28億高價(jià)接盤！中國(guó)中免豪賭吞下DFS低利潤(rùn)率資產(chǎn)

作者：財(cái)富情報(bào)局水寒

編輯：財(cái)富情報(bào)局金玉

1月19日晚間，中國(guó)中免(SH:601888，HK:01880)發(fā)布公告稱，其全資孫公司中免國(guó)際，擬以不超過3.95億美元（約合人民幣27.5億元）現(xiàn)金方式收購(gòu)LVMH、Miller家族旗下DFS大中華區(qū)旅游零售業(yè)務(wù)相關(guān)股權(quán)及資產(chǎn)。

本次收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)主要包括：DFS新加坡、DFS香港持有的DFS Cotail Limitada 100%股權(quán)及DFS香港持有的2家門店相關(guān)資產(chǎn)（包括人員、租賃合同、店面固定資產(chǎn)、存貨等），以及DFS大中華區(qū)的品牌、會(huì)員體系和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。本次交易完成后，DFS Cotail Limitada 將納入中國(guó)中免合并報(bào)表。

從交易細(xì)節(jié)看，本次交易定價(jià)77.21港元/股，為中國(guó)中免H股1月19日前最后30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)，較1月19日（即認(rèn)購(gòu)協(xié)議日期）收盤價(jià)的87.4港元/股折讓約11.66%。中國(guó)中免稱，此次募集資金主要用于補(bǔ)充公司資本和支持公司在國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展。

同時(shí)，雙方簽署《股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，待上述收購(gòu)事項(xiàng)交割后，中國(guó)中免將以77.21港元/H股的價(jià)格，向LVMH關(guān)聯(lián)方Delphine SAS、Shoppers Holdings HK分別定向增發(fā)不超過733萬股及463.7萬股H股股份，意味著后兩家原DFS股東轉(zhuǎn)為與中國(guó)中免在股權(quán)層面合作的方式。

消息面上，此筆交易傳出后，中國(guó)中免港股昨日上漲6.6%，報(bào)收87.4港元。不過有分析指出，被收購(gòu)標(biāo)的DFS的利潤(rùn)率表現(xiàn)較弱，中國(guó)中免以較高價(jià)格收購(gòu)一項(xiàng)低利潤(rùn)業(yè)務(wù)，其性價(jià)比值得商榷。

有投資者指出，僅從近兩年來看，DFS在凈利潤(rùn)、收入和凈資產(chǎn)等方面均存在較大波動(dòng)，這使得中國(guó)中免接手后的經(jīng)營(yíng)前景存在不確定性；同時(shí)，其較低的凈利率水平也難以支撐較高的市場(chǎng)估值。

根據(jù)交易公告，本次收購(gòu)標(biāo)的主要為位于香港及澳門的9家旅游零售門店。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，DFS港澳地區(qū)旅游零售業(yè)務(wù)2024年?duì)I收41.5億元，凈利潤(rùn)1.28億元，凈利潤(rùn)率僅為3%；2025年前三季度營(yíng)收27.5億元，凈利潤(rùn)1.33億元，凈利潤(rùn)率升至4.8%，但仍處于低個(gè)位數(shù)。

資產(chǎn)方面，DFS港澳旅游零售業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)由2024年的5.974億元，顯著下降至2025年1-9月的1.739億元，變動(dòng)幅度較大。

此外，DFS所處的零售行業(yè)本身也引發(fā)部分投資者的疑慮。

巴菲特曾多次公開表達(dá)對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度。他指出，“零售業(yè)是一個(gè)艱難的行業(yè)。在我的投資生涯中，我看到大量的零售商在一段時(shí)間內(nèi)享受著驚人的增長(zhǎng)和超高的股本回報(bào)率，然后突然暴跌，常常一路破產(chǎn)。這種流星現(xiàn)象在零售業(yè)中比在制造業(yè)或服務(wù)業(yè)中更為常見。”

從經(jīng)營(yíng)實(shí)際來看，DFS近年來面臨顯著挑戰(zhàn)。據(jù)報(bào)道，2024年6月，DFS澳門門店曾要求旗下員工在7、8月各休至少6天無薪假。至2024年8月，由于銷售持續(xù)低迷，DFS進(jìn)一步裁撤澳門一線銷售人員80名，約占員工總數(shù)的5%，這也是其2008年進(jìn)入澳門市場(chǎng)以來規(guī)模最大的一次裁員。

從DFS近年表現(xiàn)亦可窺見旅游零售渠道的整體承壓。LVMH財(cái)報(bào)顯示，2024年DFS業(yè)務(wù)規(guī)模仍未恢復(fù)至2019年疫情前水平，其中香港、澳門等核心市場(chǎng)銷售額持續(xù)下滑。在2025年半年報(bào)中，LVMH仍指出旅游零售市場(chǎng)復(fù)蘇不均，并特別提到香港與澳門地區(qū)需求疲軟。

有投資者對(duì)此評(píng)論認(rèn)為：“DFS近年利潤(rùn)率僅維持在低個(gè)位數(shù)，海外旅游零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。中國(guó)中免此次以較高價(jià)格收購(gòu)，可能是一個(gè)低利潤(rùn)陷阱。”