魚子醬銷量全球第一，凈利率超過茅臺，鱘龍科技走向IPO｜國潮風云

鱘龍科技應抓住結構性轉變的機遇，將“西方食材國產替代”的故事重寫為“西方食材融入東方飲食場景”的故事，從隱形巨頭成長為知名品牌。

作者 | 王叁

編輯 | 杜仲

來源 | 觀潮新消費（ID：TideSight）

魚子醬是西方高端美食，而全球最大的魚子醬企業來自中國。

10月30日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下文簡稱“鱘龍科技”）在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。

招股書顯示，根據灼識咨詢的資料，鱘龍科技是全球最大的魚子醬企業，自2015年以來連續10年實現魚子醬銷量全球第一名。2021年至2024年，鱘龍科技的魚子醬銷量持續占據全球市場的30%以上，于2024年達到35.4%。

但鱘龍科技穩坐全球魚子醬銷量冠軍寶座的10年，也記錄了這家隱形巨頭三次A股上市失敗的征程。

招股書披露，鱘龍科技曾于2011年、2014年、2022年三度闖關A股未果。此外，鱘龍科技曾于2024年3月掛牌新三板，但因自身戰略發展調整等因素，于2025年8月從新三板摘牌。

如今轉道港股，這一段“西方高端美食產自中國”的故事應該如何講述？

傲人的利潤，“危險”的生意

在世界美食金字塔中，魚子醬占據頂端位置，與黑松露、鵝肝并稱為“世界三大頂級食材”。如果采用高情商的說法，西餐的核心烹飪邏輯是“尊重食材本身的風味”，避免過度加工掩蓋食材本質，因此西方名菜強調食材，東方名菜講究五味調和。

根據國際食品法典委員會的規定，魚子醬特指取自成熟雌性鱘魚并經加工處理后以少量鹽腌制保存的魚卵。魚子醬富含蛋白質、不飽和脂肪酸、礦物質和微量元素、維生素等營養成分，兼具營養和功能價值，還有著獨特風味、細膩口感和感官體驗，因此有了“黑黃金”之稱。從某種程度上看，藥食同源的風早就吹向了海的那邊。

21世紀以前，全球魚子醬產業主要依賴于野生鱘魚資源，但野生鱘魚繁殖成功率、幼魚存活率迅速衰減，種群恢復難度極大。2001年，瀕危野生動植物種國際貿易公約（CITES）開始對鱘魚制品實施嚴格配額管理。

2010年，CITES在全球范圍內全面禁止了野生鱘魚制品的國際貿易，同年歐盟和美國相繼立法禁止野生魚子醬進入本地區銷售。在供需失衡的局面下，CITES允許對列入CITES附錄二的鱘魚進行商業開發利用，鼓勵通過人工養殖滿足市場需求。隨后幾年，野生魚子醬基本退出商業市場，市場供應主要來自人工養殖。

魚子醬從野生全面轉向人工養殖的過程，就是魚子醬產業鏈從海外轉移到中國的過程——據鱘龍科技招股書數據，中國是全球最大的魚子醬生產國，2024年魚子醬銷量達到379.3噸，占全球52%；預計2029年中國魚子醬產量達796.7噸，復合年增長率為16%，約占全球供應量的64.7%。

成立于2003年的鱘龍科技，主營業務為鱘魚全人工選育、生態健康養殖、魚子醬和鱘魚及鱘魚肉的加工和銷售，供應著全球約35%的魚子醬。

圖片來源：鱘龍科技招股書

2022年、2023年、2024年及2025年上半年（下文簡稱“報告期內”），鱘龍科技營收分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，同期凈利潤分別為2.34億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元。

圖片來源：鱘龍科技招股書

占據全球市場三成以上份額，但這個生意的規模并不大，產業鏈上游往往都是辛苦錢，只不過鱘龍科技對于利潤的掌控力較強。

報告期內，鱘龍科技凈利潤率高達47.5%、47.3%和48.4%、58.3%，而貴州茅臺在同期的凈利潤率分別為52.7%、52.5%、52.3%、52.6%，鱘龍科技的凈利潤率已經實現反超。

