萬科的年關

發誓這輩子不靠男人的獨立女性田小姐，最近又把王石遛了遛。

這次她組了個局，把王石的老朋友、投資界“掃地僧”段永平也請來了。訪談內容還是成功學的大路貨，不過，有幾個細節倒是耐人尋味。

比如很多人都看出來，田小姐對身邊人有些嫌棄的微表情；又比如，當段永平聽說74歲的王石依然堅持每天早起鍛煉，然后去公司“上班”時，這位40歲就退休、閑云野鶴的投資大佬，臉上寫滿了不可思議：

你是真喜歡上班。

還有聊到傳承。聽完段永平“撒手掌柜”式的交班哲學后，王石沉默了一會兒，感慨地說你不在公司，企業也做得很好：

和你相比，我現在應該是非常不成功。

在“后王石時代”，萬科的確離成功越來越遠。

今年春節前，管理層自救宣告失敗，深圳地鐵被迫進場，拉開了國資救助萬科的大幕。

幾個月前，據說因為出國行程受阻，王石還在朋友圈罕見地喊了一次話，說要嘗試和“萬科的決策層”建立聯系，為公司的平穩過渡盡微薄之力。

在那條朋友圈里，他特意提到了那個讓他魂牽夢繞的詞——萬科企業股。他像個強迫癥一樣再次強調：

我沒有從企業股的分紅中獲取過一分錢。

就在十幾天前，萬科又到了渡劫的關口。

12月15日，是“22萬科MTN004”中期票據的還款日。這筆20億的債，對于巔峰時期手握兩千億現金的萬科來說，曾經也就是“灑灑水”。

囊中羞澀的萬科低下頭希望能展期一年，結果被債權人冷冷地否決了。

經過一番極限拉扯，萬科只爭取到了一個短暫的“死緩”——雖然展期方案沒過，但債權人松口同意將本息支付的寬限期，從5個交易日拉長到30個交易日，把生死線順延到：

明年1月28日。

這多出來的幾十天，是萬科用尊嚴換來的喘息。萬科公告：

深表歉意。

因為巨虧道歉，因為業績下滑道歉，因為債務展期道歉……這家最早喊出“活下去”的企業，在過去一年里，把腰彎到了塵埃里。

但這可能只是開始。

過去一年，總有讀者在后臺問我，41歲的萬科何以至此？我想了很久，答案或許就藏在王石念念不忘的那個幽靈里：

萬科企業股。

1

在萬科四十一年的公司史上，光捐款事件，就上過兩次熱搜。

一次是2008年汶川地震，“王十元”的言論，讓王石差點被唾沫星子淹死。另一次是2020年，萬科企業股資產管理中心把手里的2億股萬科股票，一股腦捐給了清華。

這筆股票當時市值53億元，是中國企業界對高校最大的一筆單筆捐款。退休三年的王石在微博上感慨，萬科企業股中心終于：

退出歷史舞臺。

這次捐款引發的爭議，不亞于2008年。有老員工直接舉報到了深交所：我們被代表了！

萬科企業股資產管理中心成立于2011年，但核心資產，還是1988年萬科股改時40%的企業股，也就是王石一直聲稱的：

改制時個人放棄的股權。

這筆被王石“放棄”了的巨額財富，并沒有憑空消失。

它既不屬于股東，也不屬于員工，像個幽靈一樣游離在上市公司體外，處于一種內部人代管的狀態。隨著房地產黃金十年的爆發，這筆錢從幾百萬滾到了上百億。

萬科企業股資產管理中心的章程，寫得很高大上。宗旨是通過投資、運營，使這部分企業股資產保值增值，并將收益全部用于公益事業和員工互助。

在老司機眼里，這筆錢有著另一層迷人的含義：

不受上市公司監管的錢。

三年后的2014年3月，深圳大梅沙，萬科總部會議室。時任萬科總經理郁亮舉著一本書：

《門口的野蠻人》。

他讀懂了這本書的精髓：沒有股權，管理層就是待宰的羔羊。

那一年萬科股價六七塊錢，手里卻有幾百億現金。郁亮說買下萬科，只要200億。

為了避免像納貝斯克CEO那樣被掃地出門，郁亮搞出了“事業合伙人”制度。1320名骨干把獎金拿出來，加杠桿買自家股票，試圖“翻身做主人”。

那次春季例會上，郁亮還拋出了一個愿景，以萬科現在800億市值的股票，如果事業合伙人擁有10%的份額，當市值達到2000億時，他們就有200億：

在萬科四十周年之際，可以培養出200個億萬富翁。

如果不是之后的股權爭奪戰，在王石“放棄”股權成為職業經理人的三十年后，萬科的職業經理人將完成驚人一躍——翻身做主人，真正掌握萬科的命運。

但他們算錯了一件事：真正的野蠻人，是不按常理出牌的。

2015年7月，一個在深圳開連鎖超市起家的潮汕人，敲響了萬科的大門。

