救不救萬(wàn)科？政府陷兩難

　　對(duì)于深陷困境的房企龍頭萬(wàn)科，官方正陷入救不救的“兩難”中。

深圳市地鐵集團(tuán)作為萬(wàn)科第一大股東，去年已向萬(wàn)科提供約308億元股東借款。 根據(jù)深鐵與萬(wàn)科去年11月簽訂的框架協(xié)議，2026年6月30日前，深鐵可借給萬(wàn)科的額度僅剩22.9億元。 萬(wàn)科上個(gè)月獲寬限至今年1月的57億元債務(wù)，再加上原本今年到期的124億元債務(wù)，僅靠深鐵“輸血”已難以覆蓋。

　　深鐵提供股東借款時(shí)，雖已拿到萬(wàn)科的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著樓市不斷下行，這些資產(chǎn)的估值也不斷縮水。

　　資產(chǎn)是彈性的，債務(wù)是剛性的，何況萬(wàn)科的債務(wù)窟窿還深不見(jiàn)底，要深鐵再投入更多資金，壓力可想而知。

　　而且樓市游戲規(guī)則，已發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，更加大了官方的決策難度。

　　過(guò)去房地產(chǎn)的黃金時(shí)代，是建立在“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”這種預(yù)期上的信用擴(kuò)張。

　　開(kāi)發(fā)商是發(fā)動(dòng)機(jī)，銀行是輸油管，購(gòu)房者是最終的能量來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)承接者。

　　只要終端有人接盤(pán)，這個(gè)游戲就能轉(zhuǎn)動(dòng)，高周轉(zhuǎn)、高杠桿的模式就能被奉為圭臬。

　　但民眾現(xiàn)在不看好樓市未來(lái)，對(duì)樓市的看法從“現(xiàn)在不買(mǎi)就買(mǎi)不起”轉(zhuǎn)變?yōu)椤艾F(xiàn)在買(mǎi)了可能被套牢”。

　　如果他們把錢(qián)包捂得緊緊的，任何試圖刺激需求的宏觀政策，效果都會(huì)大打折扣。

　　向一臺(tái)引擎已經(jīng)停轉(zhuǎn)的機(jī)器里猛灌燃油，只要火花塞不點(diǎn)火，一切努力都是白費(fèi)。

　　說(shuō)難聽(tīng)點(diǎn)，投再多錢(qián)進(jìn)去救萬(wàn)科，可能也未必有效，只是制造更多的庫(kù)存和債務(wù)。

　　何況出手救助萬(wàn)科，也存在一定道德風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)科只是嘴上說(shuō)“活下去”，并非無(wú)辜的受害者。

　　它在宣傳上說(shuō)“不冒險(xiǎn)”，但在操作上深度參與并受益于那個(gè)高杠桿、高周轉(zhuǎn)的舊時(shí)代。

　　萬(wàn)科表內(nèi)表外的融資操作，無(wú)論合規(guī)與否，都浸透著行業(yè)擴(kuò)張期的冒險(xiǎn)基因。

　　如果此時(shí)因其“大而不能倒”的牽連效應(yīng)，最終不得不施以援手，無(wú)異于向市場(chǎng)宣告：冒險(xiǎn)的贏家通吃，冒險(xiǎn)的代價(jià)則由社會(huì)共擔(dān)。

　　這不僅對(duì)那些已經(jīng)倒下的房企的不公，更會(huì)徹底扭曲未來(lái)的市場(chǎng)紀(jì)律。

　　讓所有市場(chǎng)主體都判定，不管面臨什么危機(jī)，體量都是“免死金牌”。

　　這種預(yù)期一旦固化，將鼓勵(lì)更危險(xiǎn)的投機(jī)，為下一次更大的危機(jī)埋下伏筆。

　　但是，老貓終于要說(shuō)“但是”了：若任由萬(wàn)科完全倒下，又確實(shí)可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　萬(wàn)科的債務(wù)除了拖欠供應(yīng)商貨款，還涉及表外融資（不列入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的融資）、員工跟投等，問(wèn)題比恒大更復(fù)雜。

　　恒大主要是拖欠供應(yīng)商貨款，債權(quán)相對(duì)分散，是對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系的舉債，可能沒(méi)有讓官方覺(jué)得那么疼。

　　萬(wàn)科的融資更多來(lái)自大型金融機(jī)構(gòu)，體量更大、傳導(dǎo)性更強(qiáng)。

　　如果萬(wàn)科最后直接擺爛，一攤手說(shuō)還不了，麻煩可就大了。

　　一旦出現(xiàn)無(wú)序違約，可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)對(duì)房企乃至相關(guān)金融資產(chǎn)，進(jìn)行無(wú)差別的恐慌性拋售，信用凍結(jié)會(huì)從房地產(chǎn)行業(yè)向外蔓延。

