錢大媽闖關(guān)港交所，日清模式埋雷

近日，港交所排隊軍團迎來一位新面孔，社區(qū)生鮮連鎖品牌錢大媽正式披露招股書，宣告其開啟沖刺IPO的征程。

作為中國社區(qū)生鮮市場的頭部企業(yè)，錢大媽從東莞一間普通的豬肉攤起步，歷經(jīng)十余年發(fā)展，現(xiàn)已在全國布局近3000家門店。

然而，銀莕財經(jīng)注意到，當(dāng)市場從高速增長轉(zhuǎn)向存量競爭，當(dāng)"不賣隔夜肉"的招牌成為行業(yè)標(biāo)配，錢大媽正面臨一場關(guān)乎生存的考驗。此次上市之路是為其打開新的增長空間，還是將暴露更多經(jīng)營隱患，成為資本市場關(guān)注的焦點。

01 成也日清，困也日清

錢大媽的崛起，源于2013年提出的“不賣隔夜肉”理念和配套的“每晚7點階梯打折”日清模式。

這一模式在當(dāng)時精準(zhǔn)擊中了消費者對生鮮新鮮度和性價比的核心訴求，迅速建立起品牌信任。通過“每日19點開始九折，每半小時再降一折，直至23:30免費送”的促銷機制，錢大媽高效解決了生鮮高損耗的行業(yè)痛點。

招股書顯示，其生鮮產(chǎn)品在綜合倉內(nèi)的周轉(zhuǎn)時間不超過12小時，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的2-4天。

然而，硬幣的另一面是，日清模式逐漸暴露出難以調(diào)和的矛盾。消費者被培養(yǎng)成“只買日清貨”的購物習(xí)慣，導(dǎo)致門店正常時段的客單價被拉低，加盟商陷入“賣得越多，虧得越多”的困境。

2021年央視財經(jīng)報道曾揭露，部分加盟商開店一年虧損30-40萬元，加盟商維權(quán)事件一度鬧得沸沸揚揚。這不僅影響了加盟商積極性，也阻礙了錢大媽的擴張步伐。

更值得關(guān)注的是，錢大媽94.5%的收入來自向加盟商銷售產(chǎn)品，其經(jīng)營業(yè)績很大程度上取決于加盟店的表現(xiàn)。截至2025年9月30日，錢大媽有1754名加盟商，全國門店中2898家是加盟店，占比高達(dá)98.6%。在這種高度依賴加盟商的模式下，錢大媽的擴張速度與加盟商的盈利狀況直接正相關(guān)。

日清模式在供應(yīng)鏈效率上確實有優(yōu)勢，但其代價是犧牲了毛利率。招股書顯示，錢大媽2023年、2024年及2025年前三季度的毛利率分別為9.8%、10.2%和11.3%，遠(yuǎn)低于主打精品生鮮、即時配送的同行20%-30%的毛利率。

這種低毛利模式使得錢大媽單店盈利能力高度依賴客流量和周轉(zhuǎn)率，而消費者“等待打折”的習(xí)慣又進一步限制了營收增長，形成惡性循環(huán)。在激烈的市場競爭下，其難以獲得足夠的利潤空間。

而從營收數(shù)據(jù)來看，錢大媽顯然并未有效提高加盟商單店盈利能力。2023年至2025年三季度，錢大媽門店數(shù)量從2916家微增至2938家，但營收卻從117.44億元降至2025年前三季度的83.59億元，單店收入下滑趨勢明顯。這一現(xiàn)象背后，是加盟商盈利困境導(dǎo)致的經(jīng)營效率下降。

（圖源：錢大媽港股招股書，下同）

對于未來盈利改善，錢大媽在招股書中提出兩大方向：一是設(shè)立平價與中高端兩條產(chǎn)品線，覆蓋不同消費需求；二是拓展自有品牌，延伸至即食食品、加工肉類等高毛利品類。

但從目前看來，這兩條路徑均面臨一定挑戰(zhàn)，中高端產(chǎn)品線可能與“平價新鮮”的品牌心智相悖，自有品牌則需要渠道信任背書和供應(yīng)鏈支撐，而錢大媽當(dāng)前的品牌調(diào)性和研發(fā)能力仍需時間積累。

02 優(yōu)先股公允價值變動，拖累凈利潤轉(zhuǎn)虧

據(jù)招股書披露，2023年、2024年，錢大媽分別實現(xiàn)凈利潤1.69億元、2.88億元，但在2025年前三季度卻突然出現(xiàn)2.88億元凈虧損。與此同時，截至2025年9月30日，公司負(fù)債總額高達(dá)35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至196.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)安全線。

值得注意的是，拆解2025前三季度虧損原因，可以發(fā)現(xiàn)其并非核心業(yè)務(wù)盈利能力惡化，而是非經(jīng)常性損益的大幅影響。2025年前三季度，錢大媽因“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”公允價值變動產(chǎn)生4.81億元損失，這一科目成為吞噬利潤的“元兇”。

這類優(yōu)先股是錢大媽融資過程中的特殊安排，兼具可轉(zhuǎn)換性與可贖回性。上市后可自動轉(zhuǎn)換為普通股，若未按時上市，公司需按約定價格贖回。更關(guān)鍵的是，其價值與公司估值掛鉤，在香港會計準(zhǔn)則下，估值變動產(chǎn)生的差額會計入當(dāng)期損益。

