瑞銀：房地產(chǎn)下行周期還有兩年？

1.房租還在下跌

根據(jù)中原租賃指數(shù)，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應(yīng)仍在增加，我們將其歸因于公共租賃住房供應(yīng)以及二手房轉(zhuǎn)租市場增加。預(yù)計(jì)在2026年，由于就業(yè)率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應(yīng)壓力，租金價(jià)格將再次下降3%。

分析：房租還在下跌，這也是宏觀經(jīng)濟(jì)最直觀的體現(xiàn)。今年房租下跌4%，預(yù)計(jì)明年房租下跌3%，這個(gè)跌幅雖然小于房價(jià)的跌幅，但是也是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。房價(jià)企穩(wěn)之前，房租應(yīng)該先企穩(wěn)才對。

另一個(gè)大家很疑惑的事情是，為什么感覺收入、房租在下降，但是GDP在上升。有個(gè)重要原因是，目前我們的財(cái)政主要是發(fā)力供給端，但是對需求端的支持比較少。簡單來說，目前我們在發(fā)力投資端，但是并沒有在居民可支配收入上出政策（甚至很多政策諸如嚴(yán)格收稅還是用需求補(bǔ)貼供給）。

2.租金收益率仍低于按揭利率

偏好租房的另一個(gè)原因是租金收益率較低。目前房地產(chǎn)市場的定價(jià)方法已從價(jià)格升值轉(zhuǎn)向租金收益。在今年的實(shí)地考察和投資者會(huì)議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。

截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價(jià)下降。同時(shí)由于降息，全國加權(quán)平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%。

分析：租金回報(bào)率目前還是太低，就是現(xiàn)在房價(jià)下跌最主要的原因。按照國際經(jīng)驗(yàn)，租金回報(bào)率一定要高于國債利率，最好高于貸款利率。就算沒有房產(chǎn)稅，一/二/三線城市的租金回報(bào)率也應(yīng)該達(dá)到3%/4%/5%。但是目前財(cái)政這么緊張的情況下，房產(chǎn)稅的出臺(tái)也是時(shí)間問題，這件事情要觀察銀行的狀態(tài)。

香港現(xiàn)在作為中國唯一一個(gè)房價(jià)企穩(wěn)回升的城市，最主要的原因是現(xiàn)在香港房子的租金回報(bào)率已經(jīng)超過3.5%，這個(gè)數(shù)字也比香港的房貸利益要更高。

我們計(jì)算得出，假設(shè)首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低于按揭支出，所以我們預(yù)計(jì)租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設(shè)到2026年末按揭利率下降40個(gè)基點(diǎn)并且租金保持穩(wěn)定，那么房價(jià)可能需要繼續(xù)下跌38%才能使購房與租房的每月現(xiàn)金流相同。

分析：房價(jià)還會(huì)再跌多少？不同的邏輯會(huì)得出不同的答案。不過如果用租金回報(bào)率=房貸利率的邏輯來看，房價(jià)還要再跌40%左右才能辦到。

當(dāng)然，我沒有那么悲觀，因?yàn)殡S著美聯(lián)儲(chǔ)降息，我們未來的利息也會(huì)不斷下降。瑞銀只假設(shè)下降0.4%，其實(shí)拉長時(shí)間來看應(yīng)該是不止的。所以只要房租能穩(wěn)住，其實(shí)房價(jià)下跌的幅度就會(huì)被控制在40%以內(nèi)。

3. 二手房掛牌量不斷創(chuàng)新高

50城二手房掛牌量持續(xù)上升，達(dá)到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達(dá)到47萬套。房產(chǎn)中介的反饋顯示，由于二手房市場銷售困難且掛牌量達(dá)到歷史高位，越來越多的房主選擇同時(shí)掛牌出售和出租。

另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預(yù)計(jì)在2026-2027年將繼續(xù)下降20%，這會(huì)減少未來二手房掛牌和出租的供應(yīng)。

分析：掛牌量是分析房價(jià)走勢非常重要的一個(gè)組成部分，最近房價(jià)下行的周期下，越來越多的房東發(fā)現(xiàn)自己不是“剛需”。并且根據(jù)花旗銀行的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在有12%的空置房，還有8%的家庭擁有三套住房及以上。這部分群體都是潛在的砸盤客戶，更不要說部分城市會(huì)陸續(xù)迎來新房解禁潮（比如2026年上海就開始陸續(xù)有新房解禁了）。

另一方面，現(xiàn)在新房竣工越來越少，這也是開發(fā)商和政府在人為控制新房供給（比如上海開始嚴(yán)控外環(huán)外住宅供地買面積）。現(xiàn)在新房價(jià)格表現(xiàn)優(yōu)于二手房，一個(gè)原因也是新房供給在下降（二手房供給在增多），所以供求關(guān)系好于二手房。

4. 空置率是個(gè)潛在的雷

另一種供應(yīng)來源是空置房產(chǎn)，過去投機(jī)者樂于將房產(chǎn)空置，因?yàn)榕c價(jià)格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價(jià)預(yù)期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產(chǎn)的投機(jī)者可能會(huì)出售他們的空置房產(chǎn)，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現(xiàn)。

