從規(guī)模突圍到上市聆訊：鳴鳴很忙道阻且長

文 | 零售公園，作者丨顧森柒

繼“打工人三寶”之一的蜜雪冰城開到美國，被網(wǎng)友調(diào)侃為“村里出了個哈佛生”后，在在性價比賽道，鳴鳴很忙也被消費(fèi)者用錢包投票，一瓶氣泡水、一袋鍋巴地送進(jìn)了港交所的大門。

2026年1月6日，港交所文件顯示，湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司已通過上市聆訊，港股市場即將迎來“量販零食第一股”。截至2025年9月底，鳴鳴很忙在短短九個月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了零售額（GMV）661億元，同比增長74.5%，已超過2024年全年水平。

其全國在營門店數(shù)逼近2萬家，覆蓋全國28個省份。2022年至2024年，公司營收從42.86億元狂飆至393.44億元，三年復(fù)合增速高達(dá)203%。

然而，這份光鮮的成績單背后，鳴鳴很忙的前路卻并非布滿鮮花。甚至，說其“前路荊棘密布”也不為過。

一方面，它用極致低價與萬店規(guī)模證明了其模式在下沉市場的可行性；另一方面，長期徘徊在8%左右、極低的毛利率，“加盟商內(nèi)卷失速”的質(zhì)疑聲，以及品控風(fēng)險的隱憂，都讓市場在為其規(guī)模歡呼的同時，也為其可持續(xù)性捏一把汗。

一、玩轉(zhuǎn)“極限效率”

要聊鳴鳴很忙，就不得不聊其前身。

2023年11月，零食賽道的兩大性價比巨頭“零食很忙”與“趙一鳴零食”宣布合并，組建“鳴鳴很忙集團(tuán)”，完成一次精準(zhǔn)的規(guī)模卡位。

合并前，二者成績已然可圈可點(diǎn)，零食很忙門店已超4000家，趙一鳴零食也突破了2500家。合并的槍聲一響，一個擁有超過6500家門店的行業(yè)巨無霸瞬間誕生，這次合并帶來的最直接紅利，就是讓新公司在與上游品牌商的采購談判中，握有了前所未有的籌碼。

而理解它合并后的商業(yè)模式，必須看清一個核心事實(shí)，招股書顯示，鳴鳴很忙99%的收入，來源于向自己旗下的加盟門店銷售商品，而非收取加盟費(fèi)或管理費(fèi)。這意味著，它的真實(shí)角色是一個“超級批發(fā)商”，盈利完全依賴于“出廠價”與“門店建議零售價”之間那微乎其微的價差。

薄如蟬翼的利潤空間，經(jīng)不起任何環(huán)節(jié)的怠速，也就是說它必須追求極致的規(guī)模與速度，才能存活下來。合并，正是為了給這個引擎注入第一波強(qiáng)大的規(guī)模燃料。

這種模式對消費(fèi)者來說自然是有利的，在此之前，我們購買零食的要么在供應(yīng)鏈冗長的傳統(tǒng)商超，商品層層加價，最終到消費(fèi)者手上，加價率可能高達(dá)70%-80%；要么是在良品鋪?zhàn)舆@樣的品牌專營店，它們砍掉了中間商，卻把成本堆在了核心商圈的租金上，最終“羊毛出在羊身上”。

鳴鳴很忙找到了一條狹窄的夾縫，它繼承了品牌專營店“工廠直達(dá)”的短鏈模式，卻把門店開在了社區(qū)街邊，用極簡的裝修和倉儲式的陳列，將渠道加價率死死壓在30%-40%，因此讓利消費(fèi)者。

這套模式的運(yùn)轉(zhuǎn)，依賴于對“人、貨、場”的全面數(shù)字化重寫。

在“人”的維度，它精準(zhǔn)地捕捉到了一批尋求安全感的投資者。盡管開一家鳴鳴很忙需要80-100萬投入，是重投入，但它提供了一個致命的誘惑：經(jīng)營簡單，風(fēng)險可視。

店里賣的是標(biāo)準(zhǔn)化的包裝食品，沒有復(fù)雜的制作工藝，沒有研發(fā)新品失敗的風(fēng)險。所有經(jīng)營動作，從選品、定價到補(bǔ)貨，越來越多地由總部的中臺系統(tǒng)通過算法下達(dá)，加盟商在進(jìn)場后，某種程度上成了一個“莫得感情的執(zhí)行機(jī)器”，很有安全感。

