廉價的易主：表決權讓渡案例激增兩倍 警惕“控股權倒掛”埋雷

財聯社12月29日訊（記者 李擁軍 齊莊 沈嬌嬌 黃路）有錢可以豪橫，錢少就得靠“想象力”，尤其是面對巨額財富誘惑時。

今年，A股上市公司易主大潮波瀾壯闊，涉及上市公司已超300家，在上緯新材(688585.SH)、勝通能源（001331.SZ）等一系列標桿案例的“示范”下，易主概念股行情熱度不斷抬升。但同時，上市公司的易主門檻卻不斷“刷新下限”，甚至不到1億元資金或持股未達5%舉牌線都可撬動上市公司的控股權，其中的杠桿正是表決權委托、表決權放棄等設計安排。

籍此“財技”，一些資金實力存疑、產業實力不明、技術實力虛無的“玩家”方能以低廉的價格，轉動起易主的輪盤。

據財聯社記者統計，今年以來，涉及表決權讓渡的上市公司易主案例已有約80起，比上一年激增了兩倍多。這些案例里，有近30家上市公司，出現“控股權倒掛”，即新控股方持股占比低于原控股方表決權委托或放棄的股份占比。從以往的實踐看，此種“控股權倒掛”存在多重風險隱患。而易主風潮炒作過后，那些缺少實力控股方支持，經營狀況持續惡化、公司治理隱患突出的概念股，往往會從股價“巔峰”迅速滑向深淵。

對于易主大潮下的泥沙暗涌，監管的態度已經明確：將于明年1月5日結束征求意見的《上市公司監督管理條例》規定，“股東不得通過任何形式將表決權交由他人按照他人意志行使”；“股東放棄股份表決權的，不免除其負有的信息披露、要約收購、轉讓股份限制等法律、行政法規、國務院證券監督管理機構規定的義務”，這在行政法規的層面，將濫用表決權委托、放棄表決權以圖規避主要股東義務的路徑徹底封堵。

而在新規落地前，依然有資金方延續著舊有操作，最新的表決權委托案例是本月中旬宣布易主計劃的古鰲科技（300551.SZ）和滄州明珠（002108.SZ）。

【1】極限操作：“倒金字塔式”控股結構批量出現

多少錢可以拿到一家A股上市公司的控股權，10個億？5個億？今年，截至目前，“最便宜”的易主價格是不到1個億。

棒杰股份（002634.SZ）12月5日公告，公司被債權人以不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務，但具備重整價值為由，向當地法院申請了預重整。正是這家公司，在5個月前，由原控股方將5.14%的股份協議轉讓給了新控股方“上海啟爍”，交易總價款9655.8萬元，按此前約定，原控股方還將上市公司15.23%股權的表決權委托給上海啟爍行使。由此，上海啟爍成為棒杰股份新的控股股東，其老板黃榮耀成為上市公司新實控人。

僅以約5%的持股撬動合計約20%的表決權，這種“倒金字塔式”的控股結構是否穩定，結論顯而易見。棒杰股份公告中也披露，本次表決權委托的期限是36個月，如期滿后黃榮耀“不足以通過非委托股份的表決權控制棒杰股份”，則委托期限將自動延長36個月。

但是，這句彼時看來尚可操作的約定，將來卻未必可行。證監會正在征求意見的《上市公司監督管理條例》第二十六條已明確，“除法律、行政法規或者國務院證券監督管理機構另有規定外，股東不得通過任何形式將表決權交由他人按照他人意志行使。違反上述規定的，受托人不得行使表決權。”只要這條規定開始施行，棒杰股份后續的延長表決權委托期限無疑將面臨合規障礙。

棒杰股份遠非孤例，據財聯社記者統計，今年涉及表決權安排的易主案例中，新控股方“上車票價”不到4億元的多達15單。其中，雪榕生物（300511.SZ）、飛鹿股份（300665.SZ）、華鋒股份（002806.SZ）、*ST塞隆（002898.SZ）、華藍集團（301027.SZ）等公司的易主價格不到2億元，且這些公司不可避免地全部出現“控股權倒掛”：新控股方實際持有的股權占比明顯低于原控股方等進行表決權委托或放棄的股份占比，有時二者的股比差異甚至高達數倍。

從股權比例的視角觀察，除上述案例外，還有一些上市公司的新控股方實際持股才剛剛跨過5%的舉牌線（同時也是協議轉讓受讓方最低購股門檻），如海默科技（300084.SZ）、*ST寶鷹（002047.SZ）等。

