智譜AI與MiniMax：大模型雙子養成記

本質上是中國大模型創業公司的兩種活法。

來源 |鈦媒體AGI

作者 |陶天宇

1月8日，智譜在港交所上市，市值為528.28億港元。

智譜的發行價為每股116.20港元，對應募資總額約43.48億港元，其公開發售部分獲得約1164倍超額認購。

而就在今天，MiniMax也在港交所主板掛牌，市值超過700億港元。

MiniMax發行價格為每股165港元，對應募集資金總額41.89億港元，公開發售部分超額認購倍數更是高達1209倍。

相隔 僅 一日，智譜AI與MiniMax接連登陸港交所，以截然不同的基因與路徑，爭奪“中國大模型第一股”之名，也映射出中國AI創業的分化與抉擇。

01

“原生家庭”的差異

2002年，張鵬從清華大學計算機系本科畢業，選擇了留校繼續攻讀研究生，也因此，他遇到了同年入系攻讀博士的唐杰。

2006年，為了填補國內科技情報分析平臺的缺失，張鵬和唐杰依托清華大學知識工程實驗室（KEG），牽頭孵化出了AMiner系統。

2018年，AMiner的商業化進程加速。

同年，中科創星將自然語言處理、知識圖譜作為其重點關注的投資方向，第一時間聯系上了張鵬團隊，提供了公司籌備方面的幫助。

2019年6月，AMiner獨立拆分，在清華教授與KEG實驗室支持下成立了新公司智譜AI。

中科創星成為了智譜AI第一家外部股東。

MiniMax的故事，要從2015年閆俊杰從中科院自動化所博士畢業之后說起。

博士期間，閆俊杰曾是百度AI研究院的實習生，參與早期神經網絡優化項目，接觸并預見了AI從專用任務走向通用模型的技術演進路徑。

博士畢業后，閆俊杰加入商湯科技，從算法實習生起步，因主導深度學習工具鏈建設，及通用智能技術體系搭建。

三年內晉升至副總裁，管理規模達700余人的核心研發團隊。

在其負責期間，商湯面部識別算法拿到了行業第一的市場份額。

2021年底，商湯沖刺IPO之際，閆俊杰選擇離職創業。

促使他離開的，并非職位或待遇，而是對技術路徑的判斷分歧。

閆俊杰認為，只做特定任務的AI（如人臉識別、語音識別）已觸及商業化天花板，而通用人工智能才是服務普通人、創造規模化價值的終極方向。

2021年春天，閆俊杰與云啟資本團隊在上海黃浦江畔首次會面。

彼時，“大模型”尚未成為行業熱詞，但閆俊杰已明確：

若foundation model成立，AI將無需定制，即可服務海量用戶，形成標準化產品。

這一判斷獲得云啟資本的認可，云啟成為了MiniMax的第一家股東。

2022年1月，MiniMax在上海正式成立。

張鵬在清華積累的學術基因，與中科創星來自中科院體系的科研基因，使得智譜有了一個“根正苗紅”的學術與科研起點。

而閆俊杰博士畢業后投身科技公司，積累一線實戰開發經歷，加上云啟資本的美元背景，讓MiniMax持有一本“雙幣護照”。

也因此，兩家公司對“技術—資本—市場”的理解有差異：

智譜是“合規—國資—ToG”帶來的溢價；

MiniMax則是“流量—美元—ToC”帶來的機會。

兩家公司創始人的起點，決定了公司未來不同的成長之路。

02

“成長補給”的不同

起點影響的，是公司能借到的“外力”不同。

2019年成立至2025年，智譜AI累計完成8輪融資，累計融資規模83億元人民幣，IPO前估值244億人民幣。

進入成長期后，智譜AI的股東團里除了達晨財智、華控基金、紅杉中國、高瓴創投、順為資本、光合創投、啟明創投、君聯資本等頭部財務VC外，還出現了另外兩類資本的堅定下注。

一方面，是美團、阿里巴巴、螞蟻集團、騰訊、學而思、BOSS直聘等產業資本戰略入股，形成“投資+場景”的綁定關系。

另一方面，則是被圈內戲稱為地方國資“通訊錄”的國資股東版圖：

北京人工智能產業投資基金、珠海華發集團、杭州城投、中關村科學城、金浦投資、順禧基金、中國信科等國資背景基金批量入場。

在本次IPO發行中，智譜引入了更加多元化的基石投資陣容——

涵蓋北京國資、頭部保險資金、大型公募基金、明星私募基金、產業投資方等，包括清華大學教育基金、北京金控、泰康人壽、廣發基金、上海高毅、3W Fund、霧凇資本、凌云光等投資方。基石投資者認購比例高達68.6%。

