田軒：科技競爭新格局下的中國資本市場戰略轉型｜資本市場

文/清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒

當前資本市場亟需一次深刻的“理念革新”，打破傳統評價體系的束縛。一個能支撐中國贏得科技未來的資本市場，必須構建“基礎研究-成果轉化-產業孵化”的全鏈條資本支持生態，設立“國家基礎研究基金”，引導保險、養老金等長期資本真正“沉下來”，并探索設立“前沿技術試驗板”、升級CVC（企業風險投資）模式等創新工具，最終形成“技術-產業-資本”高效循環的良性生態。

從“穩定器”到“核心引擎”：資本市場需要“換腦子”

資本市場如何成為推動科技自立自強的核心引擎

在全球產業鏈重構的復雜背景下，資本市場需從被動適應轉向主動引領，尤其是面對全球科技競爭日趨激烈、產業鏈供應鏈安全面臨嚴峻挑戰的新形勢，市場必須進一步升級其戰略功能，成為推動技術突破與產業迭代的核心引擎。

資本市場需通過優化發行上市制度，更精準地識別、篩選并支持那些具有戰略意義、掌握核心技術、能夠突破“卡脖子”瓶頸的科技企業；要發揮其價格發現功能，引導社會資本向高端制造、人工智能、生物醫藥、新材料、新能源等戰略性新興產業集聚。

此外，通過并購重組等市場化機制，資本市場能夠促進科技企業之間的資源整合、技術協同和優勢互補，培育一批具有國際競爭力的科技領軍企業和產業集群，增強我國科技產業的整體實力。

這種轉變能夠為實現“十五五”規劃建議中“科技自立自強水平大幅度提高”的目標提供關鍵支撐和重要途徑。資本市場通過上述戰略轉向，能夠為科技自立自強提供強大的資金保障、有效的激勵機制和優化的資源配置平臺。

一方面，資本市場能夠匯聚長期資本、耐心資本支持科技企業勇闖創新“無人區”。另一方面，資本市場的股權激勵、市值管理等機制，能夠有效激發科技人才的創新積極性和創造性，吸引和留住頂尖科技人才，形成“創新投入—成果轉化—價值實現—再創新投入”的良性循環，為科技自立自強水平的大幅度提高注入強勁動力。

資本市場如何轉型支撐“水平分工”的科技競爭新格局

在中美科技競爭白熱化背景下，資本市場應強化對核心技術自主可控領域的定向支持，推動形成以我為主、協同創新的產業生態。

調整服務邏輯，從注重企業規模與盈利導向轉向關注技術壁壘、研發持續性與戰略價值，建立適應科技型企業成長規律的發行審核、估值定價與交易機制。通過制度創新引導長期資本介入關鍵技術研發周期，提升并購重組效率，促進技術鏈、產業鏈與資金鏈深度融合，助力構建安全可控、互利共贏的“水平分工”新格局。

資本市場應打破傳統以規模和盈利為核心的評價體系，重構價值評估邏輯，突出科技屬性與長期成長，關注技術壁壘、研發強度與生態帶動能力。優化融資支持機制，覆蓋科技創新全周期，通過設立科技專項上市通道、優化再融資與股權激勵機制，支持企業開展前沿技術攻堅。

推動創業板、科創板、北交所等板塊深化制度創新，聚焦服務“硬科技”企業定位，試點更加包容的上市標準，允許尚未盈利但技術路線先進、研發成果顯著的企業上市融資。

完善私募股權投資退出機制，引導更多社會資本投向早期科技項目；構建多層次資本市場體系，強化不同板塊間的轉板聯動機制，提升資本配置效率與風險適配能力，切實增強我國在全球科技競爭中的戰略主動權。

此外，引導保險資金、養老金等長期資金加大權益類資產配置，強化對基礎研究、共性技術研發平臺的長期資本供給，推動形成“技術—產業—資本”良性互動的創新生態。

“5+2”困住硬科技？給資本“長錢”，給企業“緩沖帶”

