賣成人卡片年入3億，米哈游看好的90后要上市敲鐘了

出品丨花朵財經觀察（FF-Finance）

撰文丨學研

喬丹和科比簽字的雙人Logoman球星卡

這是世界上最貴的球星卡，全球限量1張，成交價1293萬美元。

寶可夢畫師皮卡丘

而這則是現存唯一一張PSA10分（專業評級機構Professional Sports Authenticator對卡牌的最高評級，代表該卡牌幾乎全新）的畫師皮卡丘，成交價527萬美元。

對于圈外人來說，這聽上去確實天方夜譚。可在谷子經濟熱潮下，越來越多年輕消費者愿意為一張限量卡牌支付數百上千，甚至是更高的價格，一批卡牌公司也因此站到了資本市場門口。

繼卡游兩次向港交所遞交招股書卻相繼過期失效后，另一家卡牌企業——Suplay（超級玩咖）也向港交所主板遞交上市申請。

不同于主要做小學生生意的卡游，Suplay賺的是成年人沖動消費，聚焦高端收藏，雖營收利潤不及卡游，卻也能在細分領域實現盈利，產品賺錢能力堪稱“紙上黃金”。

不僅如此，Suplay背后還站著游戲巨頭米哈游。雙方牽手后，Suplay一路高歌猛進。如今，這家“把二次元印在紙上”的公司要沖刺港股IPO了，如果成功，它將成為“中國卡牌第一股”。

PART.01

從閑魚到泡泡瑪特

Suplay創始人黃萬鈞現年32歲，2013年畢業于中央財經大學，隨后進入有著“中國科技互聯網并購之王”之稱的華興資本擔任分析師，后又作為摩點網（國內領先的文創眾籌社區）的聯合創始人兼COO操盤項目，職業履歷貼滿了精英標簽。

黃萬鈞

2018年前后，泡泡瑪特帶火了盲盒經濟。盲盒雖火，交易體系卻支離破碎。盲盒的隨機性導致不是所有用戶都能抽到自己喜歡的款式，用戶要處理重復或不喜歡的款式只能去閑魚、微信群二手轉賣，這些渠道效率低、信任、溝通成本高。

黃萬鈞敏銳地察覺到了這一痛點——如果有一個高效、垂直且值得信賴的線上渠道，必然會受到廣大盲盒愛好者的歡迎。

Suplay小程序頁面

說干就干，2019年底，Suplay小程序上線。起初，它專注于二級市場交易，平臺具有“在線抽盒”和“一鍵轉賣”功能。用戶在小程序在線抽盲盒后，如果不喜歡，可以直接在平臺掛單出售。不僅省去了買賣雙方的溝通成本，還省去了物流環節。

憑借這種極高效率的流通模式，Suplay迅速積累了百萬級的核心用戶。

然而，Suplay作為渠道方，合作主導權始終在品牌方手上，就連利潤也得看對方臉色。黃萬鈞意識到轉型勢在必行，必須掌握產業鏈上游，做自己的品牌。

2021年，他選擇了一個比盲盒公仔更有潛力和爆發力的賽道：卡牌。

市場主流的卡牌形態有兩種，一類是集換式卡牌（TCG），核心亮點在于強競技屬性：玩家可通過卡牌組合構建卡組，進行對戰博弈，廠商同步配套賽事運營，形成長期生態。

另一類是收藏式卡牌（CCG），核心邏輯圍繞“稀缺性”展開：通過限量發行、分級設計（如普通卡、稀有卡、隱藏款）強化收藏價值，玩家核心需求集中在收集、交換與保值。

在此基礎上，當時國內卡牌市場雖有自稱主打集換式卡牌、實則憑借“奧特曼”收割小學生的卡游，走的是低單價、廣鋪貨的大眾路線；也有走收藏式卡牌路線，靠“球星卡”把握小眾高端市場的帕尼尼等昂貴進口貨。唯有中間價位段的“成年人泛娛樂收藏卡”市場存在巨大空缺。

2021年，黃萬鈞帶隊收購潮玩品牌“嘿粉兒”，成立收藏卡品牌“卡卡沃”。卡卡沃定位高端，聚焦單卡發行價10元以上的“收藏級區間”，避開與卡游在小賣部渠道的正面肉搏。

