復蘇信號明確，CRO再啟新程

作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

對于CRO（Contract Research Organization，合同研究組織）賽道來說，2024年是不太好過的一年。除了個別幾家中小型玩家實現同比增長外，行業老大藥明康德（603259）營收凈利雙降，泰格醫藥（300347）和昭衍新藥（603127）凈利暴跌八成，美迪西（688202）更是巨虧3.31億元。

不過行業在2025年很快迎來了一定程度的修復，藥明康德發布史上表現最佳的半年報，凈利潤同比翻倍至85.61億元，昭衍新藥實現同比扭虧為盈，雖然各家公司步調并不一致，不過總體表現較2024年還是景氣了不少。

CRO行業的回暖背后，是全球醫藥研發投入持續增長等多重因素的共振，也是中國生物醫藥產業在全球范圍的權重不斷增長的體現。

一、創新藥活躍，全球唇齒相依格局不變

無論是主要提供先導化合物研究和安全性評價等服務的臨床前CRO，還是致力于臨床試驗和數據管理等業務的臨床CRO，其實本質上都屬于“賣水人”的生意，景氣度和整個生物醫藥板塊的活躍度密切相關。

至于活躍度如何，咱們可以借助觀測投融資、研發以及授權交易這幾個指標來判斷。2025年以來，全球生物醫藥的融資額都有了穩步提升，根據醫藥魔方的統計，去年前8個月國內創新藥融資金額為77.5億美元，同比增長高達89%。

2018年以來國內BD事件數 材料來源：醫藥魔方，華福證券研究所

而中國創新藥對外授權（BD）的盛況想必大家了解得挺多了，筆者不再贅述。總之，這些交易給中國藥企帶來了巨額資金，那么自然也更有實力去投入前期的研發。CRO公司作為研發環節的主要參與者，自然也受益于中國創新藥的強勢崛起。

創新藥的景氣同樣推了資本市場一把，2025年全年有超過15家生物醫藥企業通過港交所18A章，也就是未盈利生物科技企業上市規則的持續優化而登陸港股。下游客戶的上市熱潮無論是在反映在業績上的訂單預期還是反映在股價上的估值中樞方面，都無疑對身處上游的CRO行業有一定積極影響。

地緣風險也恰逢其時的有所減弱，2024年某法案的發酵曾經引發了對CRO行業的系統性擔憂，不過隨著該法案的修改和暫緩，這一風險得到了極大緩和。筆者認為，這說明生物醫藥確實是一個全球化分工非常必要的產業，這種相互依存的關系是難以割裂的。

CRO企業海內外營業收入情況，2022 來源：Informa，Wind

當然，這樣的“黑天鵝”事件什么時候會再來一遭誰也說不準，不過對于非常依賴海外訂單的中國CRO公司來說，短期內無疑是利好了。

二、訂單量信號明確，業績逐步釋放

經歷了多年的發展與洗牌，中國CRO行業的梯次格局已經變得比較分明。藥明康德自然是當之無愧的行業老大，客戶涵蓋了全球最大的一眾巨頭藥企。康龍化成（300759）、泰格醫藥和凱萊英（002821）這幾家第二梯隊成員年營收體量在數十億元人民幣左右，昭衍新藥、美迪西等中小廠商年營收則在30億元以下，主要垂直聚焦于藥物安全性評價等更細分的領域。

從行業整體的季度趨勢來看，2025年二季度開始可以觀測到業績整體在改善，大部分企業都擺脫了虧損。尤其是訂單量開始出現增長，這是支撐往后業績兌現的前瞻指標之一。

比如泰格醫藥去年中報披露新簽訂單實現雙位數增長，2025Q3合同負債增長近40%披露稱主要是受到新簽訂單預收款影響；昭衍新藥去年中報披露2025H1新簽訂單為10.2億元（同比+13.3%），在手訂單約23億元。大家也可以看看其他公司訂單情況，基本都出現增長趨勢。

此外，主做臨床試驗現場管理組織（SMO）業務的普蕊斯（301257）可以理解為CRO的上游供應商，其在去年中報里表示客戶需求在復蘇，新簽不含稅合同金額同比增長40.12%至6億元，這也算CRO行業環境好轉的一個注腳吧。

CRO 龍頭公司單季度歸母凈利潤金額（單位：億元） 來源：iFind，信達證券研發中心

除了訂單量之外，實驗用猴的價格也開始持續上揚，作為開展臨床前研究的關鍵原料，其價格一直被認為是CRO的另一個前瞻性指標。受益于國內醫藥研發的紅火，猴價自2020年以來出現飆升，原本2萬元只的價格最高突破到了20萬元/只以上。雖然供需關系緩解后2025年起初有所回落，但12月數據仍然漲至14萬元/只的高位。

藥明康德已經率先披露了2025年業績預告，預計年營收同比增長15.84%，歸母凈利潤同比翻倍。當然，藥明康德本身是遠遠超出“CRO”這個內涵的。其他公司方面，康龍化成2025前三季度營收和扣非凈利潤分別同比增長14.38%和32.04%，諾思格（301333）、美諾華（603538）等企業也紛紛實現增長。

三、新領域新手段助推CRO起飛

行業的復蘇趨勢有所確立，各家采取的發展路徑也變得愈加多元化起來。

對于不少中小型CRO公司而言，橫向并購是一個補強短板的現實選擇。像泰格醫藥2024年7月宣布收購了一家日本CRO公司Micron，9月又公告稱以1.4億元買下了其與迪安診斷合資設立的觀合醫藥的多數股權，納入合并范圍。自成立以來，泰格醫藥已經投資了上百家公司，通過這一方式來覆蓋產業鏈的意圖是比較明顯的。

全鏈條臨床CRO服務提供商諾思格則是在2016年收購蘇州海科，2024年1月又吃下上海衡領醫藥。不過，蘇州海科這筆交易引發了堪稱醫藥圈巨震的法律糾紛，筆者不多講，諸位可以自行了解，算是中國CRO行業大浪淘沙之下的另一面吧。

2019年以來海外生物科技一級市場投融資情況 來源：Crunchbase，華福證券研究所

當然，業務重心的調整也很重要。

近年來，ADC等領域已成為中國BD出海的熱門領域，而GLP-1等方向也非常炙手可熱，這些方向的拓展對于CRO來說非常有布局的必要性。藥明康德在2011年就進軍多肽業務，去年前三季度已經為全球范圍內的二十余款GLP-1藥物提供了研發相關服務。

而在新藥研發各個環節引入AI，提升研發效率更是早就成為各家CRO公司已經在做的事情了，AI技術正通過CADD（計算機輔助的藥物設計）大幅提高分子發現能力等方式深度重塑CRO行業。鴻博醫藥去年曾表示已經在藥物研發過程中深度融入了人工智能，而且在設計和篩選等方面有顯著進展。

站在CRO的新起點，這個行業正在從早期的“量增”轉向成熟期的“質升”。作為生物醫藥產業全球化重要的參與者，中國CRO企業有望在創新驅動與多因素共振之下，持續拓展市場份額，為生物醫藥造福全球患者貢獻中國力量。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。