　　更緊迫的是，萬(wàn)科旗下遍布全國(guó)的在建項(xiàng)目，關(guān)聯(lián)著數(shù)十萬(wàn)家庭的安居夢(mèng)想。

　　一旦徹底擺爛，“保交樓”的政治承諾、社會(huì)穩(wěn)定底線將面臨直接沖擊。

　　所以說(shuō)兩難：救助萬(wàn)科，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是維護(hù)公共利益；不救萬(wàn)科，維護(hù)基本的市場(chǎng)秩序，也是維護(hù)公共利益。

　　面對(duì)兩害相權(quán)，沒(méi)有完美選擇，所以折中取舍。

　　中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)什么“大而不能倒”的特權(quán)，這個(gè)詞匯從來(lái)不是經(jīng)濟(jì)定律，而是政治權(quán)衡的產(chǎn)物。

　　恒大的倒下已經(jīng)證明，只要“保交樓”的穩(wěn)定紅線，與企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)切割，龐然大物的倒下是可以被有序安排的。

　　萬(wàn)科的債務(wù)鏈條，雖然纏繞在金融系統(tǒng)主動(dòng)脈上（大型保險(xiǎn)公司、國(guó)有銀行是其主要債權(quán)人）但也不是不能處理，官方的焦慮核心在于“傳染”，而非單個(gè)企業(yè)的存亡。

　　因此老貓判斷：即便官方最終介入，目的也是推動(dòng)債務(wù)重組，確保萬(wàn)科擁有完成在建項(xiàng)目所需的最低流動(dòng)性，而不是讓萬(wàn)科復(fù)活。

　　政府的目標(biāo)是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，不是拯救某個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

　　說(shuō)的冷酷點(diǎn)，就是吃尸體，防止腐爛外溢風(fēng)險(xiǎn)。

　　救援絕不能是輸血續(xù)命，而是“切割”與“隔離”，一筆筆算清楚。

　　比如將“保交樓”的項(xiàng)目，與集團(tuán)整體的債務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行強(qiáng)制性隔離。

　　確保具體樓盤(pán)的銷售回款、有限的新增融資用于工程建設(shè)，先完成對(duì)已購(gòu)房民眾的政治與社會(huì)交代。

　　這部分的資源注入，其性質(zhì)是“維穩(wěn)資金”，而非“救助企業(yè)”。

　　對(duì)于萬(wàn)科集團(tuán)層面的龐大債務(wù)，官方扮演的角色不會(huì)是“埋單人”，而是“清盤(pán)重組協(xié)調(diào)人”。

　　核心工作是逼迫所有利益相關(guān)方，一起坐到談判桌前，面對(duì)資產(chǎn)價(jià)值已永久性貶損的現(xiàn)實(shí)，共同承擔(dān)損失。

　　這意味著股東權(quán)益將大幅蒸發(fā)，債權(quán)人必須接受大幅折讓的債務(wù)重組方案（包括展期、降息、債轉(zhuǎn)股），而管理層則要為過(guò)去的戰(zhàn)略負(fù)責(zé)。

　　可能的結(jié)局，是催生出一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)徹底改變、業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收縮、財(cái)務(wù)極端保守的“新實(shí)體”。

　　這個(gè)新實(shí)體或許還叫萬(wàn)科，但它實(shí)質(zhì)上是債權(quán)人和新引入的戰(zhàn)投主導(dǎo)的、專注于完成存量項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和極低杠桿運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理平臺(tái)。

　　整個(gè)過(guò)程，官方的資源（無(wú)論是資金還是信用）的使用將極為審慎，其目的絕非恢復(fù)萬(wàn)科的盈利能力或市場(chǎng)地位。

　　而是以最小社會(huì)代價(jià)拆解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源，并以此向市場(chǎng)宣告舊模式的終結(jié)。

　　這不再是救助，而是一次有序的“風(fēng)險(xiǎn)出清”示范。

　　沒(méi)有企業(yè)可以綁架系統(tǒng)，所有市場(chǎng)參與者，都必須為自己的決策承擔(dān)后果！

　　而官方系統(tǒng)的責(zé)任，僅限于防止崩潰引發(fā)不可控的連鎖反應(yīng)，并守護(hù)最基本的社會(huì)契約。

　　這是一種冰冷的仁慈，也是行業(yè)在經(jīng)歷狂熱之后，必須面對(duì)的、帶著陣痛的成年禮。