2025卡卡沃KAKAWOW AURA DC系列官方收藏卡

產品引入了折射、金卡、甚至實物切片等工藝，全面對標國際球星卡，還找來了PSA、CGC等國際權威評級機構合作。招股書顯示，卡卡沃是中國首個獲得全球四大權威評級機構全面認證的品牌。

有了卡卡沃，Suplay不再只是交易平臺，而是打通了“IP 授權—生產—銷售”的完整鏈條。通過不斷擴展IP矩陣，公司相繼取得迪士尼、華納兄弟、故宮等授權；同時引入米哈游800萬美元戰略投資，并獲得《原神》等核心IP授權。

就這樣，Suplay一步步將自己由“卡牌閑魚”改造成了“卡牌泡泡瑪特”，定位為一家做IP收藏品和消費級產品的公司。

PART.02

印紙片堪比印鈔機

盡管Suplay與卡游處于不同的細分市場，但兩者都呈現出“低成本、高毛利率”的特點。尤其是面向成年人、主打高端收藏市場的Suplay。

招股書顯示，Suplay超過99%的消費者年齡在18歲以上。收入主要來自兩個產品線：收藏式卡牌和手辦、盲盒、毛絨玩具等衍生消費級產品。

2023年、2024年、2025年前三季度，Suplay營收分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元，2025年前三季度營收已超2024年全年，增長勢頭極其迅猛。

營收飆升，盈利能力也在同步改善。2023年，Suplay凈利潤僅為295萬元；而到了2024年，凈利潤飆升至4912萬元，暴漲超15倍。2025年前三季度，經調整凈利潤高達8642萬元，凈利率超30%。

值得注意的是，收藏式卡牌分別占Suplay總營收的33%、42%、70%，卡牌業務營收占比逐年上升，已成為公司核心支柱。

成立以來，Suplay已完成5輪融資，最近一輪融資于2025年7月7日完成，投后估值達1億美元。較2019年年末種子輪后的估值（500萬美元）增長了20倍。

去年，泡泡瑪特引領谷子經濟熱潮，連帶著尚未完全爆發的卡牌行業吸引了大量資本的關注。有業內人士認為，卡牌相較盲盒潮玩省去了復雜的供應鏈管理，把生意簡化成了“IP獲取”和“渠道分發”兩個環節，是一種比盲盒更極致的商業模式。

從競爭格局看，卡游占據超過七成的市場份額。包括Suplay在內的其余玩家圍繞不同IP類型、玩法機制與人群定位展開錯位競爭。Suplay所處的收藏式卡牌細分賽道，在全球范圍內仍由海外品牌占據主導地位。按2024年GMV計算，其在中國收藏式非對戰卡牌市場排名第一，在全球范圍內進入前五，也是其中唯一的中國品牌。

卡游兩次沖刺IPO失敗，給了Suplay彎道超車的機會，但究竟是否能成，仍是未知數。

卡游高度依賴外部IP，僅“奧特曼”一個IP就貢獻了73%的營收，而真正屬于公司的自有IP占比不足3%。而Suplay也好不到哪去，截至2025年9月30日，Suplay前五大授權IP貢獻占比高達77.7%；單一最大授權IP貢獻占比為32.3%。

此外，Suplay的IP授權大多為非獨家，授權方可同時向多家公司授予相同權利。招股書顯示，Suplay最大IP授權已屆滿失效，但續約至今懸而未決，無法保證能續約或恢復合作。

這種高度依賴外部IP 的模式，注定每隔一兩年Suplay就要面臨一輪“續命式”IP續約談判：談成則繼續盈利，談不成可能就只得砍掉整條產品線。

其次，收藏式卡牌做的不是卡牌生意，而是打造“紙上奢侈品”。收藏品的價值建立在稀缺性之上，一旦放開產量追求規模，就會稀釋品牌價值。2024年卡牌行業大爆發，卡游營收暴漲2.7倍，Hitcard同比大增6倍，無法快速規模化的Suplay，增速只有92.5%。風口之下，收藏式卡牌跑不贏集換式卡牌。

盡管業績亮眼，但“IP依賴”和“無法快速規模化”這兩個結構性風險，就像Suplay的“阿喀琉斯之踵”，不知道何時就會爆發危機。

因此，此時或許正是Suplay上市的最好時機。募資可以讓Suplay有更多錢去簽新IP、開發自有IP、拓展海外市場，在此過程中試圖去破解困局。