凈虧325萬元還溢價387%！通業(yè)科技5.6億跨界收購藏著多少貓膩？

2025年12月29日，通業(yè)科技（300960.SZ）正式披露了收購北京思凌科半導(dǎo)體技術(shù)有限公司91.69%股權(quán)的重組草案，交易價格為5.61億元。然而這并非一筆普通的交易，它伴隨著近四倍溢價、標的公司由盈轉(zhuǎn)虧等一系列令人費解的操作。

二級市場更是用腳投票，自通業(yè)科技2025年8月首次披露收購意向以來，公司的股價已累計下跌近26%（截至2025年12月31日）。

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溢價387%收購虧損半導(dǎo)體公司，單季度業(yè)績暴跌近60%

通業(yè)科技的這一跨界收購案很不尋常。

公司原本是一家專注于軌道交通機車車輛電氣產(chǎn)品的企業(yè)，客戶包括中國中車、國家鐵路集團和各大地鐵公司。如今，它卻要投入超過賬面現(xiàn)金兩倍的資金，去收購一家與自己主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)有限的半導(dǎo)體公司。

根據(jù)交易方案，通業(yè)科技將以現(xiàn)金支付5.61億元，購買思凌科91.69%的股權(quán)。與此同時，通業(yè)科技的實際控制人及其一致行動人，還將向思凌科實際控制人黃強控制的企業(yè)轉(zhuǎn)讓上市公司6%的股份。

來源：通業(yè)科技公告

更值得注意的是交易估值。思凌科截至2025年7月末的賬面凈資產(chǎn)約為1.26億元，而此次交易中其全部股權(quán)估值被定為6.12億元，溢價幅度高達387.41%。

深入分析可知，通業(yè)科技此次收購的首要風險源于其脆弱的財務(wù)基礎(chǔ)與激進的支付安排之間的嚴重不匹配。截至2025年三季報，通業(yè)科技的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為2.04億元，與本次交易總支付對價5.61億元存在明顯資金缺口。為完成交易，公司大概率需要借助外部融資，而這將顯著改變其財務(wù)結(jié)構(gòu)。

即便在收購前，通業(yè)科技自身經(jīng)營狀況也并不樂觀。2025年第三季度，公司營收同比增長12.70%，但歸母凈利潤同比暴跌55.32%，出現(xiàn)嚴重的“增收不增利”。2025年前三季度，歸母凈利潤整體下降15.56%。毛利率與凈利率亦呈下滑趨勢。

而且，公司的應(yīng)收賬款問題也在持續(xù)惡化。截至2024年末，應(yīng)收賬款占歸母凈利潤比例高達518.24%。至2025年三季度末，該比例進一步攀升至599.65%，應(yīng)收賬款的急劇攀升不僅帶來巨大的壞賬風險，并嚴重侵蝕經(jīng)營活動現(xiàn)金流。2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-1271.38萬元，同比大幅下降117.94%。

在此背景下動用巨額現(xiàn)金進行跨界收購，將進一步掏空公司現(xiàn)金流，影響主業(yè)運營與償債能力。而被收購企業(yè)思凌科的財務(wù)表現(xiàn)同樣令人不安。根據(jù)審計后數(shù)據(jù)，思凌科2025年1月到7月營收1.25億元，歸母凈利潤為-325萬元。而其2023年和2024年的歸母凈利潤分別為2771萬元和2032萬元，已呈下降趨勢。

左手5.61億收購，右手賣6%股權(quán)

業(yè)務(wù)協(xié)同的不確定性是本次交易的另一大風險點。通業(yè)科技主營業(yè)務(wù)聚焦軌道交通電氣，而思凌科則專注電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片，兩者的技術(shù)、產(chǎn)品和市場雖有交集，但差異顯著。

通業(yè)科技聲稱，雙方可以在客戶資源、供應(yīng)鏈管理和研發(fā)協(xié)同上實現(xiàn)互補。但現(xiàn)實是，軌道交通領(lǐng)域的芯片認證門檻極高，特別是安全關(guān)鍵芯片領(lǐng)域，地鐵業(yè)主更青睞英飛凌等國際成熟品牌。思凌科若想在軌道交通領(lǐng)域有所作為，不僅需要時間進行產(chǎn)品認證，還需與國內(nèi)一線品牌如復(fù)旦微電子等展開激烈競爭。