創投“5+2”如何影響硬科技投資？怎樣破局

美國“10+2”與中國“5+2”基金存續期相比，后者與科技企業的融資節奏和創新周期形成顯著錯配，導致我國在面對長周期、高投入的硬科技研發時融資可持續性不足。

美國基金長期限允許管理人承擔更高風險，容忍項目早期失敗。中國基金因存續期短，對需要持續燒錢的硬科技投資謹慎，導致中國科技企業在底層技術領域的融資缺口。

此外，美國基金退出周期靈活，可通過股權轉讓、管理層回購等多種方式在10年內擇機退出，甚至支持企業“二次創業”。中國基金因存續期短，退出壓力集中在后期，迫使企業在估值未達最優時倉促上市或并購，導致融資規模受限。

推動中國創投市場實現“投早投小、投長投硬”的關鍵路徑在于延長基金存續期至“7+3”或“10+2”模式，配套稅收優惠與國資考核機制改革，緩解基金管理人退出焦慮；完善S基金（二手份額轉讓）市場，提升私募股權流動性，支持中早期項目長期發展；引導社保、保險等長期資本以LP身份進入創投基金，增強資金期限匹配度；優化政府引導基金績效評價體系，弱化短期收益考核，強化對技術突破、產業帶動等長期價值的激勵。

資本市場如何擺脫“短視”，真正支持企業創新

構建支撐科技企業的對等融資能力，需要資本市場從過度關注短期業績向鼓勵長期價值創造轉型，根據我的研究結論，應優化分析師追蹤機制，引導分析師從單純的財務指標分析轉向對企業技術研發路徑、核心競爭力培育等長期價值要素的關注，同時避免對企業日常經營形成過度壓力甚至干預，為企業創新保留合理“緩沖帶”。

建立差異化的信息披露體系，對處于研發投入期的科技企業，可適當放寬季度性業績披露要求，重點關注研發投入的持續性、核心技術的突破以及人才團隊建設等長期指標，為企業營造容忍創新失敗、鼓勵持續探索的市場環境。

建立創新導向的價值發現機制，將專利質量、研發投入強度、技術轉化效率、核心技術人員穩定性等創新要素納入企業價值評價模型，引導投資者關注科技企業的長期成長潛力而非短期財務表現。

同時，發展專業的科技投資機構和分析師隊伍，提升市場對創新項目的識別能力和定價能力，讓真正具有創新潛力的科技企業能夠獲得與其實力對等的融資支持，實現資本與創新的良性循環。

企業風險投資（CVC）如何打造科技競爭系統性優勢

CVC通過產業資本與被投企業的深度綁定，突破傳統財務投資的單一資金供給模式，向產業鏈上下游初創企業提供“資本+技術+市場”的綜合支持；CVC可借助母公司的國際化布局，幫助被投企業對接海外市場資源與跨境融資渠道，同時將其技術引入國內進行本土化落地，雙向賦能，有效提升中國企業的融資議價權。

此外，CVC可聯動政府產業基金、保險機構等構建多層次風險分擔體系，將被投企業的技術專利、數據資產等轉化為融資信用，破解輕資產科技企業的抵押物瓶頸，緩解科技企業的融資難問題。

CVC模式推廣需強化政策引導，對科技企業設立CVC給予稅收減免、跨境資本流動便利化等支持；將CVC投資納入地方政府科技創新考核指標，推動國企、上市公司等主體設立產業投資基金。

完善CVC退出與利益分配機制。一方面，支持CVC通過“科創板上市”“產業并購”“S基金轉讓”等方式實現退出，探索“知識產權證券化”“特殊目的收購公司（SPAC）”等創新路徑；推動區域性股權市場設立“CVC股權轉讓專區”，提高非上市科技企業股權的流動性。