更有甚者，新控股方持股比例還不到5%，即先單純通過表決權委托來推動易主。

如古鰲科技12月15日公告，原實控人陳崇軍將其直接持有的上市公司19.91%表決權委托給徐迎輝，委托期限五年。此前，徐迎輝僅持有公司4.5％的股權。查閱股東榜，徐迎輝系今年三季報新進十大股東，四季度又有過增持。而陳崇軍的表決權委托“內情”也很快揭示，12月18日古鰲科技公告，陳崇軍因犯操縱證券市場罪，被判處有期徒刑六年。這份公告特別強調：“陳崇軍為公司前任控股股東、前任實際控制人，上述判決為股東個人行為，不會對公司生產經營產生重大不利影響。”

類似案例還有中元股份（300018.SZ），據公司11月初的公告，新控股方朱夢茜此前僅持有上市公司4.92%股權，通過表決權委托（涉及20.71%股權）和一致行動協議成為新實控人之一。

古鰲科技、中元股份同時計劃向新控股方定增發行股份，以穩固其控股地位。但定增變數較多，存在無法實施的可能。古鰲科技公告也稱，如受托方（徐迎輝方面）委托期滿未能通過認購上市公司新發行股份等方式實現對上市公司的有效控制，則（本次表決權委托）雙方同意屆時可另行協商重新簽署協議，以保證古鰲科技的控制權平穩。

【2】法理爭議： “表決權委托”異化為“表決權轉讓”

表決權委托雖在A股“大行其道”，但該模式的法理爭議始終存在。檢索《公司法》，第一百一十八條規定：股東委托代理人出席股東會會議的，應當明確代理人代理的事項、權限和期限；代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。從法條規定不難看出，代理人代行表決權是有規范要求和條件限制的。

湖南啟元律師事務所許智律師兩年前即撰文提出：近年來在上市公司股權“協議轉讓+表決權委托”案例中，依其內容并與民事委托合同進行制度比較，實質已異化為“表決權轉讓”。

許智律師分析，《公司法》規范的“表決權委托”實為“委托表決”，此與《民法典》對于“委托合同”的立法一致。而上市公司在證券領域的“表決權委托”實質為“表決權轉讓”，與民法領域的委托合同不是一回事。且表決權作為股權的共益權，與作為收益權的自益權，構成整體“權利束”，不可分割轉讓。

許智律師對財聯社記者表示，此次征求意見的《上市公司監督管理條例》第二十六條（見上文），是堵住了借由“表決權委托”取得控制權的路徑。

他說，從過往案例看，收購方通過“較小比例的股權轉讓+較大比例的表決權委托”的杠杠方式謀取控制權后，其與原實控人之間出現了表決權權重和財產權權重的分離，法理上易滋生“代理成本”。也就是，享有較大表決權權重的收購方因不具同等權重之財產權，其作出的決策不一定有利于公司整體利益，并潛藏了股東之間的紛爭（如：因權利義務不對等導致的委托方要求解除表決權委托）。這種“錯位”引發的公司治理爭議乃至“內斗”，就屬于“代理成本”。

許智律師進一步表示，這種爭議或“內斗”，或其他原因導致的此類控制權交易失敗，還可能造成中小投資者基于此前新老股東變化帶來的預期受損。“條例“第二十六條的規定，某種意義上正凸顯了上市公司收購參與方的責任和對投資者的保護。

【3】脆弱約定：僅靠一紙協議搭建“控股權堡壘”？

“不可撤銷”、“長期”——這是涉及表決權安排的易主案例中，委托或放棄表決權一方的常見承諾。但財聯社記者梳理發現，易主雙方取消承諾、分道揚鑣、對簿公堂的案例并不鮮見。

因存在“控股權倒掛”的不穩定因素，涉及表決權安排的易主交易雙方常會同時約定后續批次股權轉讓、定增股份認購等能夠增厚收購方持股比例，解決“控股權倒掛”問題的方案設計。

但這也增添了新的變數，后續股權轉讓有可能出現爽約，定增股份發行更是受到股東會投票、市場環境變化、監管審核把關、收購方認購能力及意愿等多重因素影響。而這類變化又很可能導致表決權安排生變，即“不可撤銷”的委托和放棄被突然撤銷了，股權關系的倒金字塔結構轟然坍塌。

典型如今年6月底，廣東法院網發布《廣東法院2024年度商事金融十大案例》位列第一的某公司“表決權委托”案例。財聯社記者梳理比對，該案例指向海倫哲（300201.SZ）的表決權委托糾紛。據上市公司公告，2020年，作為控股股東的江蘇機電與中天澤集團簽署協議，后者從前者處受讓5%股權，同時前者及另一股東將合計20%股權對應表決權“不可撤銷地”委托給后者行使，協議還約定，中天澤集團方面將認購海倫哲的定增股份。

