額的數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著內(nèi)容巨頭主動(dòng)轉(zhuǎn)型流媒體，剪線趨勢(shì)繼續(xù)保持，收視份額提高到46.7%。流媒體中，奈飛的份額相對(duì)穩(wěn)定，下半年因?yàn)橥跖苾?nèi)容多了一些，用戶時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)2%，優(yōu)于上半年增速。

但無(wú)論是從用戶閾值提高還是YouTube、短視頻（TikTok、Reels）分流的影響，都說(shuō)明北美地區(qū)用戶增長(zhǎng)遇到了一些瓶頸。

三、盈利會(huì)長(zhǎng)期提升，現(xiàn)金流短期有壓力

Netflix四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近30億，超出預(yù)期。一方面有收入超預(yù)期的拉動(dòng)，另一方面，剩余不到2億的巴西稅費(fèi)延至26年補(bǔ)繳，因此使得當(dāng)期利潤(rùn)超預(yù)期、26年利潤(rùn)低于預(yù)期，不過(guò)影響幅度都不是很大。利潤(rùn)的增長(zhǎng)最終還是主要靠收入增長(zhǎng)激發(fā)，因此長(zhǎng)期成長(zhǎng)的問(wèn)題更值得關(guān)注。

目前Netflix自由現(xiàn)金流2025年近100億，2026年目標(biāo)110億。但截至去年末賬上凈現(xiàn)金只有90億，而本身在未來(lái)一年有10億短債要償還。改成全現(xiàn)金方式后，Netflix需要對(duì)外申請(qǐng)更多貸款，在之前590億過(guò)橋貸款基礎(chǔ)上增加了82億，同時(shí)通過(guò)申請(qǐng)優(yōu)先無(wú)擔(dān)保循環(huán)信貸額度合計(jì)250億，來(lái)償還部分過(guò)橋貸款。

因此目前過(guò)橋貸款還剩422億，粗算利息一年成本要明顯高于收購(gòu)WBD后可能節(jié)省的內(nèi)容授權(quán)采購(gòu)支出（20-30億）。因此如若收購(gòu)繼續(xù)因干擾因素拉長(zhǎng)進(jìn)程，那對(duì)短期現(xiàn)金流的壓力也會(huì)增加。

四季度耗資21億回購(gòu)1890萬(wàn)股，剩余額度還有80億。為了滿足必備的內(nèi)容投入以及上述額外增加的利息負(fù)擔(dān)，后續(xù)的回購(gòu)動(dòng)作將暫停。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開(kāi)白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開(kāi)白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開(kāi)的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見(jiàn)解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書(shū)面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~