另一方面，允許CVC團隊采用“跟投機制”“超額收益分成”等市場化激勵方式，將投資回報與團隊績效深度綁定；建立母公司與CVC的利益隔離機制，明確投資決策獨立性，避免短期業績壓力干擾長期技術布局。推動中國CVC參與全球產業投資標準制定，通過“一帶一路”科技創新行動計劃，支持CVC聯合海外中資企業設立跨境產業基金，構建全球科技投資網絡。將CVC從單一企業的戰略工具升級為國家科技競爭力的系統性支撐，推動中國科技企業在全球競爭中形成“資本+技術+生態”的多維優勢。

給創新吃“定心丸”：政策穩定期應不少于18個月

“政策的不確定性”如何影響創新，資本市場怎樣打造穩定框架

政策的不確定性是創新的最大障礙，其核心矛盾體現在創新活動的“高投入、長周期、高風險”特征與政策環境“短期波動、方向模糊”之間的錯配。

首先，創新決策依賴穩定預期。科技創新，尤其是基礎研究和顛覆性技術研發，往往需要企業、科研機構投入數年甚至數十年的資金、人才和資源。政策的頻繁調整會直接破壞創新主體的成本收益模型，導致研發投入決策延遲或終止。

其次，不確定性加劇風險溢價。當政策方向不明確時，投資者會傾向于“等待觀望”，而非支持高風險創新。

最后，政策波動扭曲資源配置。創新主體為應對政策不確定性，可能將資源從“技術研發”轉向“政策套利”，而非專注于核心技術突破。這種“政策依賴型創新”不僅降低資源使用效率，還會形成“劣幣驅逐良幣”效應——真正專注長期研發的企業可能因缺乏政策敏感度而被淘汰。

應錨定長期政策目標，通過《科技創新促進法》《風險投資保護法》等法律形式，將研發補貼、稅收優惠、知識產權保護等核心政策制度化，明確政策有效期及調整觸發條件，避免短期行政干預。

建立政策評估緩沖期，任何涉及創新的政策調整需設置不少于18個月的“預告期”，并同步公布調整邏輯與數據依據。構建“分層容錯”的風險定價機制，在創業板、科創板、北交所基礎上，設立“前沿技術試驗板”，允許未盈利、無收入但擁有核心專利的企業上市，采用“市值+研發投入占比”替代傳統盈利指標。

通過稅收優惠引導長期資金入場；設立“國家級科技創新母基金”，以“跟投不主導”模式支持早期硬科技項目，且約定“在企業上市后3年內不減持”，以制度性承諾穩定市場預期。

同步推動監管沙盒機制覆蓋人工智能、量子計算、合成生物等前沿領域，允許在可控范圍內突破現有法規限制，實現“創新先行、規則后置”。通過立法明確容錯邊界，保障科研人員與投資機構在探索未知中的基本權益等。

中國資本市場應如何系統性改革

應以國家戰略科技力量為核心，構建“基礎研究-成果轉化-產業孵化”全鏈條資本支持體系：設立由財政主導、社會資本參與的“國家基礎研究基金”，重點投向數學、物理、化學等基礎學科及交叉前沿領域，賦予科研團隊技術路線決策權與經費自主支配權。同步構建“里程碑式”撥款機制，依據基礎研究階段性成果動態調整資助額度，確保資金高效配置與成果可轉化性。

構建覆蓋全生命周期的科技企業金融支持生態，強化科創板“硬科技”定位，優化上市審核標準，突出技術壁壘與研發持續性指標。深化科技金融協同機制，如探索“專利質押+政府擔保”融資模式，破解輕資產科技企業融資難題，完善知識產權證券化制度，打通科技成果市場化退出通道。

引導保險、養老金等長期資本通過“優先股+可轉債”方式參與早期科技企業融資，分散創新風險。此外，建立跨境資本流動的“防火墻+聯通機制”，在保障安全前提下，允許符合條件的境外投資者參與前沿科技項目投資等。

來源丨中國金融四十人論壇

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02