三年虧63億！壁仞科技200億估值，是潛力還是泡沫？

大家好我是老札，現(xiàn)在A股的國(guó)產(chǎn)GPU熱門企業(yè)已經(jīng)炒得火熱，摩爾線程、沐曦股份上市后估值翻倍、股價(jià)飆升，現(xiàn)在港股又要迎來一位選手：壁仞科技剛通過港交所聆訊，馬上就要上市了。

市場(chǎng)上不少人都在盼著港股的GPU行情能跟上A股的節(jié)奏，但這錢到底能不能賺、壁仞科技這家公司到底行不行、上市后估值多少才合理？

這才是咱們最該搞清楚的問題，今天就把這些事拆透，結(jié)論先放前面：這家公司有競(jìng)爭(zhēng)力、增長(zhǎng)快，但問題和不確定因素也不少，現(xiàn)在還沒到能穩(wěn)當(dāng)定論的時(shí)候。

首先得明確一點(diǎn)，壁仞科技不是做顯卡賣給咱們普通玩家的，它瞄準(zhǔn)的是更賺錢、也更核心的工業(yè)級(jí)市場(chǎng)。

具體賣的東西也很清晰：自己研發(fā)的GPU芯片、通用圖形處理器，再搭配上自家的BRAS Super軟件平臺(tái)，還有整機(jī)機(jī)柜的系統(tǒng)集成方案。

這些東西都用在什么地方呢？主要是AI訓(xùn)練、推理和科學(xué)計(jì)算這些高端場(chǎng)景，說白了就是盯著英偉達(dá)那塊最大的蛋糕在搶市場(chǎng)。

可能有人沒概念，這賽道有多重要？現(xiàn)在都說算力是新基建，沒有GPU就沒有大模型，不管是互聯(lián)網(wǎng)大廠搞AI，還是科研機(jī)構(gòu)做研究，都離不開這些核心硬件。

所以壁仞科技選的這條賽道，確實(shí)是當(dāng)下最熱門、政策和資金都在追捧的黃金賽道，但賽道熱不代表公司就一定能成，關(guān)鍵還得看自身硬實(shí)力。

咱們先看營(yíng)收，從招股書披露的數(shù)據(jù)就能直觀感受到它的增長(zhǎng)節(jié)奏：

2022年才49.9萬元，幾乎是剛起步；2023年就沖到了6203萬元，翻了上百倍；2024年更猛，直接干到3.37億元；2025年上半年是5890.3萬元。

這里能看出兩個(gè)關(guān)鍵信息：一是前期增長(zhǎng)是真的快，從百萬級(jí)到億級(jí)只用了一年，這也是它能被歸為國(guó)產(chǎn)GPU第一梯隊(duì)的重要原因；

二是體量還是太小，跟英偉達(dá)這種巨頭比起來完全不在一個(gè)量級(jí)，就算是跟國(guó)內(nèi)同行比，年收入3億多也算不上突出，更值得注意的是2025年上半年的營(yíng)收，還不到6000萬元。

雖然同比還是增長(zhǎng)的，但如果全年的收入都集中在下半年，這就不是好事了，收入周期太集中，再加上客戶結(jié)構(gòu)單一，股價(jià)很容易因?yàn)橐稽c(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就劇烈波動(dòng)。

壁仞科技客戶結(jié)構(gòu)的問題就很明顯，這個(gè)公司的營(yíng)收基本上都是依靠那些大客戶、大項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)可以說是特別高，只要有一個(gè)客戶流失或訂單延遲，業(yè)績(jī)就可能受顯著影響。

而且從毛利率看，壁仞科技的產(chǎn)品已經(jīng)開始市場(chǎng)化銷售，價(jià)格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都在調(diào)整，但規(guī)模效應(yīng)還沒起來，想要實(shí)現(xiàn)健康的盈利，還有很長(zhǎng)的路要走。

不過有一點(diǎn)值得肯定，就是壁仞科技在研發(fā)上是真敢砸錢，從2022年到2025年上半年，累計(jì)研發(fā)投入約33.02億元，研發(fā)費(fèi)用在總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用里的占比都超過70%。