連名字都不想在百度上出現的姚振華，和他的寶能系，帶著萬能險籌來的數百億彈藥，發起了那場寶萬之爭。

郁亮擔心的噩夢都具象化了。寶能系不僅來了，而且是帶著降維打擊來的。萬科事業合伙人辛苦攢下的十幾億本金，在寶能動輒數百億的舉牌資金面前，就像是：

拿著菜刀對抗坦克。

眼看城池將破，萬科亮出了最后的底牌——那個沉睡了二十多年的萬科企業股中心。

2015年萬科年報里，一個叫“招行-德贏1號”的資管計劃，突然殺進前十大股東。這筆數十億資金的源頭，正是萬科企業股中心。

這個王石口中“用于公益、屬于全體員工”的資金池，在萬科存亡之秋，變成一臺馬力全開的戰車。它利用龐大的資產作為劣后級，加了數倍杠桿，在二級市場上與寶能系對飆。

后來的結果，大家都知道了。在王石多方找來的“決策層”的幫助下，野蠻人被逼退場，深圳國資深鐵入局。

這場極限壓力測試，讓萬科管理層認識到一件事情：

情懷無用，杠桿是硬道理。

從那時起，萬科企業股中心就開始異化。而這種異化，離不開一個關鍵人物。

在這位關鍵人物的操盤下，萬科通過包括企業股資產在內的復雜體外公司網絡，逐漸玩起了一場關于杠桿、貪婪與權力的游戲。

2

這個關鍵人物的名字，叫祝九勝。

祝九勝是在萬科企業股資產管理中心成立的第二年——2012年，加入萬科的。進入萬科之前，他是金融行業的老炮——建行深圳分行的副行長。

在深圳的金融江湖，祝九勝有個更江湖氣的名字：

九哥。

九哥在建行待了近20年。據說他還在柜臺后面數錢的時候，就已經展現出某種天賦。后來做了信貸，更是如魚得水。

九哥也是萬科的大金主。與萬科第一次戰略合作，他就大手一揮，讓建行批了200億授信。那一年萬科的銷售額才500億。

兩年后，萬科總資產剛過千億，建行又塞過來500億的授信。這兩筆授信，對萬科那幾年的快速發展，無異于裝上了核動力。

不止萬科，益田、卓越、綠景……深圳叫得上號的房企，背后都有九哥的影子。他像一個慷慨的莊家，坐在賭桌中央，給每一個試圖改變命運的地產賭徒：

發籌碼。

九哥據說原本有機會跟著建行的老領導，在銀行系統高升。當時連辦公室的風水都看好了。

但中間突然橫生變故。他一狠心，干脆在2012年辭了公職，轉身走進萬科的大門。

那一年，以1400億銷售額躍居全球房企首位的萬科，有了白銀時代的焦慮。

董事長王石去哈佛劃船、搞紅燒肉去了。想從王石光芒里走出來的郁亮，希望帶萬科更上一層樓。

郁亮是2001年從財務負責人升任萬科總經理。當時很多萬科人不服，為什么王石會選一個：

做投資、財務出身，不懂房地產專業的人？

但事實證明，王石當時沒選錯。

房地產最重要的是兩件事情：第一是拿地，第二是搞錢。

郁亮成為總經理之后，帶領萬科進行了一系列搞錢的運作——包括可轉債、增發、公司債等各種方式，募資了340億元。

每一次搞錢運作，都讓萬科更快速地成長和突破。

但九哥的到來，真正幫郁亮把萬科的搞錢運作，帶上新臺階。九哥不談論建筑，不談論普世價值觀，也不談人文追求，只談論：

資金的效率。

這位財神爺，把金融業的表外融資、資金池玩法，搬進了萬科。他開始幫對萬科企業股中心進行改造，并建體外蓄水池。

2014年，在事業合伙人誓師的同時，萬科企業股中心從上市公司剝離，變成萬豐資產控股。

幾乎同時，原本由萬科工會控股的萬豐資產，變成萬科企業股中心控股。

2015年寶萬爭奪最高潮之際，這兩家相互持股的公司，被意外曝光了。

萬豐資產的核心高管，其實也都是萬科財務線的老將。它的前身可追溯到1993年，王石為幫助股票投資的員工，而成立的萬科財務顧問公司。

也是2015年，九哥突然從萬科辭職，專注萬科體系外的資金運作。憑一己之力，九哥讓萬科的非上市體系，迎來了爆發。

萬科企業股中心和萬豐資產，組成了獨立于萬科上市公司之外的資產運作平臺，并衍生出了一長串外人難以窺全貌的葫蘆娃：

鵬金所、博商資產、中長勝基金、前海基礎設施投資基金……

在互聯網金融浪潮中成立的鵬金所，成了給萬科員工量身定制的理財神器。

2016年，萬科入股鵬金所成為第一大股東。九哥親自出任董事長。鵬金所推出了一款叫“鵬金信”的產品，出資人都是萬科員工，資金用途是跟投萬科的項目。

后來這成了一個完美的閉環：

萬科員工把錢存進鵬金所，鵬金所把錢借給博商，博商再把錢投給萬科的項目。