此后，因定增未能實施，江蘇機電方面宣布撤銷前述表決權委托，雙方因此對簿公堂。值得一提的是，江蘇機電方面提出的法理依據是：民法典第九百三十三條規定，“委托人或者受托人可以隨時解除委托合同。”根據該條的規定，委托人可以不經受托人同意，隨時解除委托合同。但深圳市中級人民法院裁定，“（民法典）任意解除權規則不適用于案涉表決權委托協議”。

與放棄表決權相關的訴訟糾紛則有眾應互聯(002464.SZ，已退市)案。眾應互聯因股東寧波冉盛盛瑞打破與另一股東的放棄表決權協議，參加了公司股東會投票，由此被告上法庭。根據2022年初公司發布的二審判決公告，法院認定冉盛盛瑞“享有表決權”。

除了鬧上法庭，雙方“有話好好說”，提前終止表決權安排就可以嗎？本月，永安林業（000663.SZ）發布深交所《監管函》以及福建證監局《行政監管措施決定書》。公司股東永安市遠興曹遠城鎮建設有限公司此前將上市公司3.75％股份的表決權委托永安市財政局代為行使，委托期限自2024年3月26日至2027年3月25日止。今年11月21日，雙方又簽署協議提前終止這一表決權委托。對此，監管部門認為，遠興建設公司違反此前承諾，責令其改正并繼續履行上述表決權委托承諾。

從永安林業案例不難看出，“表決權委托”對上市公司治理結構穩定及股東行為合規方面構成的風險受到監管高度關注。有資本市場人士對財聯社記者表示，之所以原實控人會同意“表決權委托”，有些是因為上市公司主業面對環境變化已經乏力，寄望新股東能給公司從產業、資本、技術和市場等方面賦能；有的是實控人自身資金困境下的“病急求醫””。因此，委托方和受托方協議達成后的磨合并不一定順利。

典型如ST路通（300555.SZ），2021年和2025年的兩次易主過程中，“表決權委托”都曾出現在方案中，也給公司至今尚未定局的治理爭議埋下了雷。

2021年7月，林竹控制的華晟云城以4.33億元受讓ST路通12.55%股份，同時原實控人賈清將剩余6.28%股份表決權“不可撤銷”委托給華晟云城。通過這一“股權+表決權”組合，華晟云城以12.55%持股撬動18.83%表決權，低成本入主上市公司。

然而，委托協議的“不可撤銷”并未帶來穩定。入主僅兩個月后，華晟云城關聯方開始以預付貨款等名義占用上市公司資金，累計達1.55億元。2023年公司因此被“ST”，股價跌向谷底。杠桿收購伴隨的資金壓力，最終轉化為掏空上市公司的操作。

2025年3月，梅花創投吳世春通過司法拍賣以1.5億元競得林竹方持有的7.44%股份，成為第一大股東。為鞏固控制權，他于5月與顧紀明等股東簽署協議：計劃以1.6億元受讓6.4%股份，并提前獲得這部分股份的表決權委托。通過“司法拍賣+計劃協議轉讓+表決權委托”的杠桿組合，吳世春欲推動ST路通董事會改組。

但吳世春與顧紀明等股東間包含“表決權委托”在內的交易，因“不符合監管要求”失敗。此后，吳世春通過增持到10%以上股權，并歷經股東大會現場沖突等一波三折后，其提名人選才得以進入董事會。

ST路通的兩輪控制權更迭，已然揭示了“協議轉讓+表決權委托”模式的雙面性：在低門檻獲取控制權，為公司轉型謀求可能的同時；這種模式的脆弱性也暴露無遺，為公司治理留下不小的隱患。

【4】杠桿疊加：低成本撬動巨額市值

“可能監管層感覺到有一些案例用這個（表決權委托）來炒股價。”一家頭部券商的保薦代表人近日向財聯社記者表示，他們在《上市公司監督管理條例》征求意見稿出來后，已不再向客戶推薦“表決權委托”的收購方式，“表決權放棄還是可以做”。

帶有“股權杠桿”的易主交易是否常常伴隨炒作乃至操縱？財聯社記者專門作了統計，今年以來，涉及表決權安排的易主案例中（包括已失敗的），約有四成出現首次公告前及停牌前股價異常上漲的情況！

