海華研究 | 股權回購糾紛探討之四-國資基金的股權投資與回購

一、 前言

隨著當前國資、國有企業在基金投資領域的發展，國資基金日益成為一二級資本市場的重要資金來源。根據執中ZERONE發布的《中國私募股權市場出資人解讀報告2025》顯示，國資性質的資金在LP結構中占據主導地位，占比約88.8%，其中政府資金出資占比達52.5%。

國資基金在私募股權投資市場中的運作頗有特殊之處，這源于其本身具有的多重屬性。從資金來源看，它具有國有資本的性質，需遵循國有資產監管要求；從法律性質而言，它屬于資管產品，受到資管行業相關規范的約束；從組織形態看，它可表現為契約型、公司型和有限合伙型，需符合《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業法》等法律規定。這種多元的身份使得國資基金處于多重的監管之下，其投資和運作既要符合證監會、基金業協會對私募基金備案與合規管理的要求，同時還須遵循國資監管的規則。

考慮到國資基金的重要性和特殊性，本文將聚焦于國有資產監管對國資基金投資和運作的影響問題，以供讀者參考與共同學習。

二、如何判斷基金是否屬于“國有企業”

（一）“國有企業”的概念

探討國資基金的監管，首要即面臨什么是國資基金的問題。目前中國法律體系中的“國有企業”并非一個統一、標準的定義，不同的法律法規【例如公司法、國資監管、國資交易、上市公司管理等】從不同角度對“國有企業”或類似概念進行過界定，這些定義在范圍和標準上存在差異，共同構成一個多維辨識的體系。簡而言之，人們通常所言的“國有企業”更多是一個籠統的稱謂，其內涵和外延須結合具體的場景予以辨識。譬如在公司治理層面，是《公司法》的“國家出資公司”概念；在廣義的國資管理層面，是《企業國有資產法》的“國家出資企業”概念；在國有資產交易層面，主要是國資委32號令的“國有及國有控股、國有實際控制企業”概念；在上市公司管理層面，是《上市公司國有股權監督管理辦法》的“國有股東”概念等。故當涉及某一具體場景時，需根據相關的法律法規予以辨識。

（二）基金“國有”屬性的認定

由于私募基金的對外投資、份額轉讓、標的股權轉讓等行為均屬于交易的范疇，故當一支私募基金可能具有國資屬性時，一般須考慮國有資產交易相關法規【例如《企業國有資產法》、國資委32號令等】對于交易的影響。概因當基金構成“國有”屬性時，其交易行為可能須適用國資監管的有關審批/備案、評估、進場交易等規則。

鑒于私募基金的組織形式主要是公司制、有限合伙制和契約制三種類型，且不同組織形式的國資監管差別較大，我們分別簡要討論：

1、公司制基金

相對而言，公司制基金的國資認定和監管規則均是較為明晰的，通常根據國資委32號令來判斷是否屬于“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”，進而判斷其交易行為是否需要進場交易，以及根據《企業國有資產法》、《國有資產評估管理辦法》、《國有資產評估管理若干問題的規定》、《企業國有資產評估管理暫行辦法》等法規判斷其交易行為是否需要履行評估手續。

注：前述僅為一般性的規則，譬如國資委32號令規定金融、文化類公司的國有資產評估和交易適用專門的規定，以及政府設立的股權投資基金投資形成企業產權對外轉讓適用有關法律法規。

2、合伙制私募基金

合伙制基金的國資認定存在兩處爭議問題：（1）有限合伙企業通常由其執行事務合伙人控制，國資成分的多寡影響份額權益，但通常并不直接決定該企業的控制權；（2）雖然實踐中一般根據國資委32號令的規則來認定是否屬于國有及國有控制企業，但32號令是否直接適用于合伙企業卻是存疑的，概因32號令的立法依據、背景和行文表述等似乎并不針對合伙企業，以及國資委網站對“國有企業轉讓有限合伙企業財產份額是否適用32號文”問題的回復是“《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委財政部令第32號）適用范圍是依據《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業”等，可見根據何種規則或標準來認定合伙企業的國資性質，在實踐中存有爭議，其根源在于當前我國并無專門、明確的針對合伙企業的國資認定和交易監管的法律法規。