來源：通業(yè)科技公告

更令人擔憂的是潛在的同業(yè)競爭問題。資料顯示，思凌科實際控制人黃強同時在杭州邁芯諾半導(dǎo)體技術(shù)有限公司擔任董事長、法人代表。邁芯諾旗下核心資產(chǎn)上海啟鳴芯半導(dǎo)體技術(shù)有限公司，從團隊背景到產(chǎn)品定位均與思凌科高度重合，且兩家公司存在專利交集。這種關(guān)聯(lián)關(guān)系可能分散標的公司的核心資源，甚至可能導(dǎo)致核心資產(chǎn)或技術(shù)人員的轉(zhuǎn)移。

來源：wind

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此次高風險跨界并購背后，折射出通業(yè)科技面臨增長瓶頸時的戰(zhàn)略焦灼。作為一家軌道交通電氣公司，其業(yè)務(wù)增長受制于基建投資周期和行業(yè)政策。公司管理層可能認為，半導(dǎo)體行業(yè)代表了更高的成長性和技術(shù)壁壘，是突破天花板的最佳選擇。但問題是，這種跨越兩個完全不同行業(yè)的技術(shù)鴻溝和管理鴻溝，往往被低估。交易結(jié)構(gòu)中的特殊安排也引發(fā)了市場對決策動機的質(zhì)疑。

而且，通業(yè)科技實控人一邊讓上市公司出資5.61億收購思凌科股權(quán)，一邊將自己持有的6%上市公司股份轉(zhuǎn)讓給思凌科實控人控制的企業(yè)。這種安排使標的方實控人同時背負業(yè)績壓力又獲得了上市公司股權(quán)，形成“股權(quán)綁定+業(yè)績對賭”架構(gòu)。然而，這種復(fù)雜的交易安排，使市場難以判斷各方的真實動機和利益平衡點。

費用高增，研發(fā)營收占比達12.97%

值得注意的是，本次交易尚需通過公司股東大會審議及相關(guān)監(jiān)管審批，仍存在不確定性。一旦交易完成，通業(yè)科技將面臨多重整合挑戰(zhàn)。

首當其沖的是核心人才流失風險。思凌科作為芯片設(shè)計企業(yè)，其核心價值在于研發(fā)團隊和知識產(chǎn)權(quán)。交易完成后，如何留住核心技術(shù)人員，避免“人去樓空”，是通業(yè)科技必須面對的難題。

來源：通業(yè)科技公告

此外，資金鏈壓力也將成為常態(tài)。除了支付收購款項，通業(yè)科技還需要為思凌科的后續(xù)研發(fā)和市場拓展提供資金支持。通業(yè)科技2025年前三季度研發(fā)費用已達3811.83萬元，占營業(yè)收入的12.97%。收購?fù)瓿珊螅@一比例可能進一步攀升，從而擠壓公司利潤空間。

更重要的是，通業(yè)科技或?qū)⒚媾R戰(zhàn)略重心分散的困境。同時管理軌道交通電氣和半導(dǎo)體芯片兩個截然不同的業(yè)務(wù)，對公司的管理體系、人才結(jié)構(gòu)和資源分配都是巨大考驗。

整體來看，通業(yè)科技此次跨界并購事件集中暴露了公司在財務(wù)穩(wěn)健性、戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理與公司治理等方面的多重深層問題。短期來看，高杠桿并購將加劇資金鏈壓力；中長期來看，若跨領(lǐng)域整合不及預(yù)期，將導(dǎo)致公司陷入“主業(yè)增長疲軟、新業(yè)務(wù)拓展失敗”的雙重困境。對于公司而言，亟需優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、強化風險管控、聚焦核心能力建設(shè)，避免盲目擴張加劇經(jīng)營風險。（《理財周刊-財事匯》出品）