我們認(rèn)為一線城市的二手房掛牌壓力低于50城綜合水平，因?yàn)橐痪€城市的限制措施最嚴(yán)格，過去已抑制了投機(jī)需求。由于在二手市場出售房產(chǎn)變得更加困難，投機(jī)者可能會(huì)在出售之外將其列為出租。我們估計(jì)全國的空置房產(chǎn)約為44億平方米，或相當(dāng)于六年的新房銷售量，大致相當(dāng)于19%的空置率。

分析：好吧，剛剛我才說花旗給的全國房產(chǎn)空置率是12%，瑞銀直接給一個(gè)更加嚇人的數(shù)據(jù)——18.8%。其實(shí)大家也不用糾結(jié)到底是12%還是18.8%，總之這兩個(gè)數(shù)據(jù)都體現(xiàn)了現(xiàn)在的空置住房確實(shí)是一個(gè)雷。

一線城市的空置率只有4%，這個(gè)數(shù)字還是非常正常的。但是二線城市的空置率就達(dá)到了11.6%，三線城市空置率更是飆升到19.9%。空置的房產(chǎn)在房價(jià)上行周期還沒有什么問題，但是在房價(jià)的下行周期，就有可能被拋售。

而且大家還不要忘記，現(xiàn)在是處于人口下滑的初始階段。中國人口剛剛開始下降，可能現(xiàn)在還不明顯，但是過幾年就會(huì)開始加速，到時(shí)候供需失衡會(huì)更加明顯。而且人口下降對于低線城市的打擊會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高線城市，所以我說現(xiàn)在人口下行城市的房產(chǎn)一定不要碰。

5. 保障租房數(shù)量下降

我們看到，社會(huì)保障租賃住房的供應(yīng)已經(jīng)蠶食了私人住宅租賃的需求，因?yàn)樯鐣?huì)保障住房在相同的地理位置和設(shè)施條件下，價(jià)格低于私人住房。社會(huì)保障租賃住房首次在2021年的十四五規(guī)劃中被提及，相應(yīng)的土地供應(yīng)在2022年加快。對于22個(gè)主要城市來說，社會(huì)保障租賃住房的土地供應(yīng)在2022年達(dá)到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個(gè)月土地供應(yīng)縮減至90萬平方米（見圖12）。

分析：保租房數(shù)量下降，我覺得跟兩件事情有關(guān)系。第一是現(xiàn)在房地產(chǎn)市場不景氣，如果保租房建多了，對本來就脆弱的房價(jià)體系會(huì)造成更嚴(yán)重的沖擊。第二是現(xiàn)在財(cái)政也很緊張，大家去看最近幾年的財(cái)政收支，缺口是在逐漸擴(kuò)大的。今年地方財(cái)政不足的問題已經(jīng)被放在明面上了，之后對于保障性支出肯定會(huì)非常謹(jǐn)慎，我覺得住房的優(yōu)先級(jí)不會(huì)很高。

6.房企庫存周期緩慢下降

由于持續(xù)去庫存，我們預(yù)計(jì)全國房地產(chǎn)銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預(yù)計(jì)下降為8%/9%。由于2025年上半年基數(shù)較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進(jìn)一步擴(kuò)大，這將給2026年的銷售帶來壓力。

我們預(yù)計(jì)百強(qiáng)開發(fā)商的房地產(chǎn)銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結(jié)束，我們預(yù)計(jì)2027年的銷售降幅將收窄至5%（見圖22）。

分析：百強(qiáng)房企的庫存周期目前在30個(gè)月左右，壞消息是依舊遠(yuǎn)超安全界限，好消息是在逐漸下降。

這件事情有兩個(gè)影響，第一是庫存太多可能會(huì)導(dǎo)致房企偷偷降價(jià)，這樣對房價(jià)企穩(wěn)是個(gè)阻礙。第二就是庫存太多房企就不會(huì)拿地了，對于地方財(cái)政也是打擊。目前賣地收入相比2021年巔峰已經(jīng)下跌了60%，這還是在很多央國企拿地的情況下完成的指標(biāo)。（我知識(shí)星球?qū)戇^一篇文章，分析過為什么地方zf會(huì)騰挪資金，左手倒右手，要求央國企拿地）

7.預(yù)計(jì)房價(jià)2027年末企穩(wěn)

我們預(yù)計(jì)庫存去化將在2027年中期結(jié)束，假設(shè)新開工和銷售保持不變，我們估計(jì)全國庫存將在2027年中期回到25個(gè)月的水平，低于目前約30個(gè)月的水平，屆時(shí)房價(jià)將趨于穩(wěn)定。預(yù)計(jì)在2025年房價(jià)下降12%之后，隨著去庫存的持續(xù)，2026年和2027年房價(jià)將分別再下降10%和5%

分析：瑞銀預(yù)測明年房價(jià)再跌10%，后年房價(jià)再跌5%，然后進(jìn)入到企穩(wěn)區(qū)間。這個(gè)預(yù)測基本也是大多數(shù)外資的預(yù)測，2027年是個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。

其實(shí)我按照租金回報(bào)率、庫存周期等數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在的急跌期確實(shí)可能還剩兩年，這兩年再跌掉15%左右。然后再進(jìn)入緩跌期，把最后的一點(diǎn)泡沫慢慢去除掉。對于剛需來看，2027年買房是個(gè)比較好的時(shí)間點(diǎn)。