軟件股殺估值，互聯(lián)網(wǎng)遇通縮：AI應(yīng)用26年路在何方？

該輪到AI應(yīng)用上漲了吧

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輪到應(yīng)用上漲了吧？

2025年股民戲稱的“三大幻覺”，其中之一就是“這回該輪到AI應(yīng)用上漲了吧”。

當(dāng)然，AI應(yīng)用方向2025年表現(xiàn)其實(shí)并不差，應(yīng)用類標(biāo)的比較集中的三個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)：軟件開發(fā)/IT服務(wù)/廣告營(yíng)銷全年漲幅分別為17.2%/18.4%/15.7%，跟滬深300差不多，只是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于雙創(chuàng)指數(shù)60%的年度漲幅。

而雙創(chuàng)指數(shù)的前十大成份股中有七家是AI算力，這七家今年平均漲幅高達(dá)247%。

所以，這個(gè)“幻覺”也很好理解，算力和應(yīng)用是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)系，每次AI算力板塊大漲一波高位調(diào)整時(shí)，自然會(huì)有資金博弈輪動(dòng)到AI應(yīng)用方向。

可實(shí)際結(jié)果是差距越拉越大。這個(gè)差距越來越令人關(guān)注，一方面它是板塊輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力，但另一方面，也是出現(xiàn)在AI敘事頭上的一片越來越大的烏云：算力所有的上漲，本質(zhì)都是下游應(yīng)用或平臺(tái)企業(yè)提前進(jìn)行的資本開支，如果應(yīng)用始終不漲，最終可能會(huì)拖垮AI算力。

這不是A股的問題，美股也有，而且更加撕裂。

美股AI應(yīng)用標(biāo)的集中的ETF中，F(xiàn)DN（互聯(lián)網(wǎng)）/IGV（軟件）2025年全年漲幅分別為10.7%/5.6%，低于QQQ納指ETF/SPY標(biāo)普500ETF的20.8%/17.7%，更低于算力集中的SMH半導(dǎo)體ETF的46.1%的漲幅。

九大科技巨頭中，五大AI資本開支方（都是偏應(yīng)用和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)方向），除谷歌外的四家，微軟、亞馬遜、Meta和特斯拉2025年全部跑輸指數(shù)，就連資本開支不高的蘋果也跑輸；而三大受益方，英偉達(dá)、博通、臺(tái)積電跑贏指數(shù)。

這種割裂，已經(jīng)引發(fā)AI應(yīng)用未來的收入增量能否覆蓋巨額資本開支的質(zhì)疑，并導(dǎo)致四季度美股科技股的全面回調(diào)。

這種割裂同樣傳導(dǎo)到了港股和A股科技股，四季度同樣表現(xiàn)分歧。港股偏AI應(yīng)用方向，阿里對(duì)標(biāo)亞馬遜、騰訊對(duì)標(biāo)Meta，汽車股對(duì)標(biāo)特斯拉，而AI算力股產(chǎn)業(yè)鏈則集中在A股的科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板，結(jié)果前三個(gè)季度恒生科技/雙創(chuàng)指數(shù)表現(xiàn)差不多，分別漲了44%/63%，但第四季度下跌-15%/-1.3%，分歧加大。

所以，要判斷AI應(yīng)用在2026年的投資機(jī)會(huì)，還是需要看一看美股的市場(chǎng)邏輯有哪些變化，本文將分為軟件和互聯(lián)網(wǎng)兩個(gè)典型的應(yīng)用方向分別分析。

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軟件：被顛覆的商業(yè)模式

美股科技股今年的大熊股中，呈行業(yè)性潰敗的是軟件股，CRM、Now、ADBE，這三個(gè)千億市值以上的軟件巨頭都下跌了20%以上，但如果看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這三家公司今年業(yè)績(jī)?nèi)慷际窃鲩L(zhǎng)的，兩家還是超預(yù)期，未來三年的一致性預(yù)期也都有10-30%的增長(zhǎng)。

簡(jiǎn)單說，美股的軟件股今年是在殺估值而非殺業(yè)績(jī)，背后是增長(zhǎng)邏輯受損。

以往軟件公司以SaaS模式維持業(yè)績(jī)穩(wěn)定，獲得高估值（訂閱制才是它們財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)看上去不受影響的關(guān)鍵），但投資者擔(dān)心這一商業(yè)模式有可能受AI沖擊，比如之前依賴“座位數(shù)越多收入越高”的訂閱模式，如果AI降低人力依賴，導(dǎo)致“座位數(shù)”下降，高估值的底層邏輯就直接受損，特別是那些只添加AI功能的傳統(tǒng) CRM和營(yíng)銷 SaaS公司。