鱘龍科技構建了覆蓋鱘魚育種與養殖、魚子醬加工、銷售及品牌營銷于一體的鱘魚和魚子醬全產業鏈，盡可能地將蛋糕留在自己的盤子里。

報告期內，計入生物資產公允價值變動影響前的毛利率分別為65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，扣除生物資產公允價值變動影響后，毛利率分別為1%、1.3%、-2.9%、0.4%。

因為生物資產的估值模型較為特殊，按照“公允價值減去銷售成本”模型計量，由于鱘魚缺乏活躍交易市場，為利潤的確認造成了極大的不確定性。

比如，2024年毛虧損主要由于附屬公司（遼寧鱘龍科技）在2024年7月遭遇夏季洪災，導致鱘魚異常死亡，生物資產公允價值減少2487.9萬元。

鱘魚是鱘龍科技的核心資產，魚子醬是鱘龍科技的收入來源。報告期內，鱘龍科技9成以上的收入來自魚子醬產品，魚子醬銷量分別為195.9噸、219.9噸、258.3噸及141.1噸。

歐盟、美國和俄羅斯是魚子醬傳統消費市場，魚子醬消費量持續增長；以中東、日本、東南亞、南美為代表的新興市場整體規模較小，但隨著經濟增長和魚子醬消費文化的普及，市場規模快速發展。

從渠道端看，鱘龍科技約80%的銷售收入來自海外市場，已與100多家海外客戶建立合作，主要是國際航空公司、郵輪運營商和米其林餐廳，產品已出口至46個國家和地區。

圖片來源：鱘龍科技招股書

報告期內，鱘龍科技來自海外銷售的收入分別為3.92億元、4.43億元、5.36億元及2.44億元，占同期總收入的79.8%、76.7%、80.1%及80.9%。

在國際市場上，鱘龍科技的銷售主要通過第三方品牌，而在中國境內則以自有品牌進行直銷，在北京、上海、深圳、成都和浙江建立了五大銷售中心，鏈接國內2000多家餐廳及酒店客戶，涵蓋大董、新榮記等米其林及黑珍珠餐廳，以及香格里拉、凱悅等領先酒店集團。

報告期內，鱘龍科技國內銷售收入分別為0.99億元、1.35億元、1.33億元及0.58億元，分別占同期總收入的20.2%、23.3%、19.9%及19.1%。

此外，招股書披露，截至2025年上半年，鱘龍科技在浙江千島湖和烏溪江、江西柘林湖等地布局8個鱘魚養殖基地，并在浙江衢州、江西柘林湖設立了兩座加工基地。

根據鱘龍科技的規劃，本次港股IPO募集資金將用于多個方面：預計在未來5年內投入水產養殖及產能擴張、現有養殖加工基地技術升級；部分資金將用于品牌營銷活動、擴大全球銷售渠道，重點提升KALUGA QUEEN（卡露伽）品牌認知度和市場吸引力；加強研發能力，升級數字化信息體系，以推動創新并提升業務運營的數字基礎設施。

此外，鱘龍科技 也計劃將部分資金用于戰略性投資或收購，整合行業資源、擴大產能、增強品牌滲透力、拓展戰略市場。

北鱘南養，從技術到市場

烏溪江與圍棋仙地爛柯山隔岸相望，攔江而成的九龍湖是天然生態水源地；烏溪江匯衢江入錢塘水系，百里水路蜿蜒，與同入錢塘江的新安江同源共脈，新安江截流而成的千島湖被譽為“天下第一秀水”。

一脈碧水牽衢杭，仙山秀水做魚塘。千島湖與衢州兩地一水相連、山水同源，分別是鱘龍科技的注冊地與核心產區，也是我國“北鱘南養”的水源命脈與產業根基。

90年代初，黑龍江勤得利史氏鱘養殖放流試驗站率先開展北方鱘魚異地試養，將魚苗空運至江蘇淮陰等南方地區，由于南方水溫更利于生長，同胎魚個體比北方大3-4倍，驗證了“北鱘南養”的可行性。1996年，“北鱘南養”正式立項研究，聚焦亞冷水性鱘魚南移的技術路徑。