如飛鹿股份，籌劃易主停牌前五個交易日累計漲幅超40%；還有吉峰科技（300022.SZ），停牌前三個交易日累計漲幅超30%；*ST東晶（002199.SZ）也是停牌前兩日連續漲停。此外還有多家公司在停牌或首次公告前出現股價漲停。最新案例是嘉美包裝（002969.SZ），12月10日停牌前量價異動明顯，3個交易日累計漲幅16%，最后一個交易日成交金額5.39億元，而此前5個月，該股的日成交金額一般在數千萬元（停牌前六個交易日除外）。

圖片：嘉美包裝停牌前夕的量價異動

更為“經典”的是永和智控（002795.SZ），公司股價今年8月5日強勢漲停，6日盤前發布“關于控股股東、實際控制人簽署《股份轉讓協議》《表決權委托協議》暨控制權變更的提示性公告”，當天開盤后高開低走，不漲反跌放出巨量，由此開始的七個交易日累計跌幅近25%。期間，8月12日盤后，永和智控再發公告稱易主事項終止，原因是：在公司實控人多次催促下，收購方杭州潤鋒仍未在協議約定期限內支付首期股份轉讓款人民幣2000萬元，未履約致協議無效。

據天眼查，杭州潤鋒成立于今年7月22日，注冊資本就是2000萬元。作為本次易主的收購方，連區區2000萬元都沒有按約支付，其實力和態度可見一斑。

與永和智控相似，不少易主項目除了借助表決權讓渡的“股權杠桿”，還用上了以并購貸款為主的“資金杠桿”。據財聯社記者統計，今年以來涉及表決權讓渡的易主案例中，明確表示擬使用并購貸款的，占比約三成，這里面還至少有8家上市公司面臨“控股權倒掛”的結構性問題。

亦有新控股方擬將所購股權質押融資。如康華生物(300841.SZ)在10月底公告的詳式權益變動報告書中披露，本次標的股份轉讓價格18.51億元，收購方萬可欣生物擬以自有資金出資7.01億元，擬以銀行并購貸款出資11.50億元，并以本次收購的部分上市公司股份（不超過本次受讓股份的80%）向銀行等金融機構質押取得融資，貸款期限不低于7年。同樣公告要以所收購股份向金融機構質押融資的，還有天汽模(002510.SZ)等。

可見，“股權杠桿”疊加“資金杠桿”，無疑降低了易主交易的難度，有利于上市公司汰舊納新，及時獲得新股東的扶持。但如果市場充斥內幕交易，所謂新控股方也只是沖著把股價炒高而來，在資金實力、產業實力、技術實力都不具備的情況下入主上市公司，靠蹭熱點，包裝易主概念，試圖以少量自有資金撬動巨額市值膨脹，對多數市場參與者而言，這恐怕并不是什么好事。如果并購貸款是用于此類易主，“空轉”在股價炒作里，亦背離了其設立的初衷。

【5】代價幾何：易主“幻影”消散后殘局誰買單？

類似的故事總是在一遍遍上演。

早在九年前，2016年的三四季度，以四川雙馬（000935.SZ）等為標桿，A股市場也曾掀起過一輪易主概念的熱炒。彼時，就有資本玩家通過貸款、質押融資、設置優先劣后資金結構等，實施杠桿易主。但最終，缺乏資金底氣、產業底蘊的新控股方，非但不能幫助上市公司脫困發展，還很有可能使公司落入更深暗的泥沼。

財聯社記者梳理發現，九年前站上那波易主潮頭的公司中，已經黯然退市的有銀鴿投資（退市銀鴿）、友利控股（工智退）、國棟建設（正源股份）等，而曾經從股價“巔峰”崩盤式跌落的公司有天馬股份（002122.SZ，ST匯州）、尤夫股份（002427.SZ）、華仁藥業（300110.SZ）等。

其中，銀鴿投資堪稱典型。當年，鰲迎投資（諧音“All in”）借助資金杠桿受讓銀鴿集團股權入主上市公司，自2016年6月宣布易主事項至當年12月中的股價高點16.79元/股，銀鴿投資最高漲幅超300%。而后便一路曲折下行，三年多后的2020年退市前，其最低股價曾跌到0.18元/股，較易主時的股價巔峰，跌去了98.9%。

高杠桿、低成本的廉價易主，只是對“設局者”廉價，對高位“入局者”而言，其代價將尤為高昂。

此番，證監會在《上市公司監督管理條例》設立“公司治理”章節，是行政法規層面的首次。其著力點正是規范控股股東、實際控制人行為，規范表決權讓渡；同時規范上市公司收購行為，明確收購的定義、收購人的資格、權益變動披露標準等，減少市場爭議、穩定市場預期。

可以預見，隨著制度設計的不斷完善，上市公司易主的主流也將“脫虛向實”，推動實現公司治理、經營質量的提升。