拋開合伙企業國資認定的爭議，除用于國資權益登記的目的【例如《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》】之外，單純的認定合伙制基金是否為國有及國有控制企業可能并無太大的實際作用【國資基金的份額轉讓交易有試點規則[1]】，其現實意義仍在于根據基金的國資性質和交易行為以判斷是否須履行國資監管的相關手續。故此，本文將直接在基金的股權投資、轉讓退出等具體場景中（見下文）探討國資性質的合伙制基金【不論是否構成32號令項下的國有及國有實際控制企業】是否需履行相關國資交易手續的問題。

3、契約制基金

契約型基金的實質是契約而非法律實體，不屬于“企業”的范疇。涉及國有資金的契約型基金，其牽涉的是國有資金管理的問題，顯然不必也不能認定其是否為國有企業，且實踐中投資一級市場的私募股權基金甚少采用契約型的形式，本文不予贅言。

三、國資基金的股權投資

如前所述，鑒于公司制基金的國資認定和交易監管規則較為明晰、契約型基金并非法人實體，故下文主要針對合伙制的國資基金探討其股權投資是否需履行評估、進場交易等國資監管程序。

1、資產評估

針對國資基金進行股權投資的資產評估程序問題，一般從兩個層面予以判斷：

（1）倘若標的公司是國有企業，由于基金的股權投資對于標的公司而言多是非同比例的增資，根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條等相關法規顯然需要履行資產評估手續。當然，倘若存在國資委32號令規定的“增資企業原股東同比例增資”、“國有控股或國有實際控制企業對其獨資子企業增資”等例外情形的，則可不強制要求評估手續。

（2）倘若標的公司不是國有企業，國資基金的股權投資應區分情形以判斷是否需履行評估手續。根據《企業國有資產法》第四十七條、《國有資產評估管理辦法》第三條[2]、《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條[3]、《國有資產評估管理若干問題的規定》第三條[4]等相關規定，國資基金股權投資過程中可能觸發強制評估的情形主要是“以非貨幣資產對外投資”、“整體或部分改建為有限責任公司或者股份有限公司”、“非上市公司國有股東股權比例變動”和“收購非國有單位的資產”。就前兩種情形，由于基金股權投資一般是現金投資，或該情況屬于投資后的標的公司改制，本文不再展開論述；就“非上市公司國有股東股權比例變動”的情形，其適用情況仍是針對標的公司的國資性質而言；就“收購非國有單位的資產”情形，我們注意到國資基金履行或不履行評估手續的實務案例均有，實踐中存在一定的爭議。考慮到國資的合伙制基金通常存在較大空間可以論證不適用前述法規的強制評估程序【2021年11月26日國資委網站對“國有控制的有限合伙企業投資于一家國有參股企業，于該國有參股企業增資時，將導致國有控制的有限合伙企業所持該國有參股企業股權比例發生變動，此時是否需按照《企業國有資產評估管理暫行辦法》由該國有控制的有限合伙企業就本次增資進行評估、備案？”的提問，回復“我委現行企業國有資產監督管理制度未對有限合伙企業的投資項目是否需要評估作出規定”】，且法規對“收購”、“資產”并沒有細化的定義，根據一般商業慣例我們傾向于認為私募股權投資與法規所指的“收購非國有單位的資產”存在較大差異，可不適用其所指向的評估程序。當然，基于審慎原則，我們建議宜結合股權投資方式、屬地國資監管要求和類似案例等進行綜合研判，并征詢國資監管單位的意見或確認。

2、進場交易

根據《企業國有資產法》、國資委32號令等相關規定，進場交易程序適用于企業國有資產交易的行為，具體指國有企業轉讓其出資所形成的權益、國有企業增加資本以及國有企業的重大資產轉讓行為。一方面，國資的合伙制基金通常存在較大空間可以論證不適用32號令的規定；另一方面，國資基金以現金方式對標的公司進行股權投資譬如認購增資、受讓老股，由于不屬于該國資基金自身的國有資產交易行為，只要標的公司不是國有及國有控制企業，即不適用32號令所規定的進場交易程序。