錢大媽自2014年成立以來累計完成6輪融資，多輪融資中發(fā)行的優(yōu)先股隨著公司估值波動，最終導(dǎo)致賬面虧損。

若剔除這一非經(jīng)常性損益，錢大媽的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)其實相對穩(wěn)健。2025年前三季度，經(jīng)調(diào)整凈利潤為2.15億元，較2023年的1.16億元、2024年的1.93億元實現(xiàn)穩(wěn)步增長；報告期內(nèi)經(jīng)營利潤分別為1.29億元、1.55億元、2.25億元，顯示出生鮮業(yè)務(wù)本身的盈利能力在持續(xù)提升。但賬面數(shù)據(jù)的劇烈波動，仍會引發(fā)資本市場對其財務(wù)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

此外，高負(fù)債則是錢大媽另一大財務(wù)壓力。截至2025年三季度末，其流動負(fù)債達(dá)31.82億元，其中可贖回優(yōu)先股占15.79億元，為最大負(fù)債來源；而流動資產(chǎn)僅14.6億元，流動負(fù)債凈額高達(dá)17.2億元，短期償債壓力較大。

這種財務(wù)結(jié)構(gòu)的形成，與錢大媽依賴資本輸血的擴張路徑密切相關(guān)。早期，錢大媽是資本眼中的香餑餑，保持著一年一輪融資的節(jié)奏，但2022年后，隨著資本對生鮮賽道逐漸冷靜，其融資進程陷入停滯。

此次沖擊IPO，本質(zhì)上是錢大媽尋求資本“解套”的關(guān)鍵舉措。若上市成功，優(yōu)先股將自動轉(zhuǎn)換為普通股，負(fù)債壓力大幅緩解；若IPO遇阻，則可能面臨高額贖回壓力，財務(wù)風(fēng)險將進一步暴露。

03 生鮮賽道退潮，增長故事面臨挑戰(zhàn)

錢大媽的上市計劃，正值我國生鮮零售賽道競爭白熱化之際。

據(jù)灼識咨詢資料預(yù)計，中國生鮮零售市場規(guī)模將從2024年的6.57萬億元增長至2029年的8.23萬億元，但錢大媽所在的社區(qū)生鮮連鎖細(xì)分賽道集中度極低，2024年行業(yè)前五大參與者的合計市場份額僅為7.3%。這其中，錢大媽作為頭部品牌，市場份額也僅占2.2%，超過92.7%的市場由無數(shù)區(qū)域連鎖、個體夫妻店占據(jù)。

在這一高度分散的市場中，錢大媽正面臨來自多方面的擠壓。

一方面，美團閃購、京東到家等即時零售平臺的“30分鐘達(dá)”服務(wù)，正稀釋“社區(qū)500米”的地理優(yōu)勢；另一方面，樸樸超市、叮咚買菜等前置倉模式品牌憑借SKU達(dá)數(shù)千個的豐富商品，以及“線上下單、即時配送”的便捷體驗，精準(zhǔn)匹配消費者對時效性和豐富度的需求。錢大媽的單店SKU約400-500個，低于同行，難以與前置倉品牌競爭。同時，其“平價新鮮”的品牌心智與自有品牌高毛利的訴求存在內(nèi)在沖突。

在這樣的競爭格局下，錢大媽的破局嘗試顯得有些力不從心。其IPO募資用途包括“豐富產(chǎn)品組合，特別是發(fā)力高毛利的自有品牌及加工食品”，但這一戰(zhàn)略與現(xiàn)有品牌定位存在潛在沖突。此外，其計劃新增1300家加盟店，但如何解決非華南市場的單店盈利模型問題，仍是未知數(shù)。

更令人擔(dān)憂的是，生鮮賽道已從“風(fēng)口”轉(zhuǎn)為“寒流”。曾風(fēng)光無限的每日優(yōu)鮮已黯然退場，叮咚買菜股價一路下探，美菜網(wǎng)也已淡出大眾視野。在這樣的背景下，錢大媽的上市是為公司帶來新的增長動力，還是將重蹈行業(yè)先驅(qū)的覆轍，尚未可知。

回顧錢大媽的發(fā)展歷程，從2012年東莞豬肉攤起家，到2014年開放加盟，再到2019-2020年門店一度達(dá)到3700家的高光時刻，其擴張速度曾令人驚嘆。但隨著市場環(huán)境變化和自身模式的局限性逐漸顯現(xiàn)，錢大媽的“高速列車”已駛?cè)搿皽p速帶”。

錢大媽的上市，或許能為其帶來必要的資金支持，但資本市場不會容忍故事的重復(fù)。在生鮮賽道競爭日益激烈的當(dāng)下，錢大媽需要的不只是“不賣隔夜肉”的承諾，而是真正能支撐其可持續(xù)增長的新故事。否則，即使成功上市，其“賺辛苦錢”的盈利模式仍將在激烈的市場競爭中難以為繼。

在社區(qū)生鮮“最后300米”的爭奪戰(zhàn)中，錢大媽能否突破困局，仍需時間檢驗。