現(xiàn)在的壁仞科技，完全是靠研發(fā)在驅(qū)動(dòng)，就算一直在虧損，也還是拼了命推進(jìn)多代GPU和平臺(tái)的研發(fā)，這種打法跟英偉達(dá)早年很像，也是它被看作潛力股的重要原因。

但潛力能不能兌現(xiàn)，關(guān)鍵還是看技術(shù)能不能有大突破，要是技術(shù)上能跟上甚至超越同行，那就能在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟；

要是一直砸錢卻沒拿出像樣的技術(shù)成果，在現(xiàn)在這種群雄爭(zhēng)霸的賽道里，被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)也很大，從市場(chǎng)份額就能看出它現(xiàn)在的處境。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年壁仞科技在中國(guó)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)的份額只有0.16%，在GPGPU細(xì)分領(lǐng)域占比也才0.2%左右。

現(xiàn)在的它，還只是市場(chǎng)里的小角色，想要成為一線玩家，還有很長(zhǎng)的路要走。

單獨(dú)看壁仞科技可能不夠直觀，把它放到國(guó)產(chǎn)GPU四小龍里一對(duì)比，定位就很清晰了，這里咱們只看核心數(shù)據(jù)，畢竟好不好用，數(shù)據(jù)最有說服力。

從營(yíng)收規(guī)模上看，沐曦股份領(lǐng)先，摩爾線程跟它有差距，壁仞科技明顯排在后面。

再看虧損和研發(fā)投入，這三家公司都在瘋狂燒錢，每年虧損都是十幾億元的級(jí)別，在研發(fā)上一點(diǎn)都不吝嗇。

壁仞科技三年半虧了63億元，其中33億元都投在了研發(fā)上，燒錢的力度一點(diǎn)都不比另外兩家小。

最關(guān)鍵的客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品落地層面，差距就更明顯了，摩爾線程不僅做數(shù)據(jù)中心的生意，還在搶云游戲、工業(yè)可視化這些圖形市場(chǎng)，賽道鋪得很開；

沐曦股份已經(jīng)在電信運(yùn)營(yíng)商、智算中心、云服務(wù)領(lǐng)域拿到了不少可觀的訂單，商業(yè)化落地做得不錯(cuò)；

而壁仞科技的業(yè)務(wù)主要集中在運(yùn)營(yíng)商、國(guó)企的少數(shù)幾個(gè)大項(xiàng)目上，客戶數(shù)量太少，商業(yè)模式更偏向單點(diǎn)突破。

綜合來看，在國(guó)產(chǎn)GPU第一梯隊(duì)里，壁仞科技不是商業(yè)化做得最好的，更像是一個(gè)“技術(shù)瘋子”，靠著豪華的融資背景瘋狂砸錢搞研發(fā)，但市場(chǎng)驗(yàn)證還處在早期階段。

這不是說它不行，只是現(xiàn)在就說它是龍頭、按龍頭的價(jià)格去買，還太早了。

其實(shí)現(xiàn)在整個(gè)AI硬件行業(yè)都處在上行周期，就像2010年的房地產(chǎn)、2019年的光伏產(chǎn)業(yè)，只要沾邊就能講故事、拿高估值。

但這種周期紅利不會(huì)一直持續(xù)，未來幾年，國(guó)產(chǎn)GPU行業(yè)大概率會(huì)出現(xiàn)贏家通吃的局面。

少數(shù)幾家公司能成長(zhǎng)為真正的國(guó)產(chǎn)龍頭，占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，剩下的很多公司都會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰，或者被擠壓到細(xì)分賽道艱難生存。

壁仞科技現(xiàn)在能拿到高估值，本質(zhì)上是借了行業(yè)的東風(fēng)，但最終能不能站穩(wěn)腳跟，還得看未來幾年在技術(shù)突破、生態(tài)構(gòu)建和客戶拓展上能不能拿出實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)。

對(duì)投資者來說，我們可以對(duì)GPU這個(gè)賽道保持樂觀，也可以對(duì)壁仞科技抱有期待，但一定要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保持清醒，現(xiàn)在的估值已經(jīng)不低了，別被情緒帶著走，理性判斷才是賺錢的關(guān)鍵。