四、國資基金的股權回購或轉讓

接如前述，下文主要針對合伙制的國資基金探討其股權回購或轉讓是否需履行評估、進場交易等國資監管程序。

1、資產評估

國資基金的股權投資常通過股權回購或轉讓的方式退出，具體的回購/轉讓方式包括標的公司減資回購國資基金持有的標的股權，或者創始股東、實控人、第三人收購國資基金持有的標的股權。概括而言，我們傾向于認為國資基金的股權回購或轉讓需履行資產評估程序，或取得國資監管單位的認可。具體是：

倘若標的公司屬于國有及國有控制企業，則收購國資基金股權的行為將導致標的公司的股權比例發生變化，很可能落入《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條規定的“非上市公司國有股東股權比例變動”范疇，進而需履行資產評估程序。

即使標的公司不是國有及國有控制企業，根據《國有資產評估管理辦法》第三條“國有資產占有單位有下列情形之一的，應當進行資產評估：（一）資產拍賣、轉讓；”、《國有資產評估管理若干問題的規定》第三條“占有單位有下列行為之一的，應當對相關國有資產進行評估：……（五）除上市公司以外的整體或者部分產權（股權）轉讓；（六）資產轉讓、置換、拍賣；”等法規，且前述法規所規制的是占有國有資產的單位，而非受限于國有及國有控制企業，故國資基金出讓股權的行為從前述法規字面意義上顯屬其所規定的需進行資產評估的情形。

當然，實踐中也有觀點認為《國有資產評估管理辦法》、《國有資產評估管理若干問題的規定》、《企業國有資產評估管理暫行辦法》等規定均不適用于合伙企業，甚至國資委網站問答中亦有類似答復，進而無需按照前述法規履行資產評估的程序。對此觀點我們部分認同，從立法沿革、行文表述等觀察前述法規似乎并不針對合伙企業，實踐中亦多有未照此履行評估程序的情況，但畢竟并無明確的法律依據或解釋，審慎起見我們建議至少應結合股權退出對價、標的企業最近一期審計報告的凈資產、屬地國資監管要求和類似案例等進行綜合研判，必要時征詢國資監管單位的意見或確認。

2、進場交易

根據《企業國有資產法》第五十四條及國資委32號令第十三條等規定，國有及國有控制企業的產權轉讓、增資及資產轉讓屬于國有資產交易行為，應當履行進場交易的程序。故此，合伙制國資基金的股權轉讓是否需履行進場交易程序的問題，實際上取決于國資基金是否屬于32號令項下的國有及國有控制企業。如前所述，由于當前并無專門、明確的針對合伙企業的國有企業認定和交易的法律法規，這一問題長期存有爭議，實踐中的做法不一，總體來看進場交易的股權轉讓是極少數。國資委網站亦多次表達合伙制基金轉讓標的股權不適用32號的觀點，例如國資委網站于2024年2月5日針對“關于國資基金轉讓持有的股權是否進場交易問題的咨詢”，答復“《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委財政部令第32號）規范的對象是依據《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業，不包括有限合伙企業，有限合伙企業對外投資的企業股權轉讓不在國資委32號令規范范圍內。實踐中，鼓勵有限合伙企業對外投資的企業股權轉讓通過產權交易機構掛牌轉讓”。

此外，國資基金轉讓標的股權還可能牽涉一些特殊情況，主要是（1）國有金融企業根據《財政部關于進一步明確國有金融企業直接股權投資有關資產管理問題的通知》的規定，可以按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出，由國有金融企業股東會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；（2）中央文化企業產權轉讓可以根據《關于進一步規范中央文化企業國有資產交易管理的通知》的規定采取非公開協議轉讓方式；（3）上市公司國有股權的轉讓可以根據《上市公司國有股權監督管理辦法》的規定采取非公開協議轉讓方式；（4）政府投資基金根據國資委32號令第六十六條“政府設立的各類股權投資基金投資形成企業產（股）權對外轉讓，按照有關法律法規規定執行”的立法精神【指認可政府投資基金的市場化運作特性】，以及部分地方政府出臺的本地區指導性文件，可不必進場交易。

