譽(yù)為中登們的“泡泡瑪特”，銅師傅第三次嘗試IPO

2025年11月，有“中年人的泡泡瑪特”之稱的銅師傅再度向港交所遞表，這是其繼A股創(chuàng)業(yè)板折戟、首次港股申請(qǐng)失效后的第三次資本化嘗試。

作為銅質(zhì)文創(chuàng)賽道的頭部企業(yè)，銅師傅還有著“中年人的泡泡瑪特”的稱號(hào)，彰顯出其在這一賽道的領(lǐng)導(dǎo)者氣質(zhì)，但同時(shí)也因核心產(chǎn)品依賴度高、業(yè)績(jī)波動(dòng)大等問題的存在，IPO之路注定坎坷。這一次重整出發(fā)，能否成功叩開資本市場(chǎng)的大門？

PART 01

背靠小米也難

激進(jìn)推新與客單價(jià)下滑困境待解

在資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理規(guī)范性要求日益嚴(yán)苛的背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰與穩(wěn)定直接關(guān)系到IPO審核的通過率，銅師傅復(fù)雜又不太穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，或?qū)⒊蔀槠渖鲜新飞系牡谝坏揽矁骸?/p>

招股書顯示，截至遞表前，創(chuàng)始人俞光持有26.27%的表決權(quán)，為單一最大股東，而雷軍背后的小米系資本構(gòu)成了最關(guān)鍵的機(jī)構(gòu)力量——順為資本持股13.39%，小米集團(tuán)旗下天津金米持股9.56%，加之小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬(wàn)強(qiáng)0.51%的持股，小米系合計(jì)掌控超過23%的股權(quán)，成為影響公司決策的重要力量。

作為“骨灰級(jí)米粉”，俞光將小米“性價(jià)比”理念植入銅師傅基因，通過打造“銅粉節(jié)”復(fù)刻“米粉節(jié)”，以互聯(lián)網(wǎng)思維重構(gòu)傳統(tǒng)工藝的消費(fèi)場(chǎng)景。但頻繁的股權(quán)騰挪暴露了內(nèi)部治理隱患，2016年1月至2017年4月短短16個(gè)月內(nèi)，銅師傅股東間股份轉(zhuǎn)讓高達(dá)48次。

這種高頻次的股權(quán)流轉(zhuǎn)不僅反映出早期股東對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期的分歧，也帶來了估值的大幅波動(dòng)。2021年7月，銅師傅估值一度達(dá)到26億元，但很快在不到兩年時(shí)間里便跌至16億元，即便在上市前夕仍有股東在低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份。

公司估值縮水與股東間股份的頻繁轉(zhuǎn)讓，是投資者對(duì)其是否具有增長(zhǎng)潛力的權(quán)衡。

為了打消投資者顧慮，銅師傅正將產(chǎn)品開發(fā)推向更加激進(jìn)的道路。

2022年至2025年6月末（下稱“報(bào)告期”），發(fā)行人新推出583款、514款、707款、277款及290款SKU，平均不到每天就會(huì)推出一款新品。與此同時(shí)，銅師傅的線上客單價(jià)從958元銳減至556元，線下客單價(jià)更是從1918元腰斬至659元。

這背后，是公司在“小而美”與“規(guī)模化”之間的搖擺，也讓股權(quán)投資者對(duì)其持續(xù)盈利能力和品牌溢價(jià)能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

在消費(fèi)降級(jí)的大背景下，大股東小米集團(tuán)因小米汽車質(zhì)量與服務(wù)爭(zhēng)議所帶來的品牌形象下滑風(fēng)險(xiǎn)，亦可能連帶影響作為小米生態(tài)鏈企業(yè)的銅師傅，進(jìn)一步增加了其IPO前景的不確定性。

PART 02

單一品類深度依賴

尚未打開新的增長(zhǎng)空間

跳出股權(quán)與戰(zhàn)略的表層問題，我們發(fā)現(xiàn)，銅師傅已陷入業(yè)績(jī)下滑、單一品類依賴持續(xù)加深的困境，這些問題共同構(gòu)成了其資本化路上的實(shí)質(zhì)性障礙。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，銅師傅已實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，但增長(zhǎng)質(zhì)量與穩(wěn)定性仍存隱憂。

2022年至2024年，公司營(yíng)收從5.03億元增至5.71億元，看似穩(wěn)步增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)波動(dòng)劇烈，分別為5,694萬(wàn)元、4,413萬(wàn)元和7,898萬(wàn)元，2023年凈利潤(rùn)同比下滑22.5%。2025年上半年，營(yíng)業(yè)收入雖有所上漲，利潤(rùn)卻同比下滑23.9%。

招股書顯示，銅師傅的產(chǎn)品主要分為銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品、塑膠潮玩、銀質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品、木質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品等五大類。其中，銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)了近95%的營(yíng)收，而木質(zhì)文創(chuàng)已停止生產(chǎn)，銀質(zhì)、黃金文創(chuàng)及塑膠潮玩等新業(yè)務(wù)2024年合計(jì)營(yíng)收占比不足4%，尚未形成第二增長(zhǎng)曲線。