相較而言，MiniMax的投資者中，國資比重就少了很多，取而代之的，是C端流量的戰略協同和國際化資本加碼。

MiniMax招股書披露，公司累計完成7輪融資，共計融資15.56億美元（約110.61億人民幣）；

2025年8月最后一輪融資（Pre-B++輪）投后估值42.404億美元（約302億元人民幣）。

閆俊杰的投資人清單中，包括阿里巴巴、米哈游、騰訊、小紅書、金山辦公等產業投資方，持股比例較高，合計持股比例超25%。

此外，云啟資本、明勢創投、IDG資本、高瓴創投、經緯創投、紅杉中國等知名雙幣創投機構，也是從早期便伴隨其成長。

值得一提的是，MiniMax的基石投資者更加多元——

既有阿里巴巴的持續深度綁定；

還有ADIA（阿布扎比投資局）、英國保誠集團旗下Eastspring Investments、韓國未來資產等國際頂級資本的大力加持；

匯添富香港、易方達基金等頂級公募基金也紛紛加入，博裕資本、IDG資本、Aspex、泰康人壽等跟進。

融資結構的差異，是兩家公司原生基因的映射。

智譜以人民幣國資作為壓艙石，換取了ToB/ToG訂單的確定性，也背負了重資產重交付的包袱；

MiniMax憑借全球化資本背書，加強了其在海外市場搏殺的優勢，但不得不直面地緣政治與流量成本的風險。

03

合規 vs 流量的較量

基因寫入的是國資還是美元，已決定了公司的技術路線與業務形態。

智譜和MiniMax所選擇的技術路線和商業發展路徑，越來越凸顯各自獨特的風格。

智譜的技術內核是，稠密大模型（Dense Model）的國產化全棧改造。

從GLM-130B到GLM-4系列，智譜采用“全參數激活”架構，訓練依賴國產神威超算與華為昇騰芯片，混合精度算子也已完成對國產異構計算框架的適配。

其技術護城河在工程化適配能力：

將模型壓縮、指令微調、算法封裝成“可信大模型交付包”。

招股書顯示，智譜AI的主要收入模式為向客戶提供本地化部署和云端部署服務。

2025年上半年，本地化部署的收入占總營收的84.8%，中國地區又占整體本地化部署收入的88.4%。

截至2025年12月，智譜系列模型已為超12000家機構客戶、超8000萬臺設備提供支持，客戶包括政府、大型央企，以及三星、小鵬等企業。

2023年至2025年，智譜來自政府及大型央企的收入占比，一直維持在60%左右，前五大客戶貢獻超總營收的40%。

客戶采購第一原則，不一定是極致的模型能力，更看重的是，“安全、合規、可控”。

這成為智譜擺在桌面上的非技術護城河。

然而，本地部署為主的模式，造成了極重的交付成本。

有媒體報道稱，智譜的每一單央企或政府客戶，均需6至9個月駐場部署。

不過，這也讓智譜收獲了較高的毛利。

2025年上半年，智譜本地部署業務的毛利為59.1%，雖不及過去傳統軟件企業70%的毛利水平，但也比自己同賽道競爭者，高出不少。

MiniMax自創立起，便押注混合專家（MoE）架構——

其M2模型以10B激活參數承載230B總參數量，通過動態路由與模型量化技術，將單次推理成本壓至Claude 4.5的8%。

這一輕量化設計，使星野/Talkie等產品，能在主流GPU集群高效運行，上線一年內，推理成本下降60%。

這家公司的技術護城河，建立在蒸餾與量化效率之上。

MoE架構更適用于大規模的C端服務，MiniMax的打法，也更偏向互聯網，核心收入模式為C端訂閱和API收費。

MiniMax招股書顯示，公司主要收入來源于Agent應用MiniMax、視覺生成平臺海螺AI、虛擬陪伴平臺Talkie/星野等AI原生產品，占比71%。

Talkie通過Gacha抽卡機制，將AI技術封裝為娛樂消費品，上線18個月即在美國、日本、巴西等六個國家獲得應用商店總榜前十。

單用戶日均使用時長75分鐘，超過TikTok的55分鐘，ARPU達3.2美元。

2025年1-9月，MiniMax原生產品用戶量2.12億，MAU約2762萬，付費用戶數約177萬。

與之對應的，2025年上半年，其AI原生產品業務的毛利僅為4.7%。

困擾MiniMax的風險因素主要有兩個：

一是，地緣政治的不確定性，易觸發監管出手，產品面臨突然整改及下架風險；

另一個是，投流成本雖在被攤薄，仍然高企。

招股書顯示，其銷售成本占收入比，2023年、2024年分別是的124.7%、87.8%，2025年1-9月為76.7%。

其AI原生產品業務的低毛利，也正是這個原因。

04

六年時間的演進，智譜與MiniMax成長為了兩個物種。

智譜用技術重資產和合規可控，換取了政策紅利和大B/G端的確定性訂單；

MiniMax則用架構輕量化，換取了C端的用戶增長和全球化擴張速度。

技術路線與商業模式的差異，本質上是創始人基因、資本血統與市場環境共同作用下的理性選擇。

在IPO之后，智譜與MiniMax面臨的考驗，是商業閉環與造血能力。

二者的路徑或許永不相交，但并行存在，本身是中國AI產業走向多元與深水的標志。

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