相反，部分與 AI深度融合的大客戶深度定制軟件，或者作為AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)的軟件公司，比如PLTR、NET、MDB則持續(xù)大幅上漲。

相比之下，A股的軟件股今年利潤(rùn)普遍下降，漲的純粹是估值，比起業(yè)績(jī)和訂單驅(qū)動(dòng)上漲的算力板塊，輪動(dòng)不起來也是很正常的。A股的軟件股能持平大盤，很可能是受科技股ETF申購(gòu)潮的整體帶動(dòng)。

當(dāng)然，這背后的原因也有點(diǎn)“塞翁失馬”，A股的軟件股以行業(yè)定制系統(tǒng)軟件為主，SaaS商業(yè)模式在中國(guó)一直沒有發(fā)展起來，導(dǎo)致估值不如美股那么高，所以當(dāng)投資者擔(dān)心AI顛覆SaaS的商業(yè)模式時(shí)，對(duì)A股軟件股影響并不大。反而是少數(shù)幾個(gè)過去跑通了SaaS模式的軟件公司，比如寶信、廣聯(lián)達(dá)等，今年則普遍跑輸。

展望2026年，美股的機(jī)構(gòu)對(duì)美股軟件股普遍比較樂觀，因?yàn)檫壿嬍軗p并沒有在業(yè)績(jī)中體現(xiàn)出來，導(dǎo)致估值處于歷史底部，一般“鬼故事”講不過三季。

但這一類龍頭企業(yè)普遍面臨的兩難處境：如果AI被證偽，邏輯固然不受損，但貝塔向下，難有投資機(jī)會(huì)；如果AI被證實(shí)，企業(yè)又必須實(shí)現(xiàn)全面深度綁定AI的艱難轉(zhuǎn)型，這個(gè)過程，業(yè)績(jī)又很容易受損。

不是邏輯受損，就是業(yè)績(jī)受損，這才是軟件業(yè)龍頭面臨的問題。

相比之下，A股軟件股大部分反而類似于PLTR這一類行業(yè)定制公司，或者是想走AI基礎(chǔ)設(shè)施方向的安全軟件平臺(tái)，這一類之前認(rèn)為是不太好的商業(yè)模式，反而更可能在軟件范式改變的時(shí)代，抓住AI需求的機(jī)遇，所以叫“塞翁失馬”。

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互聯(lián)網(wǎng)：動(dòng)搖的入口

美股的AI應(yīng)用另一類是互聯(lián)網(wǎng)板塊，對(duì)應(yīng)A股和港股的傳媒板塊，邏輯傳導(dǎo)比軟件更直接。

2025年美股互聯(lián)網(wǎng)板塊跑輸指數(shù)，除了開頭說的AI 敘事不在應(yīng)用層之外，更重要的現(xiàn)象是舊平臺(tái)紅利見頂，AI 不是增量紅利，而是成本與替代壓力。

2025年，核心美歐市場(chǎng)用戶規(guī)模幾乎不增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的業(yè)務(wù)模型從“用戶數(shù) × 時(shí)長(zhǎng)”的增量模型，變成“存量用戶 × 廣告單價(jià)”的內(nèi)卷模型，這個(gè)模型過去幾年因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局好，可以年年提價(jià)，而活得有滋有味。

但AI帶來了危機(jī)，從這個(gè)模型出發(fā)，投資者發(fā)現(xiàn)，AI對(duì)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用層來說，更像是一個(gè)“通縮型技術(shù)”，無助于廣告單價(jià)的提升：

首先，AI不利于CPM價(jià)格。

過去互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的CPM定價(jià)取決于有限廣告位、有限內(nèi)容和用戶注意力稀缺這三者的關(guān)系，而AI 提高內(nèi)容生成效率，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容供給過剩，但用戶注意力沒有增加，無限信息流下，CPM下行。

另外，CPM多見于大品牌的品牌形象廣告，當(dāng)廣告被迅速淹沒在AI創(chuàng)造的內(nèi)容洪流時(shí)，用戶記憶衰減更快，品牌形象廣告的性價(jià)比下降。