再看“貨”的流轉(zhuǎn)，鳴鳴很忙自主研發(fā)了智能零售中臺，AI算法咀嚼著海量的銷售數(shù)據(jù)、庫存數(shù)據(jù)，然后自動為成千上萬家門店鋪給出補(bǔ)貨建議，達(dá)成了一個恐怖的指標(biāo)：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)11天。

這意味著，貨品從進(jìn)入倉庫到擺上貨架被買走，平均只需11天。極致的速度，讓他得以它在低毛利刀尖上行走時。

而它的“場”，則精準(zhǔn)地錨定在一片被巨頭們長期忽視的廣闊地帶：下沉市場。鳴鳴近70%的門店位于三線及以下城市乃至縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)，在這些地方，沒有山姆也沒有胖東來，只有如魚得水的鳴鳴很忙，用絕對有競爭力的價格，占據(jù)了小鎮(zhèn)青年的心智。

于是，一個完美的增長鏈條似乎形成了：更多門店帶來更大的采購規(guī)模，更強(qiáng)的議價權(quán)得以實(shí)現(xiàn)更低終端售價，低價吸引更多消費(fèi)者從而讓單店模型更健康，這又反過來吸引更多加盟商加入，開出更多門店。

然而，想要讓這個鏈條轉(zhuǎn)動，一切，都建立在“擴(kuò)張永不停止”的基礎(chǔ)上。

二、紅舞鞋停不下來

放眼零售業(yè)，任何在單一維度上的極致，都必然伴隨脆弱性。鳴鳴很忙將“效率”和“擴(kuò)張”視為信仰，但這信仰內(nèi)部，卻孕育著多重?zé)o法調(diào)和的矛盾。隨著規(guī)模邊際效益的遞減，這些內(nèi)生矛盾暴露愈發(fā)明顯。

最直觀的脆弱性，來自。2022年-2024年以及2025年前三個季度，鳴鳴很忙毛利率分別為7.5%、7.5%、7.6%以及9.7%，遠(yuǎn)低于行業(yè)15%~20%的毛利率，意味著它的商業(yè)系統(tǒng)容錯率極低，任何微小的波動，比如物流成本上漲1%、一場區(qū)域性的價格戰(zhàn)，都可能輕易地將其推過盈虧平衡點(diǎn)，推進(jìn)萬劫不復(fù)的境地。

不止于此，2024年，鳴鳴很忙錄得凈利潤8.34億元，但其經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻是-2.30億元，這種模式極度依賴再融資能力和持續(xù)的運(yùn)營效率，一旦市場轉(zhuǎn)冷、銷售放緩，資金鏈會立即緊繃，讓人腦海中浮現(xiàn)一幅“高速奔跑但呼吸急促、依賴外部供氧”的畫面。

這導(dǎo)致鳴鳴無法停止奔跑，好比前幾年的電商直播內(nèi)卷，當(dāng)“全網(wǎng)最低價”成為唯一的護(hù)城河時，競爭就注定淪為內(nèi)卷的殘酷消耗戰(zhàn)。同時，為了維持價格優(yōu)勢，壓力就被轉(zhuǎn)嫁到供應(yīng)鏈上游。

上游怎么辦？只能降低質(zhì)量來滿足鳴鳴的成本訴求。截至2025年12月，鳴鳴在黑貓投訴平臺上累積超過2400條投訴，在廣東、江西等多地，市場監(jiān)管部門對其產(chǎn)品“大腸菌群超標(biāo)”、“過氧化值超標(biāo)”進(jìn)行了公開通報。

再看下游加盟商，也不好過。早期吸引他們?nèi)刖值呢敻还适拢谌找骘柡偷氖袌鲋性缫鸦脺纾缃瘢?yīng)商平均回本周期被普遍拉長至2-3年，在部分紅海區(qū)域，虧損已成為常態(tài)。

更讓加盟商感到無力的是，為了追求總體GMV的增長，總部已經(jīng)取消了初期的“區(qū)域保護(hù)政策”，加盟商發(fā)現(xiàn)，自己最大的競爭對手，可能不是街對面的其他品牌，而是五百米外，總部新批準(zhǔn)的另一個“兄弟店”，基于此，他們不僅要應(yīng)對市場的外部競爭，更要陷入與“自己人”爭奪有限客流的內(nèi)部博弈。

如果我們站在行業(yè)的視角看，會發(fā)現(xiàn)鳴鳴很忙的模式可能潛藏著一個“公地悲劇”的風(fēng)險。它在微觀上提升了單條供應(yīng)鏈的效率，但在宏觀上，可能正在侵蝕整個休閑零食產(chǎn)業(yè)的健康土壤。