博商在公開財報里幾乎沒有露面，但在深圳的私募圈，它是個隱秘的巨頭。它的大股東是梅沙資本旗下的深圳市金色資產投資中心，而梅沙資本是：

萬科企業股中心旗下公司。

博商資金最早的源頭，也來自萬科企業股中心的收益。

除了鵬金所和博商，九哥還擔任過深圳前海基礎設施投資基金和中長勝基金的董事。

這兩家基金萬科也都有投資，股東都星光璀璨。中長勝基金成立沒多久，就接手了萬科一個重要地產開發平臺：

中航萬科的部分股權。

通過這些復雜的體外公司，九哥實現了為萬科融資、降負債的目的，也給寶萬之爭后的萬科管理層，搭建了一個伊甸園。

萬科就此分成了兩個萬科：一個是明面上的“000002”，那個穩健的、喊著“活下去”的優等生；

另一個，則是體系外的生態萬科，藏著控制權設計和資本邏輯。它們是九哥實現個人價值的舞臺。

有句美國俚語叫：

Once black，Never back。

3

2017年6月，王石退休，郁亮接任董事長。

當時66歲的王石，顯然并不想退休。然而時勢使然。不管是市場、輿論，還是萬科的年輕人，都希望他能急流勇退，回家安心：

做紅燒肉。

閑不住的王石，退休后沒多久，又開始跟田小姐創業、折騰，充分挖掘老同志的最后那點剩余價值。

2018年1月，九哥不出意料地回歸萬科，接替郁亮擔任總裁。微微謝頂的他，穿著過長的西裝、圓頭休閑鞋，從幕后站到了臺前。

兩年后的春天，萬科企業股中心將2億股票捐給了清華。這似乎是王石對萬科最后的一次影響，或許他已隱約感覺到萬科的異變，急于切割了。

那次捐贈沒過多久，2020年8月底，萬科開了一場中期業績會。

那時“三道紅線”剛出臺，地產圈的空氣里，開始彌漫著一絲不同尋常的味道。董事長郁亮沒有出席，總裁九哥帶著幾個高管坐鎮線上。

投資者最關心兩個問題。一個是手握2000億元現金、短債不到1000億的萬科：

是不是太保守了？

盡管遭遇了疫情，但這一年的中國樓市依舊火熱。中國房地產三巨頭碧桂園、恒大、萬科則一年的銷售額，加起來超過了：

2.2萬億。

但投資者都覺得還有增長空間。2.2萬億，也就相當于芬蘭這種國家一年的GDP罷了。

投資者擔心，兩年前就喊著“活下去”的萬科，又會踏空一波大行情。

另一個問題，是萬科為什么要在這個節骨眼上：

碰泰禾這個燙手山芋。

2020年，閩系房企泰禾崩盤了。老板黃其森同樣建行出身，是個比九哥更激進的賭徒。他信奉“不懂金融就做不好房地產”，結果把泰禾帶進千億債務的深淵。

在此之前，世茂在收購泰禾資產上，已經跟泰禾老板黃其森撕起來了。按理說，作為好學生的萬科，似乎應該躲得遠遠的。

但奇怪的是，萬科主動湊了上去，簽了一份擬收購19.9%股份的備忘錄。

業績會上，九哥說自己是帶條件去介入泰禾的，泰禾確實過度負債：

最后要么集體沉船，要么集體上岸。

外人不知道的是，上市公司的臺面之下，博商系早已深度介入泰禾的債務泥潭。萬科宣布入股之前，博商早已經通過第三方通道，向黃老板提供了：

一百多億的借款。

這筆借款沒有抵押物，純黃老板個人擔保。九哥賭泰禾手里那些位于北京、上海的絕版院子，還能被萬科低價盤活。

如果賭贏了，這將是博商一筆暴利生意。

但黃其森拿到錢后，轉頭就還了逼債最緊的銀行和高利貸，并沒有拿去復工復產。

2021年春節過后，萬科派了幾名高管進駐泰禾。一方面想看看泰禾的基本面，看能不能完成收購，一方面也是想幫九哥看住：

博商這筆錢。

但黃老板不想放手泰禾。他總覺得上面還會救房地產，樓市還能拉起來，自己還能翻身。

這成了死局。從錢打進黃其森賬戶的那一刻起，這筆借款就成了財務黑洞。

2025年冬天，黃其森已在“軟包房”里留置幾個月了，九哥也殊途同歸。

九哥當年一語成讖，真的是集體沉船。

4

今年年初，博商資產管理有限公司總經理何卓，突然和身邊人失去了聯系。

何卓是在2015年加入博商資產的。加入博商之前，何卓任職于：

萬科集團資金部。

博商資產只有十幾個員工，但它卻管理了幾百億資金，直接投資了27家殼公司。

這些公司很多都是自然人持股。博商的持股比例微乎其微，有時甚至不足0.01%。剩下的99.99%，它拉來銀河資管、招商財富、華夏久盈、渤海信托、平安基金等一眾資方。