其次，AI不利于流量壟斷。

互聯(lián)網(wǎng)廣告的另一種CPA效果付費(fèi)模式，雖受沖擊較小，但AI又削弱了流量巨頭的入口壟斷權(quán)。

更是要了互聯(lián)網(wǎng)龍頭的命的是AI agent，用戶如果養(yǎng)成委托決策的習(xí)慣，平臺(tái)被繞過，廣告邏輯被壓縮，CPA也將下降。

最后，不利于流量平臺(tái)，更利于AI工具方。

AI通過算法優(yōu)化，讓創(chuàng)意生成、出價(jià)、投放優(yōu)化全面自動(dòng)化，減少客戶“浪費(fèi)的50%”，結(jié)果將更偏向于預(yù)算更大、數(shù)據(jù)更全、能承受更高 CPA 的大廣告主，同時(shí)壓縮“以前比較懂行”的中小廣告主 ROI，這就使廣告費(fèi)的分配，從平臺(tái)更偏向于工具型公司，比如這幾年風(fēng)頭最勁的APP。

當(dāng)然，以上因素對(duì)不同的平臺(tái)影響也有差異，很多平臺(tái)也受益于AI工具的效率，但相比景氣度更明顯的AI基建板塊，資金自然選擇回避。

不過這種回避也造成“殺過頭”，從目前看四大互聯(lián)網(wǎng)賽道受影響不一：

最悲觀的是社交、信息流廣告，相對(duì)受沖擊大于利好；

中性的是電商，效果廣告的重鎮(zhèn)，受影響，與AI提升推薦效率對(duì)沖；

更受益的是搜索，代表用戶的主動(dòng)需求，不受影響，AI 反而讓搜索詞更精準(zhǔn)，減少無效點(diǎn)擊，提升轉(zhuǎn)化效率而提高搜索的單位價(jià)值。

所以谷歌憑借搜索業(yè)務(wù)超預(yù)期和基礎(chǔ)模板今年持續(xù)的表現(xiàn)，雖然屬于應(yīng)用方向， 但今年的漲幅不輸半導(dǎo)體。

相對(duì)于被認(rèn)為沖擊更大的軟件業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)由于掌握了AI大模型和應(yīng)用工具，始終站在AI技術(shù)的引領(lǐng)者角色上，沖擊相對(duì)可控。

但歷史上無數(shù)次技術(shù)革命證明，技術(shù)引領(lǐng)者并不代表未來的利潤(rùn)擁有者，AI 應(yīng)用也有其擔(dān)心的問題，包括技術(shù)進(jìn)步太快，差異化窗口極短，用戶愿意用，但不愿意付高價(jià)。

結(jié)果是，引領(lǐng)AI革命的巨頭，在模型能力提升和快速商品化之間搖擺不定，最典型的是ChatGPT的戰(zhàn)略不斷在變，而戰(zhàn)略定力較強(qiáng)的谷歌，股價(jià)又會(huì)隨著市場(chǎng)偏好的變化而變化。

港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭同樣是以廣告費(fèi)為核心收入，同樣是國(guó)內(nèi)AI革命性技術(shù)的引領(lǐng)者，2026年的行業(yè)整體走勢(shì)與美股可比性更高，只要美股不崩，就是AI應(yīng)用中更加確定的方向；

而A股的非軟件的類AI應(yīng)用股，以傳媒行業(yè)為主，包括廣告營(yíng)銷、教育、各種應(yīng)用工具等方向，但這個(gè)行業(yè)歷來喜歡講故事，搞資本運(yùn)作，所以技術(shù)創(chuàng)新也是迎合市場(chǎng)喜好，推出的都是“短平快”的效率型工具，對(duì)這一戰(zhàn)略思路 ，個(gè)人長(zhǎng)期并不看好，原因在第四部分再分析。

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顛覆與黑馬

先小結(jié)一下，2025年，從美股到A股都出現(xiàn)了AI算力大漲而AI應(yīng)用裹足不前的特點(diǎn)，這并非是投資者懷疑AI的應(yīng)用前景，否則應(yīng)該是所有 AI 應(yīng)用公司普跌，AI算力也會(huì)漲不動(dòng)。

事實(shí)上，2025年，AI 應(yīng)用在用戶、調(diào)用量、使用頻率上持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)也沒有削減 AI 的相關(guān)預(yù)算，相關(guān)行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)并非受拖累，只是市場(chǎng)不愿為應(yīng)用層支付高估值。