此時的王斌還不知道，命運的齒輪已經開始轉動。1992年，從大連學院水產養殖專業畢業后，王斌進入水科院工作，1997年接觸鱘魚人工養殖，并擔任水科院鱘魚繁育技術工程中心總經理，在北京郊區開始了鱘魚的全人工繁育的科研。

2000年，他們掌握了鱘魚人工養殖技術，并代表水科院向北方養魚戶進行推廣。“鱘魚養上一年，魚肉就能賣出一公斤100元的價格，養魚戶都很投入。”王斌卻開始思考更長遠的問題：如果鱘魚產業走入傳統魚類的養殖銷售老路，避免不了價格越走越低的命運。按照當時的說法，就是要找到附加值。

2003年4月，在水科院的支持下，33歲的王斌下海創業，他的目標是開發每千克售價高達萬元的魚子醬。

為了尋找更好的水源地，王斌將養殖基地搬到了風景如畫的千島湖，成立了杭州千島湖鱘龍科技開發有限公司（鱘龍科技前身）。初始團隊只有7個人，股東有8個，走的是“科研院所+地方國企+核心團隊”產學研一體化的典型路線。

但這一年夏天留下的記憶太過沉重。在兩個多月的時間里，這個創業團隊的工作有且只有一個，就是在湖邊撈死魚，然后找地方去埋掉。盡管王斌每天重復著一句“天不是還沒塌下來”，但他自己都快要不信了，團隊的士氣也越來越低落。

鱘魚是亞冷水性魚類，多生活在高寒、高緯度地區，對水質水溫要求都很高，養殖水溫一般在15℃-25℃之間，超過28℃就會出現病變或死亡。而在2003年，千島湖遭遇了60年來的最高氣溫，鱘龍科技的5萬尾鱘魚死了一半——王斌曾將它們當成“公主”來養。

好在這個團隊沒有放棄，他們在千島湖建起一個巨大的水泥池，抽提水庫底層冷水至陸地度夏池，輔以液氮降溫，鱘魚的存活率逐漸回升。

養活鱘魚只是第一步，他們要解決鱘魚品種選擇、人工孵化、成活率控制等技術問題，還要摸索魚子采集、鹽漬加工的產品標準，在摸索中逐漸形成了標準化養殖體系，并延伸到良種繁育、人工養殖、魚子提取、冷鏈加工到品牌銷售的全部環節，這是鱘龍科技全產業鏈運營模式的雛形。

2006年，鱘龍科技生產出中國第一罐符合國際標準的人工養殖魚子醬。同年，魚子醬產量達到500公斤，收到了來自日本、德國、美國等海外市場的訂單。兩年后，鱘龍科技的魚子醬年產量超過了3噸。

與此同時，王斌開始尋找水溫更低的水源地，最終將目光投向了衢州柯城。衢州烏溪江水質一流、水量充足，且常年水溫保持在10℃—25℃，為鱘魚養殖提供了得天獨厚的條件。

2009年，王斌帶領團隊落戶衢州柯城石室鄉，成立了衢州鱘龍水產食品科技開發有限公司，浙江衢州基地逐漸發展成為全球最大的鱘魚養殖加工基地，幫助鱘龍科技在2015年實現了登頂。

產學研一體化基因沒有隨著企業的經營而流失，鱘龍科技在2020年成立了企業研究院，聘請中國科學院院士桂建芳擔任首任院長，王斌擔任副院長。該院設立了遺傳育種、養殖技術、生態環保、智慧漁業、病害防治、質量標準、新產品加工等7個研究室，與中國水產科學研究院等科研院所開展聯合研究。

鱘龍科技的鱘魚儲備量達到1.4萬噸，鱘魚養殖和魚子醬加工是“一慢一快”的兩套體系。要在規模化養殖中讓魚兒悠閑地游動，就需要水溫、溶解氧、pH值、氨氮含量等關鍵數據的實時監測，基于數據實現投喂、進水、換水、增氧等環節全自動化養殖。