這些募來的資金，大都投向了房地產行業。有的借給了供應商，有的借給了開發商，但大部分，都投向了何卓的老東家萬科——數量龐大的開發項目。

博商像一只巨大的章魚。它用杠桿撬動萬科員工跟投和社會資本，再將觸手伸向了萬科的每一個角落。

在三四線城市，一種新的商業模式誕生了，博商借錢給小股東拿地，萬科成了負責貼牌代建的那個。

在德清中城匯、杭州前宸等紅盤項目里，博商一旦入局，就禁止萬科員工跟投。可能是肉太肥了，要留給自己吃。

但在那些有風險的項目里，博商會拉著“鵬金所”這樣的平臺，鼓勵甚至暗示員工把工資和獎金投進來。

樓市烈火烹油時，收益不菲，上市公司、萬科員工、博商和社會資本，各自歡喜。

但一旦樓市下行，所有問題都將加倍呈現。

鵬金所后來暴雷了。網絡上突然又多了一群辛酸的維權牛馬——那些曾經以為自己買了“萬科理財”的員工，發現手里的產品延期兌付。

博商的窟窿更是堵不上了。

萬科上市公司的一分一毫，都有無數雙眼睛盯著。每一筆大額投資都需要通過董事會甚至股東會。

但博商不同。這些投資通常非常隨意。博商前員工后來跟包叔說，有時候大幾千萬的投資，都是：

九哥在微信里一句話，就付掉了。

光是博商系，據說就虧掉了六七百億。

最要命的是，這個體系外的黑洞，也開始拖垮母體。

恒大財富在2021年9月暴雷后，許老板曾開了個會，期間解釋過恒大為什么突然崩盤。

他說2017年是恒大最輝煌的一年，負債5000多億，但賬面上現金3000多億，加上全國未售貨值，荷包滿滿。如果那一年不搞多元化，停下來減負債，那他現在非常有錢。

但許老板選擇了繼續加杠桿。

對于恒大、碧桂園乃至于融創的坍塌，業內早有預期。不過對于好學生萬科的危機，大家還是很意外。

其實一直到2020年年底，萬科手里還捏著近2000億現金。就像我之前說的，投資者一直覺得萬科太過于保守，他們沒有任何危機的跡象。

2021年的中報會上，九哥還說，萬科長期賬面上的現金一直比較多：

說大白話是膽子小，說文縐縐的話就是穩健。

但那一年上半年，給中國樓市拱最后一把火的，還得是萬科。

在溫州，在無錫，在重慶，萬科通過激烈招拍掛，拿下了多塊地王。

中指院發布的2021年1-7月全國房地產企業拿地排行榜顯示，萬科以1106億元的拿地金額居榜單首位，也是其中：

唯一超過千億元的企業。

那個上半年，萬科不僅在公開市場上拿地，并購項目也不少。他們陸續接盤了恒大、藍光、華夏幸福多個項目，取代融創，成為地產界：

新接盤王。

很少這么激進的萬科，為數不多的一波加杠杠，都沒有加到半山腰，而是直接加到了山頂。

然后就是2021年下半年，三道紅線和雙集中政策，讓市場迅速掉頭向下。

手頭剛拿下的土地資產迅速貶值，對于萬科來講，和體系外的暴雷一樣致命。

5

現在，2025年馬上要結束了，萬科今年還有57億的債務集中到期。

萬科希望將債券展期一年，但債權人要求追加深圳地鐵集團擔保或抵押。

深鐵是不可能擔保的。他們自身似乎也到了某種極限，截至目前，深鐵已累計向萬科提供了：

308億元的股東借款。

這幾乎是深鐵兩年的營收。今年前三季度，深鐵營收只有109億，凈虧84億。

就算是這300億的借款，面對萬科那個三千億的有息負債黑洞，也不過是扔進水里的一枚硬幣，連個響聲都聽不見。

