30年新高！日本加息潮攪動全球金融市場，A股影響幾何？

由于全球日元套息交易規模巨大，日本利率水平的提升可能會導致部分套息交易平倉，從而影響全球金融市場。人民幣并不是全球資金熱衷的套息資產，套息交易的平倉對人民幣資產的直接影響較小。

廖宗魁/文

當歐美仍處在降息通道時，日本則在不斷加息。12月19日，日本央行決定將基準利率上調25個基點至0.75%，這是自2024年3月日本央行決定結束負利率政策以來的第四次加息，利率水平升至約30年來高位。

日本央行行長植田和男表示，即便加息至0.75%，政策利率距離中性利率區間的低端仍有一段距離。這意味著未來日本央行仍存在一定的加息空間。不過，對未來的加息路徑仍不明確。植田和男表示，政策調整的步伐將取決于每次會議時的經濟、物價和金融狀況。

通脹是日本央行決定加息的主要原因，11月日本消費者價格指數（CPI）同比上漲2.9%，已經連續44個月超過日本央行2%的通脹目標。植田和男表示，如果工資增長動能未減弱并如預期般擴大，可能為再次加息打開空間。

市場為何對日本加息非常關注呢？一方面，日本作為全球第四大經濟體，其貨幣政策的變化對全球經濟具有一定的影響；另一方面，日元是全球最主要的套息貨幣，日本基準利率的調整會通過影響全球套息交易來擾動金融市場，比如，2024年7月底日本央行的加息就引發了全球市場的“黑色星期一”恐慌。

日元套息交易，通常指借入低息日元，投資于潛在回報更高資產的交易，其具有“高杠桿、高風險”特征。過去20多年里，日本央行持續實施零利率政策，使日元成為全球最為穩定的低息幣種，全球金融市場日元套息交易規模持續擴張。日本央行加息會提高日元套息交易的成本，導致部分套息交易平倉，通常會帶來日元的升值以及高收益資產的下跌。

由于近些年中國利率中樞的不斷下移，人民幣并不是全球資金熱衷的套息資產，套息交易的平倉對人民幣資產的直接影響較小。比如，在“黑色星期一”前后，雖然日元受套息交易平倉而大幅升值，日經指數大幅下挫，但A股受到波及很小，更多是全球風險偏好下降帶來的間接影響。相反，隨著中國資本項目的漸進開放、離岸市場（CNH）深化、利差波動加大，人民幣反而呈現出一些套息負債的特征。

通脹壓力下的加息

日本持續上升的通脹，使得日本的超低利率環境難以為繼。日本政府公布的數據顯示，11月剔除生鮮食品的核心CPI同比上漲3.0%，整體CPI同比上漲2.9%，已經連續44個月高于日本央行2%的通脹目標。

此外，會議上，數位日本央行委員提到近期日元貶值可能對價格形成上行壓力，并影響基礎通脹。可見，日元的貶值可能也是日本央行加息的主要考量之一。2024年7月和2025年1月日本央行的兩次加息均出現在美元兌日元接近160時，近期美元兌日元同樣逼近160。

日本央行在會議聲明中指出，即使在本次加息后，實際利率預計仍將保持在顯著為負的區間，寬松的金融環境將繼續對經濟活動形成有力支撐。中國銀河證券認為，這一表述意在明確區分加息行為與實質性緊縮之間的差異，強調當前政策調整并非為了抑制經濟，而是對長期超寬松狀態進行修正。

對于未來日本央行的政策，中國銀河證券判斷，日本央行仍可能繼續加息，但整體節奏將明顯偏慢，2026年可能僅有一次加息。從物價與收入結構看，當前日本通脹在名義層面具備韌性，但實際薪資同比轉負，對居民消費形成約束，不支持持續、多次加息。從債務約束看，加息將抬升日本政府與央行的利息負擔，日本央行資產負債表規模較大，負債占GDP比重較高，當前仍依賴國內融資結構維系穩定，但近期長端國債收益率上行已反映出市場對財政擴張的擔憂。從經濟基本面看，日本經濟整體仍偏弱，出口在美國關稅影響下出現回落，外需對增長的支撐有限。從匯率角度看，財政擴張可能對日元形成階段性貶值壓力，但在美國進入降息周期、日美利差逐步收斂的背景下，日元外部壓力有望緩解，也降低了日本央行通過頻繁加息穩定匯率的必要性。

套息交易如何影響全球市場

全球市場之所以對日本央行加息較為關注，是由于日元套息交易規模巨大，日本央行加息可能觸發部分套息交易平倉，從而引起全球市場動蕩。

根據招商銀行研究院的報告，廣義口徑的日元套息交易的潛在規模極為巨大，且在持續擴張，2023年末這一規模達1408萬億日元（9.3萬億美元），占全部日元負債比重達12.7%，相當于日本經濟總量的236%。其中，日本居民日元套息交易規模824萬億日元（5.4萬億美元），非日本居民日元套息交易規模585萬億日元（3.9萬億美元）。

美日利差收窄容易觸發日元套息交易逆轉，投資者賣出風險資產，償還日元借款，導致全球股市共振下跌，日元匯率快速升值。日元套息交易逆轉直接導致日元流動性迅速收縮，沖擊全球金融市場，全球金融市場動蕩又會導致風險偏好下降，將進一步加劇全球流動性收縮。21世紀以來，日元套息交易逆轉沖擊全球金融市場已經發生過多次，比如2006年4—6月，2007年10—11月，2015年12月—2016年2月以及2024年8月，均伴隨著日元的大幅升值和全球金融市場動蕩。

此次日本央行加息并未引發全球市場太大的波瀾，一方面，市場對此次加息已有充分預期，事先已經消化得差不多了。此前，植田和男就已經釋放了明確的政策信號，暗示加息的條件正趨于成熟；另一方面，當前條件下日本央行并不具備持續大幅加息的能力，日元套息交易增加的成本有限，只要風險資產的高收益仍較為穩定，不足以觸發大規模的套息交易平倉。

不過，相對于國際市場談日本加息而色變，A股對此則具有較好的免疫力。哪怕是在2024年7—8月，日經指數因套息交易平倉大幅下挫近25%，同期的標普500指數也下跌約10%，A股只是由于風險偏好下降而小幅回調。

由于人民幣并不是全球資金熱衷的套息資產，套息交易的平倉對人民幣資產的直接影響較小。相反，隨著中國資本項目的漸進開放、離岸市場（CNH）深化、利差波動加大，人民幣反而呈現出一些套息負債的特征。　

本文刊于12月27日出版的《證券市場周刊》