一方面，持續(xù)的低價壓力不斷擠壓品牌商和制造工廠的利潤空間，可能削弱行業(yè)整體進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)、升級和品質(zhì)投入的能力，長遠(yuǎn)看或?qū)旬a(chǎn)業(yè)拖入“低質(zhì)低價”的惡性循環(huán)。

另一方面，其無視生態(tài)容量的過度密集開店，不僅清掃了傳統(tǒng)的夫妻老婆店，也造成了同行間的過度競爭，最終可能讓這個賽道的每一個參與者，包括它自己，都陷入“增收不增利”的集體困境。

效率，在此時顯現(xiàn)出了它的殘酷背面。

三、破局還是承壓？

如今，叩開資本市場的大門，對鳴鳴很忙而言，絕非困難的終結(jié)，而是一道全新考題的開始。上市帶來的不只是融資渠道，更是一個透明度極高、審視極為嚴(yán)苛的舞臺，資本市場不會為單純的規(guī)模故事永遠(yuǎn)買單，它要求可持續(xù)的盈利、清晰的第二曲線，也零食很忙的問題置于聚光燈下無線放大。

首當(dāng)其沖的，是“估值焦慮”。港股市場對零售板塊本就估值理性，2024年港股零售板塊平均市盈率約11.5倍，對比那些擁有更高毛利、更強(qiáng)品牌溢價或社交屬性的茶飲、咖啡連鎖，鳴鳴很忙這種凈利率僅2%的商業(yè)模式，天然難以獲得高估值溢價。

即便成功上市，乏味的故事或許也難以吸引持續(xù)的資金關(guān)注，導(dǎo)致交易清淡、估值低迷，進(jìn)而影響后續(xù)的融資能力，對于仍需巨額資金支撐擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型的公司而言，這絕非好消息。

其次，鳴鳴很忙面臨“平臺治理”與“公眾公司”要求之間的巨大鴻溝。

過去幾年，鳴鳴很忙的治理結(jié)構(gòu)帶有鮮明的江湖氣息。實(shí)控人晏周與趙定通過一致行動協(xié)議控制超62%的股權(quán)，且晏周同時擔(dān)任董事長與總經(jīng)理，這直接違背了港交所“董事長與CEO應(yīng)分離”的現(xiàn)代企業(yè)管治建議。

更讓市場警覺的是，在沖刺上市的關(guān)鍵時刻，創(chuàng)始人趙定通過持股平臺套現(xiàn)約1.3億元，早期投資方鹽津鋪?zhàn)印⒘计蜂佔(zhàn)拥纫蚕嗬^清倉離場。股東“用腳投票”背后，固然有自身財務(wù)安排的考量，但也難以避免地被市場解讀為對行業(yè)長期前景或公司治理的某種疑慮。

為了增長市場信心，鳴鳴很忙拋出了“硬折扣超市”的新故事。2025年初，其宣布“趙一鳴零食”品牌將向“3.0省錢超市”轉(zhuǎn)型，進(jìn)軍生鮮、日百等全品類，試圖擺脫“零食搬運(yùn)工”標(biāo)簽、向上游延伸、打造自有品牌、提升客單和毛利的戰(zhàn)略嘗試。

但這條轉(zhuǎn)型之路，同樣布滿地雷。第一是能力鴻溝。管理保質(zhì)期長、標(biāo)準(zhǔn)化高的零食，與管理生鮮、短保食品、日化百貨，是兩種截然不同的商業(yè)邏輯。后者對冷鏈物流、損耗控制、庫存預(yù)測、品類管理的能力要求是指數(shù)級提升。鳴鳴很忙的算法是基于零食數(shù)據(jù)訓(xùn)練的，能否駕馭復(fù)雜度高幾個量級的新戰(zhàn)場？

第二是供應(yīng)鏈重塑之難。從與品牌商博弈采購價，到深入研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)自有品牌商品，需要完全不同的團(tuán)隊和能力。其目前微薄的利潤，能否支撐起如此重資產(chǎn)的投入？第三是加盟商動員之難。新店型投資更大、運(yùn)營更復(fù)雜、回本周期可能更長，習(xí)慣了“簡單復(fù)制”的現(xiàn)有加盟商網(wǎng)絡(luò)，有多少意愿和能力跟隨這次“二次創(chuàng)業(yè)”？

總之，上市對于鳴鳴很忙而言，是一張充滿挑戰(zhàn)的入場券。下一階段，它必須向市場證明，自己不僅能高效地“搬運(yùn)”商品，更能真正地創(chuàng)造價值。我們期待，鳴鳴很忙能通過考驗，穩(wěn)步邁入巔峰后的下一階段。