美股70萬億美元市值的“狂歡與隱憂”

南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌

在2025年即將畫上句號(hào)之際，數(shù)月前一度被暴跌恐懼支配的投資者意外地發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)距離7000點(diǎn)大關(guān)竟然只差“臨門一腳”。

4月3日和4月4日，美股市值在短短兩天內(nèi)蒸發(fā)了創(chuàng)紀(jì)錄的6.6萬億美元，標(biāo)普500指數(shù)兩日累計(jì)跌幅達(dá)10.53%，羅素2000指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別在4月3日和4日跌入技術(shù)性熊市。而如今，美國所謂“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)的風(fēng)暴已經(jīng)成為過去式。

過去一年，AI革命與美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期形成強(qiáng)勁共振，美股總市值持續(xù)攀升，已逼近70萬億美元大關(guān)。截至12月26日收盤，道指年內(nèi)已累計(jì)上漲14.49%，標(biāo)普500指數(shù)大漲17.82%，逼近7000點(diǎn)，納指暴漲22.18%，三大指數(shù)均有望連續(xù)三年錄得兩位數(shù)百分比的漲幅。

與此同時(shí)，警報(bào)已然拉響。巴菲特指標(biāo)（股市總市值/GDP）已經(jīng)升至223%，遠(yuǎn)超巴菲特認(rèn)為的70%-80%的合理區(qū)間，并顯著高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期峰值。如果流動(dòng)性退潮或AI盈利不及預(yù)期，這場約70萬億美元的狂歡或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻考驗(yàn)……

在美股連續(xù)三年大漲、標(biāo)普500指數(shù)劍指7000點(diǎn)背后，核心原因究竟是什么？

法國里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，過去三年美股大漲背后有三股“驅(qū)動(dòng)力”。一是貼現(xiàn)率邏輯，市場不是單純迷戀高估值，而是在押注無風(fēng)險(xiǎn)利率也就是十年期美債收益率中樞下移、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被壓縮。

二是現(xiàn)金流回流，這三年美國上市企業(yè)用分紅和回購把“盈利和股價(jià)”的傳導(dǎo)做得非常直接，2025年回購規(guī)模接近/達(dá)到歷史高位，這對(duì)估值形成“地板”效應(yīng)。

三是被動(dòng)投資的“流動(dòng)性幻覺”，ETF和指數(shù)基金的交易量目前占美國市場的比例太高了，這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致一個(gè)可怕的“自我強(qiáng)化循環(huán)”，大盤股上漲導(dǎo)致指數(shù)權(quán)重增加，從而帶動(dòng)被動(dòng)資金無腦買入，然后又推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲。這實(shí)際上剝奪了市場的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能。

源達(dá)信息證券研究所分析師姜楠宇對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，美股連續(xù)三年錄得兩位數(shù)漲幅，是貨幣政策寬松、企業(yè)盈利韌性、AI結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)共振的結(jié)果。首先是美聯(lián)儲(chǔ)政策的精準(zhǔn)調(diào)控，2025年連續(xù)三次降息將利率降至3.50%～3.75%區(qū)間，為市場提供了充足的流動(dòng)性支撐；其次是企業(yè)盈利的超預(yù)期表現(xiàn)，2025年三季度標(biāo)普500指數(shù)成分股盈利同比增長13.4%，為指數(shù)上漲奠定了基礎(chǔ)；第三是AI等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的爆發(fā)，帶動(dòng)科技板塊成為領(lǐng)漲核心，從而使得納指實(shí)現(xiàn)年內(nèi)22.18%的漲幅。

在市場情緒火爆之際，投資更需要多一分警惕。李徽徽提醒，美股整體估值偏高，但還沒到系統(tǒng)性泡沫，現(xiàn)在的估值其實(shí)有很苛刻的前提：美國經(jīng)濟(jì)軟著陸不翻車、未來降息兌現(xiàn)、利潤率還能守住，尤其是AI相關(guān)龍頭要持續(xù)交出超預(yù)期業(yè)績。只要其中任何一條松動(dòng)，估值就會(huì)被迫重定價(jià)。

另外，目前的“估值”有兩方面的深層次風(fēng)險(xiǎn)：一是當(dāng)下美債收益率依然維持在相對(duì)高位，而標(biāo)普500的盈利收益率卻被推得極低。兩者相減，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幾乎歸零甚至倒掛；二是現(xiàn)在的股指高位很大程度上是被動(dòng)資金堆出來的“虛胖”。李徽徽認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)非常危險(xiǎn)，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)流動(dòng)性拐點(diǎn)，這種“無腦買入”會(huì)瞬間變成“無腦拋售”，且沒有任何主動(dòng)管理基金敢去接飛刀。