而在加工環節，要在15分鐘內完成“冰昏”“剖腹取卵”“瀝水”“去雜”“壓罐”“熟化”等16道工序，非常考驗標準化能力。

報告期內，鱘龍科技的研發費用在營收中的占比分別為3.7%、3.9%、3.6%、4.1%，銷售及市場推廣費用占比分別為6.6%、6.0%、7.3%、8.2%。

對于這家鱘魚儲備量達到1.4萬噸的企業而言，全產業鏈已經鋪設完成，下游的銷售能力是未來的短板。

中國市場，不只是產地

魚子醬的傳統吃法是先?（kuǎi）一小勺，放在手背上一口舔掉，您猜怎么著，那叫一個地道。

無論是食材本身還是享用食材的方式，都充滿了天然原始感，有一種天人合一的野趣。那么問題在于，無論是在國際航班的頭等艙、郵輪的甲板還是米其林餐廳里，享用魚子醬的人不會去問魚子醬的品牌，

作為“全球最大魚子醬生產商”，全產業鏈運營的鱘龍科技，長板還是在產業鏈的上游，無論是做品牌還是資本化，在科研能力方面都像是“新手”。

作為中國水產科學研究院指導下設立的企業，鱘龍科技成立時的股東結構比一般創業公司更復雜。

2005年4月，鱘龍科技變更為中外合資經營企業，后經歷了數輪注冊資本增加及股權轉讓。2010年7月，鱘龍科技改制為股份有限公司，并更名為杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。

招股書顯示，鱘龍科技在赴港IPO之前的股權架構中，公司創始人王斌合計持股約34.64%，其中包括直接持股6.36%，通過淳安卡露伽人持股21.14%以及控制兩家員工激勵平臺杭州卡露伽人及杭州鱘龍人分別持股4.64%、2.50%，為單一最大股東。

在資本化進程中，鱘龍科技引入了外部投資者，新干線傳媒持股4.58%，中信證券投資有限公司持股2.09%，元生嘉灝持股1.24%，灃石合創持股0.92%。

根據鱘龍科技自述，其資本化道路始于2011年10月。彼時公司向中國證監會提交首次于創業板上市的申請。2012年7月，經發行審核委員會審閱后，公司的上市申請未獲批準，主要由于對若干關聯方交易金額占公司當時總收入及凈利潤的比例存在關注。

上述關聯方交易主要是指鱘龍科技和股東湖南省資興市良美鱘龍科技開發有限公司（以下簡稱“資興良美”）之間的交易。

歷史財務數據顯示，作為鱘龍科技股東及2010至2012年的主要供應商，資興良美通過關聯交易給鱘龍科技帶來的業績貢獻較高，這也直接導致了2012年鱘龍科技第一次IPO闖關失敗。根據證監會相關規定，發行人應不存在“最近一年的營業收入或凈利潤對關聯方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴”等情形。

2014年9月，鱘龍科技向中國證監會提交第二次創業板上市申請。不過在IPO的關鍵當口，資興良美卻“自曝”了，稱曾經為配合鱘龍科技上市，故意制造數據以應付證監會檢查。

鱘龍科技2014年提交的招股書顯示，鱘龍科技和資興良美存在一起買賣合同糾紛，最后法院的判決支持了鱘龍科技的訴求。但據公開報道，資興良美彼時向法院提交證據稱，2012年1月9日的雙方盤點記錄系為配合千島湖公司上市，應付證監會的檢查工作，并非真實數據。

鱘龍科技向港股提交的招股書中稱，第二次創業板上市申請提交后，公司曾就中國證監會的問詢作出回復。2018年1月，經發行審核委員會審核后，公司第二次創業板上市申請未獲批準，主要由于對公司海外銷售、存貨水平及公司當時股權架構的關注。