分產(chǎn)品來看，核心業(yè)務(wù)正面臨成本上行與價(jià)格下跌的雙重?cái)D壓，銅價(jià)與售價(jià)的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。

近幾年，大宗商品銅價(jià)持續(xù)上行，年均價(jià)格從2019年的每噸4.76萬(wàn)元升至2024年的7.5萬(wàn)元，但因銅師傅為維持性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、吸引客流，產(chǎn)品平均售價(jià)卻從2022年的363.7元降至2025年上半年的290.4元。

盡管通過工藝優(yōu)化，其毛利率從2022年的32.5%提升至2024年的35.2%，但仍顯著低于已停產(chǎn)的木質(zhì)產(chǎn)品（46.4%）和塑膠潮玩（43.6%）。

在追求產(chǎn)品高性價(jià)比與迭代率的戰(zhàn)略下，銅師傅的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從107天增加至128天，存貨賬面金額持續(xù)攀升。截至2025年9月，發(fā)行人存貨規(guī)模達(dá)1.6億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的49%，高企的存貨不僅占用了大量營(yíng)運(yùn)資金，也帶來了潛在的跌價(jià)減值風(fēng)險(xiǎn)。

而渠道結(jié)構(gòu)的單一性進(jìn)一步放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

銅師傅渠道布局呈現(xiàn)“重線上輕線下”的顯著特征，其線上直銷渠道收入占比在70%左右，雖然渠道成本相對(duì)較低，但也使公司暴露于電商平臺(tái)規(guī)則變化、流量成本上升等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。由于線下渠道拓展緩慢，品牌沉浸感和體驗(yàn)感不足，難以滿足消費(fèi)者對(duì)文創(chuàng)產(chǎn)品可視化、可觸摸的體驗(yàn)需求，不足以塑造高端品牌形象來支撐溢價(jià)。

這種業(yè)務(wù)與渠道的雙重單一性，共同構(gòu)成了資本市場(chǎng)審視其投資價(jià)值時(shí)的核心疑慮。這意味著，其增長(zhǎng)不僅受限于細(xì)分市場(chǎng)的天花板，更缺乏對(duì)抗行業(yè)周期性波動(dòng)的“護(hù)城河”。

PART 03

天花板觸手可及

尚未打開新的增長(zhǎng)空間

除了內(nèi)部經(jīng)營(yíng)問題，銅師傅面臨的外部市場(chǎng)環(huán)境同樣嚴(yán)峻，整個(gè)銅質(zhì)文創(chuàng)賽道都在面臨行業(yè)天花板觸頂、差異化競(jìng)爭(zhēng)乏力等考驗(yàn)，市場(chǎng)擴(kuò)容速度遠(yuǎn)低于企業(yè)擴(kuò)張野心。

從市場(chǎng)規(guī)模來看，銅質(zhì)文化工藝品本身是一個(gè)極為狹窄的賽道，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模2024年僅為16億元，預(yù)計(jì)到2029年增長(zhǎng)至23億元。

銅師傅當(dāng)前的市場(chǎng)份額已達(dá)35%，在存量市場(chǎng)中進(jìn)一步提升份額的難度極大，而增量市場(chǎng)的開拓又面臨文化認(rèn)知度不足的問題。

而且，與發(fā)行人同處這一賽道的還有專注高端非遺路線的朱炳仁·銅，其市場(chǎng)份額接近70%，在品牌溢價(jià)、非遺資源整合、高端客戶積累等方面要優(yōu)于發(fā)行人，朱炳仁·銅的產(chǎn)品均價(jià)較高，且已入駐全國(guó)20多家高端商場(chǎng)，形成了穩(wěn)定的線下銷售網(wǎng)絡(luò)。對(duì)發(fā)行人來說，進(jìn)軍高端市場(chǎng)分一杯羹絕非易事。

不過，兩者都面臨著同一個(gè)行業(yè)困境，這便是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

目前市場(chǎng)上的銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品多集中于生肖擺件、茶具、佛像等傳統(tǒng)品類，設(shè)計(jì)理念趨同，銅師傅推出的“國(guó)潮系列”與朱炳仁·銅的“非遺系列”在產(chǎn)品形態(tài)上高度相似，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，進(jìn)一步侵蝕了利潤(rùn)空間。

相較科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等主流賽道，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)本身具有盈利周期長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性差的特點(diǎn)，而銅質(zhì)文創(chuàng)作為其中的小眾分支，更難獲得資本市場(chǎng)的青睞，在投資者看來，這一賽道相對(duì)狹窄、行業(yè)天花板觸手可及，難以支撐銅師傅估值的持續(xù)提升。

為打破這一困局，銅師傅在IP聯(lián)名與跨界合作上動(dòng)作頻頻，正試圖通過講出傳統(tǒng)題材潮玩化的新故事。然而，無論是聯(lián)名國(guó)際IP還是嘗試塑膠潮玩，其收入貢獻(xiàn)至今微乎其微，真正的破圈之路依然漫長(zhǎng)而充滿不確定性。