在又一輪暴漲過后，很多投資者們不再無腦地?fù)肀小癆I概念股”，而是變得更加謹(jǐn)慎，開始審視哪些企業(yè)更有可能在2026年成為AI領(lǐng)域的真正贏家。

姜楠宇預(yù)計(jì)，2026年AI仍將是支撐美股上漲的關(guān)鍵力量，但其驅(qū)動(dòng)邏輯或?qū)膯渭兊乃懔Τ醋鬓D(zhuǎn)向盈利兌現(xiàn)。各大廠商2026年數(shù)據(jù)中心資本支出已基本鎖定，為AI板塊的業(yè)績兌現(xiàn)提供了明確可見性。AI投資有望從數(shù)據(jù)中心建設(shè)，擴(kuò)展到對(duì)工業(yè)、材料、金融等傳統(tǒng)行業(yè)的賦能，帶動(dòng)盈利增長在更廣泛的板塊中擴(kuò)散。

2026年AI仍是主線，但主線會(huì)從“講技術(shù)革命”切到“講資本回報(bào)率”。李徽徽強(qiáng)調(diào)，過去兩年的AI行情，本質(zhì)上是賣硬件的行情（硬件、芯片、基礎(chǔ)設(shè)施等）。到了2026年，邏輯必須變，AI必須證明它能挖出金子，“七巨頭”每年幾百億美元的資本開支如果不能轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的收入和利潤率提升，市場的耐心會(huì)瞬間耗盡。

從種種跡象來看，在高預(yù)期下，失望的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。姜楠宇分析稱，未來存在一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)：一是估值分化風(fēng)險(xiǎn)，頭部AI企業(yè)憑借技術(shù)壁壘和訂單優(yōu)勢將持續(xù)領(lǐng)跑，但大量缺乏實(shí)質(zhì)業(yè)績支撐的中小AI概念股可能面臨估值回調(diào)；二是監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)，全球?qū)I數(shù)據(jù)隱私、反壟斷的監(jiān)管收緊趨勢明顯，可能增加行業(yè)合規(guī)成本；三是技術(shù)落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)級(jí)AI應(yīng)用的商業(yè)化進(jìn)程若慢于預(yù)期，將影響板塊盈利增速。整體來看，AI對(duì)美股的支撐作用仍在，但貢獻(xiàn)度可能邊際放緩，板塊內(nèi)部分化將加劇。

在李徽徽看來，2026年AI的風(fēng)險(xiǎn)主要有三類：一是融資與信用鏈條，AI基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張?jiān)谕粕髽I(yè)債發(fā)行與資本開支強(qiáng)度，市場會(huì)盯住利差變化與再融資壓力，一旦債市先緊，權(quán)益估值會(huì)被動(dòng)重定價(jià)。

二是”能源-算力-成本”的不可能三角。現(xiàn)在的AI模型訓(xùn)練對(duì)電力的需求在指數(shù)級(jí)增長。硅谷現(xiàn)在面臨的真實(shí)情況是，買了GPU但數(shù)據(jù)中心沒有足夠的電力配額。如果在2026年，核能或儲(chǔ)能技術(shù)沒有突破性進(jìn)展，AI的邊際成本將因?yàn)槟茉炊倘倍鴺O速飆升。這意味著AI將從“無限擴(kuò)張”進(jìn)入“存量博弈”階段。

三是AI應(yīng)用端不及預(yù)期，如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)花大價(jià)錢部署了AI，卻只能帶來微薄的效率提升，那么下游縮減開支，上游芯片廠商的業(yè)績神話就會(huì)破滅。所以，2026年不要再只盯著英偉達(dá)賣了多少卡，而要看微軟、Adobe甚至傳統(tǒng)行業(yè)如何利用AI賺到了真金白銀。

在歐美經(jīng)濟(jì)放緩和市場估值高企之際，亞洲對(duì)尋求更快增長的投資者的吸引力正日益增強(qiáng)，今年亞洲多個(gè)市場表現(xiàn)跑贏美股。

姜楠宇預(yù)計(jì)，2026年全球資金向亞洲市場搬家的趨勢大概率將持續(xù)，核心驅(qū)動(dòng)因素有三：一是美元結(jié)構(gòu)性弱勢難改，截至2025年12月29日，美元指數(shù)年內(nèi)已累計(jì)下跌9.6%，美元利差優(yōu)勢收窄將推動(dòng)資金流出美元資產(chǎn)；二是估值差顯著，當(dāng)前標(biāo)普500市盈率TTM為29.5倍，而滬深300市盈率TTM僅14.1倍，中國市場的安全邊際充足；三是經(jīng)濟(jì)增速差，預(yù)計(jì)2026年中國GDP增速約5%，顯著高于美國2%左右的增速，經(jīng)濟(jì)基本面韌性為市場提供支撐。