其實今年10月底那筆境內債，萬科籌起來已經非常艱難了。最終還是靠著最后一刻深鐵的借款，才將將把錢湊齊。

然后就是三天之后的11月2日，萬科與深鐵簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協議》，引發了大家關注。

根據協議，萬科從2025年到2026年6月30日前，從深鐵可獲取的最高股東借款，就是220億元。刨去已借款項，萬科后續的額度只剩下：

22.9億元。

當時大家就認為，萬科可能很難還今年剩余的50多億到期債務了。

誰也沒有想到，叱咤房地產行業四十載的帶頭大哥，竟然會被幾十億的債務，給絆倒了。

雖然萬科報表里還有650多億的貨幣現金，但這些資金并不在上市公司賬上，而是分散在各地的無數子公司和項目公司——包含大量動彈不得的預售監管資金。

其母公司財務賬上貨幣資金其實只有：

8.58億。

在九哥開業績會的2020年年底，萬科還有近2000億的貨幣資金，其中母公司就有900多億的貨幣資金。

不到三年工夫，就只剩下8.54億，集團現金接近枯竭。

今年1月，九哥辭去了萬科董事、總裁、首席執行官等一系列職務。由頭據說是因為廣州一個項目。深鐵認為九哥：

都這個時候了，還在搞小動作。

但在深鐵入駐前的一段時間，九哥也已經不怎么管事了。

尤其是他在招行的老領導落馬之后。

他其實極其擅長人情世故。哪怕當了總裁，他也會給員工們發微信慶生，不是秘書代發，是親自手打。

據說，在被帶走前的最后一段時間，九哥依然保持著發朋友圈的習慣。有時候是一張風景照，有時候是一句含義模糊的雞湯。他似乎在營造一種：

“我還在，我很好”的幻象。

上個月，有傳言說：

中央考慮以市場為導向的方式處理萬科的債務。

在中國的語境里，“市場為導向”這五個字，字字千鈞。它像一道鐵幕，意味著沒有兜底，沒有剛兌，沒有免死金牌。

市場最誠實，股債雙殺。萬科的股價最近跌到了十年來的最低點，市值蒸發了幾千億。

萬科的危機，是過去四年里中國房地產行業里最后的哀歌。對于中國房地產行業而言，真的是又一次十級地震。

我統計了下，過去四年，中國前二十強的民營地產商里，還活著的未暴雷的房企，真的只剩下龍湖了。

就算是龍湖，這兩年也在艱難求生。他們幾乎已經不怎么拿地，規模也越做越小。

不僅僅是民企，很多國企現在也站在了懸崖邊。今年上半年，信達地產、首開股份、電建地產都是巨虧，更不要說管理層被一鍋端的中交地產了。

現在回頭看郁亮在2014年說的，希望在萬科四十周年之際，培養出200個億萬富翁，很是唏噓。

郁亮比任何人都更早看到了那座冰山。他讀過《門口的野蠻人》，他預言過白銀時代，他最早地喊出“活下去”。但他依然沒能阻止這艘巨輪，無可挽回地撞上每一座冰山。

6

最后，我還是要說一句。

王石這些年總是在說萬科1988年的股份制改造，股權的60%歸國家，40%歸企業，即企業創始人帶領的團隊所得。紅頭文件下來的第二天，他就宣布放棄了這40%的股權，轉而做職業經理人。

包叔的抽屜里湊巧有這份37年前國有企業股改的紅頭文件。這份有著諸多批示的文件顯示，萬科40%企業股里，最多有不超過10%，可作為獎勵給主要經營者和貢獻突出職工的。

也就是說，當年王石個人滿打滿算能全拿走的，也就是4%的股份。

九哥加的是資金杠桿。王石加的也是杠桿，情懷的杠桿。

是杠桿，都是要還的。

珍愛包叔，順手“在看