真正的擔(dān)憂來自更深層次，是AI對(duì)原有互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的商業(yè)模式的沖擊，原有龍頭未必是贏家，特別是軟件業(yè)和頭部平臺(tái)——

對(duì) SaaS而言，“座位制 + 人效提升”邏輯被反噬；對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，流量壟斷權(quán)被削弱；對(duì)于基礎(chǔ)模型和AI應(yīng)用：功能進(jìn)步不代表定價(jià)權(quán)。

回顧30年前的互聯(lián)網(wǎng)革命，那時(shí)是網(wǎng)絡(luò)公司顛覆傳統(tǒng)公司，注意力變成流量，利潤(rùn)從低估值的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)向高估值的網(wǎng)絡(luò)公司，指數(shù)自然暴漲；

但AI時(shí)代是科技公司自己顛覆自己，流量又不會(huì)明顯增長(zhǎng)，上漲只能靠定價(jià)能力的提升，這些公司目前還沒有證明這一點(diǎn)，反而要承受前期的巨額資本開支。

沿著新地圖，必然回不到舊大陸，這是上一個(gè)時(shí)代的科技巨頭難以避免的陣痛。

而其中，軟件業(yè)因?yàn)椴徽莆誂I革命的主導(dǎo)權(quán)，被顛覆的概率要高于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但與此同時(shí)，利潤(rùn)池的遷移，讓十倍大黑馬出現(xiàn)在軟件業(yè)的概率也更高，包括已經(jīng)出現(xiàn)的PLTR和APP。

所以A股投資者也可以高度關(guān)注軟件股中“黑馬潛力品種”，過去因?yàn)闆]有把握住SaaS大潮而出現(xiàn)了軟件股“失去的十年”，現(xiàn)在AI對(duì)SaaS模式的顛覆，也可能帶來逆襲的大機(jī)會(huì)。

這里最關(guān)鍵的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，企業(yè)能否讓AI成為其商業(yè)模式不可替代的一部分，并擴(kuò)大其定價(jià)權(quán)與客戶依賴度？

基于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我對(duì)今年風(fēng)頭最勁的效率型AI工具的長(zhǎng)期投資價(jià)值表示懷疑，包括各種自動(dòng)生成內(nèi)容、自動(dòng)推薦內(nèi)容，幫你少雇人，快點(diǎn)完成工作，節(jié)省時(shí)間的AI應(yīng)用。

這些應(yīng)用都是目前的主流，但長(zhǎng)期看，沒有壁壘，沒有提價(jià)權(quán)，沒有用戶粘性，只是最基礎(chǔ)的AI功能，長(zhǎng)期看很難成為贏家。

我認(rèn)為未來的軟件業(yè)大黑馬應(yīng)該出現(xiàn)在以下三類2B的軟件股中：

第一類：把AI作為一個(gè)不可模仿的“黑箱”嵌入客戶工作流。

對(duì)于2B應(yīng)用而言，模型很可能不是護(hù)城河，擁有“非通用、不可遷移”的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)才是。

這些數(shù)據(jù)來自客戶真實(shí)的業(yè)務(wù)行為，高噪音、非結(jié)構(gòu)化，且跨流程、不可導(dǎo)出，AI效果可評(píng)估但不可模仿，具有“數(shù)據(jù)回流強(qiáng)化模型”的特點(diǎn)，客戶越用，模型越“私有化”，換供應(yīng)商等于從頭訓(xùn)練，離開成本極高。

第二類：AI作為必不可少的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而不是可有可無的效率提升工具，最典型的是各種安全、金融風(fēng)控、醫(yī)療輔助決策和一些行業(yè)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。

第三類：提供AI系統(tǒng)支持的軟件基礎(chǔ)設(shè)施，把傳統(tǒng)的基于“座位數(shù)”的SaaS的收費(fèi)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榛谡?qǐng)求量、數(shù)據(jù)量、風(fēng)險(xiǎn)敞口的AI系統(tǒng)支持的軟件基礎(chǔ)設(shè)施。

實(shí)際上，2026年應(yīng)用會(huì)不會(huì)漲，無非就是一年的投資機(jī)會(huì)的把握問題，反而不是最重要的；更重要的是，在軟件、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，有一些商業(yè)模式正在被顛覆，有一些商業(yè)模式正在崛起，這才是事關(guān)未來幾年投資機(jī)會(huì)的更重要的事。

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