2022年12月，鱘龍科技向中國證監會提交于深交所主板上市的第三次申請。但自提交上市申請以來，公司并未收到中國證監會的受理通知，亦無收到深交所或中國證監會就公司上市申請程序的任何意見或反饋。

2024年3月，鱘龍科技轉而掛牌新三板，但僅一年多后就在2025年8月摘牌。隨后，市場即傳出公司擬赴港上市的消息。

連續三次A股上市未果，反映出鱘龍科技在治理結構、資本運作及財務透明度方面的多重壓力，疊加農業養殖型企業本身的審計難度，在監管趨嚴的大趨勢中很難實現“一帆風順”。

如今轉道港股，或許是一次被動的選擇，但恰好順應了港股市場喜歡差異化故事的潮流。鱘龍科技拿回了話筒，獲得了再來一次自我介紹的機會，要用最短的時間講清楚，一家農業養殖與加工制造型企業如何做好一個消費品牌，一個西方高端美食中國造的故事如何從原料出口升級為品牌出海。

而且故事需要經營數據來支撐。

按照魚子醬消費市場劃分，歐盟、美國和俄羅斯是魚子醬傳統消費市場，魚子醬消費量持續增長，其中歐盟是全球魚子醬消費最大的市場。

2024年歐盟消費魚子醬約255.5噸，占全球比重35.0%，預計將在2029年達到387.6噸，年復合增長率為8.7%。2024年美國消費魚子醬約196.4噸，占全球比重26.9%，預計將在2029年達到306.7噸，年復合增長率為9.3%。

圖片來源：鱘龍科技招股書

鱘龍科技的銷量數據中也清晰地體現出了對于海外市場的依賴。

而在2019年—2025年，中國不但是全球最大的魚子醬產區，也是增速最快的魚子醬消費市場，銷量從2019年11.5噸迅速增長至2024年的56.9噸，復合年增長率為37.8%，預計將以22.2%的復合年增長率持續增長，2029年銷量預計達154.9噸。

近年來，隨著消費能力與意愿的提升，中國精致食品消費品市場迅速增長，消費習慣逐漸從物質消費與功能消費過渡到體驗消費、情緒消費與悅己消費，消費者對珍稀、創新類飲食接受程度不斷提高，魚子醬的消費場景也從高端餐飲逐漸延伸到精品超市、電商平臺等，消費群體逐漸從傳統的高凈值人群，拓展至追求精致與品質生活的新中產家庭，以及Z世代年輕消費者。

伴隨著滲透率的提升，中國魚子醬消費市場將從“小眾高端”走向“日常化精致體驗”，鱘龍科技應抓住結構性轉變的機遇，將“西方食材國產替代”的故事重寫為“西方食材融入東方飲食場景”的故事，從隱形巨頭成長為知名品牌。

更重要的是，從進口到出口，用產能改變國際貿易的流向，用“中式新特產”攪動全球市場的格局，并不僅僅發生在魚子醬這一個產業中。與魚子醬并稱為“世界三大頂級食材”的黑松露、鵝肝，以及蔓越莓、夏威夷果、油橄欖、三文魚，很多西方食材的最大產地都已在中國。

農業已在科技的驅動下完成了一次進化，下一次進化的驅動力是市場和品牌。

結語

2011年，漢莎航空的一位采購經理偶然品嘗到了鱘龍科技的魚子醬，隨后他秘密采購了一些樣品，記錄下口感，并回訪了相關客戶。后來，這位采購經理邀請王斌參加品鑒會，王斌才知道自家的魚子醬已經被漢莎航空關注。

在那次品鑒會上，王斌帶來的魚子醬接受了盲評與盲測，從來自俄羅斯、法國、伊朗等國的競爭對手中殺出重圍，鱘龍科技的西伯利亞鱘魚子醬和“鱘龍一號”鱘魚子醬在評選中分別榮獲了第一名和第二名。再后來，鱘龍科技的“卡露伽”魚子醬進入了漢莎航空的頭等艙。

十余年后，這依然是最令王斌驕傲的銷售成就。但資本市場和消費市場從來不是“盲評”，讓消費者記住的是口感，更應是品牌。

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