對(duì)于2026年全球資金“搬家”亞洲的趨勢，李徽徽的判斷是：這不僅會(huì)持續(xù)，而且將從“戰(zhàn)術(shù)性配置”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略性重倉”。這種流向逆轉(zhuǎn)的背后，是三大底層邏輯正在發(fā)生質(zhì)變。

首先是貨幣周期的引力反轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，美元大概率將進(jìn)入中長期的走弱周期。資本是逐利的，“弱美元”意味著新興市場的匯率風(fēng)險(xiǎn)解除，全球流動(dòng)性必然會(huì)從擁擠的美元資產(chǎn)溢出，尋找更高收益的洼地，特別是亞洲市場。

其次是全球產(chǎn)業(yè)鏈與貿(mào)易鏈的重塑。亞洲內(nèi)部的貿(mào)易依存度正在飆升，一個(gè)新的“亞洲經(jīng)濟(jì)引力場”正在形成，資本必須追逐新的價(jià)值創(chuàng)造中心，而不僅僅是過去的消費(fèi)中心。

最后是經(jīng)濟(jì)增速的“剪刀差”。相比于歐美經(jīng)濟(jì)的放緩，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體依然保持著較高增速。增長是資本最原始的誘惑，這種顯著的增長差是資金回流的最強(qiáng)基本面支撐。

落實(shí)到中國市場，基于上述邏輯，李徽徽依然堅(jiān)定看好人民幣資產(chǎn)，但2026年中國的機(jī)會(huì)不是在于指數(shù)，而是在于三大結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

一是硬科技的“自主可控”，這不僅是科技邏輯，更是生存邏輯。重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈，AI+應(yīng)用、工業(yè)母機(jī)以及工業(yè)軟件等。擁有核心技術(shù)壁壘、能真正實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的龍頭將享受極高的估值溢價(jià)。

二是并購重組帶來的“行業(yè)出清”紅利。李徽徽看好券商、基建以及部分由于過度競爭導(dǎo)致利潤率低下的制造業(yè)（如光伏、鋰電）。通過并購重組，行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)的議價(jià)能力和利潤率將得到實(shí)質(zhì)性修復(fù)。

三是內(nèi)需增長的“人口結(jié)構(gòu)性”機(jī)會(huì)。李徽徽認(rèn)為明年的內(nèi)需增長點(diǎn)在于“老齡化”與“悅己化”。銀發(fā)經(jīng)濟(jì)（如醫(yī)療器械、養(yǎng)老服務(wù)）和情緒價(jià)值消費(fèi)（如文化娛樂、寵物經(jīng)濟(jì)）將展現(xiàn)出穿越周期的韌性。這是中國經(jīng)濟(jì)從總量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最真實(shí)寫照。

機(jī)構(gòu)普遍看好2026年中國市場的機(jī)遇。例如，摩根大通中國股票策略團(tuán)隊(duì)在2026年展望報(bào)告中表示，明年的四大投資主題是"反內(nèi)卷"政策的執(zhí)行、國內(nèi)外AI基礎(chǔ)設(shè)施/變現(xiàn)增長、發(fā)達(dá)市場宏觀環(huán)境景氣利好海外銷售以及消費(fèi)復(fù)蘇，外加潛在的房地產(chǎn)新政。

通過市值、日均成交額和海外收入等指標(biāo)，摩根大通篩選出能夠把握中國創(chuàng)新機(jī)遇的IT和醫(yī)療保健類A股，預(yù)計(jì)到2026年初將從價(jià)值股轉(zhuǎn)向成長股。按照市值（超過10億美元）篩選出汽車、電池材料、鋰、光伏、水泥、化工、煤炭、鋼鐵、乳業(yè)、生豬、白酒和物流板塊內(nèi)孕育反內(nèi)卷行情的頭部A股上市公司，價(jià)格/規(guī)模競爭已開始逐步讓位于質(zhì)量競爭，這或是一個(gè)十年時(shí)間維度的調(diào)整。

展望未來，姜楠宇對(duì)記者表示，中國市場三大機(jī)遇值得關(guān)注：一是AI產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化機(jī)會(huì)，尤其是AI算力硬件、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、光學(xué)互連等領(lǐng)域，既能受益于全球AI資本開支增長，又能依托國產(chǎn)替代政策實(shí)現(xiàn)份額提升；二是高端制造板塊，光伏、鋰電設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備等行業(yè)具備全球競爭力，出口韌性與國產(chǎn)替代雙重驅(qū)動(dòng)下成長確定性強(qiáng)；三是低估值藍(lán)籌股，憑借穩(wěn)定的股息率，也有望吸引追求穩(wěn)健收益的外資流入。