五、國資基金轉讓股權未履行資產評估、進場交易等國資程序的司法判斷

國資基金通常在觸發合同約定的回購條件后即要求回購義務人直接履行股權回購義務，多數并未要求資產評估或通過產權交易場所進行交易。筆者查閱此類案件的公開判例發現，總體而言針對國資基金【特別是合伙制的國資基金】股權投資的回購，人民法院通常認可股權回購條款的效力，不受未履行進場交易程序的影響。但當不屬于基金股權投資且股權轉讓方是公司制的國有企業時，人民法院則可能基于公共利益判決否定股權回購條款的效力。

（1）認可股權回購條款效力的判例；

（2）否定股權回購條款效力的判例；

概而言之，對于合伙制國資基金的股權回購/轉讓而言，由于當前并無專門、明確的針對合伙企業的國有企業認定和交易的法律法規，國資委32號令是否適用于合伙企業尚存在爭議，人民法院往往不會僅因國資基金轉讓股權未履行資產評估、進場交易等程序即認定合同無效，這也是合乎實際的。一方面，因為并無明確的法律依據或損害公共利益等事實，足以否定當事人回購合同的效力；另一方面，國資進場交易規則的法益是通過交易形式保障國資權益，而國資基金簽署股權回購條款的商業邏輯正是為保障國資的權益和安全，故股權回購一般不會導致國有資產流失或損害國資利益，相反在觸發回購的特定情形下，倘若一昧的否決場外回購，卻更可能實質性的損害國有資產的權益。

注解

[1]2020年底以來證監會已先后同意北京、上海、廣東、浙江、江蘇等地的區域性股權市場開展S基金份額轉讓試點，多地已出臺配套規則，各地國資基金的份額轉讓交易可通過試點政策和規則予以處理。

[2]《國有資產評估管理辦法》第三條，國有資產占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的，應當進行資產評估：(一)資產拍賣、轉讓；(二)企業兼并、出售、聯營、股份經營；(三)與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦外商投資企業；(四)企業清算；(五)依照國家有關規定需要進行資產評估的其他情形。

[3]《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條，企業有下列行為之一的，應當對相關資產進行評估：(一)整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；(二)以非貨幣資產對外投資；(三)合并、分立、破產、解散；(四)非上市公司國有股東股權比例變動；(五)產權轉讓；(六)資產轉讓、置換；(七)整體資產或者部分資產租賃給非國有單位；(八)以非貨幣資產償還債務；(九)資產涉訟；(十)收購非國有單位的資產；(十一)接受非國有單位以非貨幣資產出資；(十二)接受非國有單位以非貨幣資產抵債；(十三)法律、行政法規規定的其他需要進行資產評估的事項。

[4]《國有資產評估管理若干問題的規定》第三條，占有單位有下列行為之一的，應當對相關國有資產進行評估：(一)整體或部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；(二)以非貨幣資產對外投資；(三)合并、分立、清算；(四)除上市公司以外的原股東股權比例變動；(五)除上市公司以外的整體或者部分產權(股權)轉讓；(六)資產轉讓、置換、拍賣；(七)整體資產或者部分資產租賃給非國有單位；(八)確定涉訟資產價值；(九)法律、行政法規規定的其他需要進行評估的事項。

作者律師簡介

王智

海華永泰高級合伙人

王智律師具有十年以上律師執業經驗，擅長投融資并購、資管產品、資本市場和訴訟仲裁等法律服務領域，曾為諸多金融機構、上市公司、國有企業、投資機構和創業企業等提供投融資并購、資管產品設立與投資、商事訴訟或仲裁等各類法律服務，熟悉金融投資和企業經營領域的企業設立、合資、對外投資、融資、并購、重組、投融資退出以及在此過程中法律風險防范和解決等相關事務。獲評《商法》2021年度交易案例大獎。

聯系方式：wangzhi@hiwayslaw.com

俞大維

海華永泰律師

俞律師擅長投融資并購、資管產品和爭端解決等法律事務，曾為諸多基金、投資機構、國有企事業單位、創業公司提供投融資并購、爭端解決、公司法律顧問及合規等各類法律服務。

聯系方式：yudawei@hiwayslaw.com

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