三花智控：最確定的10倍股？| 人形機器人（2）

昨天優必選發布公告，要收購鋒龍股份，又一個上維新材的手法，這一下子點燃市場情緒。

本來這一段時間，人形機器人板塊有些低迷，因為宇樹科技上市遇到了一些問題，綠通被藍箭航天擠了下去。

大的催化遲遲沒出現，結果優必選出手了，整個人形機器人板塊大漲。

人形機器人確定性最強的公司，三花智控也大漲5.5%。

前幾天，三花智控公布業績預告，2025年業績大幅增長，但是主要是家電和汽車業務增長，沒有人形機器人的消息，因此三花智控第二天還下跌了。

問題是，三花智控，這家公司到底好不好？

目前，三花智控主營業務有三塊，一個是家電制冷業務，一塊是汽車熱管理，一個是即將爆發的人形機器人業務。

公司原來是做農機配件的，后來聚焦空調制冷配件，后面拓展至整個家電制冷。

格力、美的、海爾、三星、松下、三菱、大金等等，基本上主流家電品牌都是三花的客戶。

所以，大家看到的冰箱、空調等等，外殼下面，那些管子、閥門等等，都是三花智控提供的。

在商品緊缺時代，以及房地產大浪潮時代， 三花的這些產品， 業務拓展很快，并且還開拓了國際市場。

三花智控也從鄉鎮企業，一躍成為國內外制冷閥件重要玩家。

2024 年，按收入計，公司在 電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、截止閥、微通道換熱器、 Omega泵、球閥 等產品上的全球市占率分別為 51.4%、55.4%、47.7%、39.1%、43.4%、53.6%、32.8% ，均排名第一。

現在，家電制冷業務仍然是公司的主營業務，營收占比接近一半，只不過增速陡轉直下。

這一塊業務，基本上都是在存量廝殺，大家產品差異并不那么多，所以拼的是成本控制，拼的是客戶開拓能力。

而且，隨著房地產大浪潮的撤退，三花的家電制冷這塊業務也會陷入停滯。

在家電制冷業務停滯的時候，公司的另一塊主營業務又起來了，那就是汽車熱管理。

汽車業務的主要產品包括車用電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電子水泵、電池冷卻器和熱管理集成組件等。

大家在汽車用的空調制冷，空調暖風，座椅加熱和通風啊等等，都是三花智控能做的。

從產品上看，汽車制冷跟家電制冷其實都是同宗同源，其實 三花早在2004年就開始布局了，但是業務拓展一直不溫不火。

直到2018年中國新能源汽車爆發后，三花智控的汽車熱管理業務才迅速崛起，并且增長非常快。

2017–2021年期間，三花智控的汽零收入CAGR達41%，毛利率維持在約35%左右，顯著高于公司家電冷配水平。

為什么三花智控增長又快，毛利率又提升呢？因為新能源汽車熱管理的價值量顯著提升了。

之前公司做家電制冷的時候，就賣一些管件、閥門這些小零件，但是新能源汽車里面，用的東西就多了，電池冷卻板、熱泵、電子水泵等等。

根據測算 ， 新能源車熱管理系統單車價值量約6410元，是傳統燃油車的約3倍。

但是，最近這一塊業務遇到了麻煩，新能源汽車銷量陡轉直下，增速由前些年的30%+回落至20%以下，再往后也會重回5%-10%的行業空間。

也就是說，三花智控的汽車配件業務，雖然未來也會增長，但是增速也見頂回落了。

未來，三花智控業務的想象空間有哪些？有兩塊：一塊是，儲能熱管理，另一塊就是人形機器人。

第一個，儲能熱管理。

最近儲能概念很火，就是因為最近AI基建投資很火，歐洲和美國那邊雖然不缺GPU，但是他們缺電。

很多算力基建建好后，GPU都在閑置，因為歐洲和美國的電力基建都老了，新的基建開展太慢，而數據機房需要穩定的電源，所以儲能就成了最優的解決方案。

國內的儲能也是熱點，未來空間也很大，尤其是隨著光伏行業見底回升，以及電力并網，儲能逐漸開始從政策驅動，轉變為市場驅動。

儲能就需要熱管理，天氣冷的時候需要加熱，天氣熱的時候需要降溫，熱管理剛好就是三花智控過去一直做的事情。

為了搶占這塊市場，三花智控在2022年專門成立了子公司，“ 三花新能源熱管理科技（杭州）有限公司 ” ，系統性拓展電化學儲能熱管理業務。

因為之前有沉淀，跟相關客戶在其他業務上合作過，所以公司開拓客戶也很快，客戶有寧德時代、比亞迪等巨頭。

現在，三花智控這一塊業務增長很快，都是翻倍增長。

2025年前三季度，三花儲能熱管理相關的 營收達到了21.7億元 ，同比增長高達 93% 。

所以，未來幾年，儲能業務也是高增長，這一塊額外業務可以幫助支撐三花的業績。

大家現在最看好的就是，三花智控的人形機器人業務，是特斯拉關節總成的tier 1， 目前聚焦于直線和旋轉執行器。

人形機器人，未來星辰大海，市場空間要超過新能源汽車，且價值量翻番。

家電制冷業務，三花智控產品的價值量，2000左右；新能源汽車熱管理業務，價值量6000多；人形機器人旋轉+線性執行器業務，早期價值量10萬-20萬，規模化以后價值量也會達到5萬。

這些都是純增量，而且價值量直接飆升8倍，所以三花智控又一次站上了風口。

1、現在人形機器人的格局是什么樣子呢？

現在的人形機器人產業，還處于手搓階段，產品尚未定型，更沒有量產，都是老師傅一個一個零件組裝。

特斯拉是當前人形機器人整機推進最快、商業化路徑最清晰的廠商之一。

Optimus已從2021年概念、2022年原型到2023-2024年Gen1、Gen2加速迭代，預計2026年一季度Gen3定型，2026年8月份開始量產，2026年年底Gen4版本推出。

特斯拉Optimus Gen4才是大規模量產的產品，預計到2030年或2031年，人形機器人年產量將達到100萬臺。

國內的人形機器人玩家，有宇樹、智元、優必選等純粹玩家，也有小鵬、小米等這些汽車廠商外延拓展的。

2、三花智控在人形機器人領域，扮演什么角色嗎？

他主要是綁定特斯拉Optimus，為什么它能夠綁定特斯拉呢？

人形機器人，是全新的東西，之前從未有人做過類似的產品，所以技術什么的都是新的。

對于特斯拉來說，需要的是解決問題。三花之前的業務中，涉及一些泵、電機等等技術，這些也跟人形機器人的旋轉執行器或線性執行器有關。

旋轉執行器主要用在大臂、腿和腰上，讓機器人左右或上下扭動。線性執行器呢，就相當于人的肌肉，主要就是控制機器人手臂上下，大腿前后擺動的。

更關鍵的是，三花一直都是特斯拉的熱管理供應商，大家彼此了解和信任。

所以，當年特斯拉想做人形機器人這個想法時，就拉來三花智控一起研發，就是解決機器人關節。

注意，三花智控不是簡單的供應商，而是深度參與特斯拉人形機器人開發，屬于關節總成的tier 1之一。另一家是，拓普集團。

因此，關節總成，用什么技術方案、用什么產品，用哪家供應商等等，都是特斯拉和三花、拓普敲定的。

看出來問題沒？

特斯拉人形機器人，現在采取的技術方案，比如諧波減速器啊、RV減速器啊、滾珠絲杠啊等等，很熱門。

但是，一旦他們改變技術路徑，那么專門做這些產品的tier 2供應商，可能就被踢出產業鏈了，特斯拉人形機器人的增長，就跟你沒關系了。

但是無論特斯拉人形機器人怎么改技術路線，三花和拓普不會被剔除出去，因為就是他們一起改的技術方案。

特斯拉對三花和拓普的要求就是，咱們定了方案后，你們給我量產出來就行了。特斯拉不會繞過他們兩個，直接做關節總成，這樣做的產業鏈條太長，不利于品控和效率。

所以說，只要特斯拉機器人能放量，那么三花和拓普直接受益的確定性就最高，其他企業都存在不確定性。

3、人形機器人，還需要解決哪些問題呢？

現在機器人小腦或運動控制，各本體廠商解決了一些，可以翻跟斗、跳舞、跑步等等，基本湊合能用了。

但是還有幾個努力方向，進步空間也很大，比如配件的精度、磨損、散熱、續航等等。

硬件上最大的難點是，靈巧手。

特斯拉人形機器人 Optimus Geni3就是因為靈巧手方案沒達到預期，整個定型時間都往后推遲了。

靈巧手這塊，三花沒做，拓普在積極的對接。

現階段，最大的問題是，機器人大腦。

現在想讓人形機器人看懂真實的世界，并且做出相應的反應，還比較難。

但是，誰的大模型先進，誰積累的數據多，誰模擬的場景多，哪家企業就會有優勢。

目前，最有優勢的還是特斯拉，華為、小鵬、小米、比亞迪這些玩家。

根據三花智控的歷史，我們得出幾條結論呢？

1、三花確實在踏踏實實做業務，做事情的，雖然業績有波動，市場有波動，但是都是經濟行為，因此公司具備長期投資價值。

2、三花在大的產業機會方面，基本上不會缺席，都能把握好。

從農機配件，到家電制冷，到新能源車熱管理，再到目前的人形機器人，都是在產業爆發前期，比較早的切入。

3、三花不習慣面對C端消費者，它更喜歡向B端客戶賣鏟子，讓其他企業去淘金。

因此，在面對大的時代浪潮時，三花能夠吃到產業的貝塔紅利，但是想要獲得超額的阿爾法也比較難。

4、現在特斯拉人形機器人處于早期階段，只有三花和拓普卡位比較好，其他都一樣。

現階段，在T鏈， 三花和拓普都沒太大區別，三花可能稍微占一些優勢。但是，拓普也有其他的優勢，想象空間更大一些。

最后，如何看三花智控的市場表現呢？

三花智控，趕上家電制冷大浪潮時候，股價翻了不止10倍；趕上新能源大浪潮時候，股價翻了5倍。上市以來，三花股價飆升近百倍。

股價上漲背后，是業績的飆升。上市以來，三花營收從1億飆升至280億，凈利潤從1600萬飆升至31億，無論營收和凈利潤都是百倍的增長。

未來三花智控，怎么表現呢？

先看業績，未來兩三年，三花智控的家電制冷、新能源車熱管理等等業務，基本上還保持穩定，甚至還有一定的壓力。

營收的增速差不多15%左右，凈利潤的增速要高于營收，差不多18%左右，根據訂單交付和波動，上下一兩個點的波動。

最具想象空間的就是，人形機器人業務。

而且，人形機器人業務放量，是確定性的時間，不確定性的是，放量的時間和節奏。

如果放量節奏后移，或者前期放量放緩，那么三花業績大概率會承壓。

對于資本市場來說，市場偏好的是，前面業績不怎么放量，但是業績釋放的時候要加速釋放，兩三年內集中釋放。

這種業績噴發模式，會極大的刺激市場的想象，從而給出更高的估值。

再看市場和估值。

三花智控這兩年凈利潤，差不多也就40億左右。傳統制造業一般按15-20倍PE估值，對應的合理市值是800億左右。

現在三花智控的總市值差不多1900億，也就是說，差不多計入了1100億左右的人形機器人估值。

人形機器人未來會爆發，而且三花智控是核心受益者之一，因此現在計入的這些估值，未來會被業績增長而消化掉。

長期來看，三花智控沒太大問題，無論是業績還是市場表現。

但是對于投資，時點和價格也很重要。

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