智譜、MiniMax爭奪“大模型第一股”：高增長之下各有難題

文/王慧瑩

編輯/子夜

經歷三年的軍備競賽，大模型行業迎來了資本價值兌現的關鍵節點。

12月19日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）正式披露招股書，向港交所IPO發起沖擊。不到48小時，上海稀宇科技有限公司（下稱“MiniMax”）同樣向港交所披露了招股書。更早之前，這兩家AI獨角獸相繼通過了港交所聆訊。

如此密集的資本動作，瞬間將“誰將是AI大模型第一股”的懸念拉滿。

值得關注的是，二者雖然目標一致，但走出了截然不同的發展路徑。智譜以B端、G端服務為核心；MiniMax以C端訂閱為支柱，深耕全球化用戶市場。

兩種路徑的背后，是技術理念、商業邏輯與估值邏輯的全方位碰撞。一直以來，商業化的效率之爭都是行業的比拼重點，一定程度上決定了大模型企業的估值和想象力。

當大模型行業從技術探索邁入商業化深水區，這場資本市場的爭奪，更像是一場商業路徑可行性的測試。

另一個變化在于，AI大模型賽道已從兩年前的群雄逐鹿，逐步聚焦到少數具備核心競爭力的頭部玩家。頭部玩家投入逐年增大，爭奪資本市場的關注與資源，就是爭奪市場話語權，也是為接下來的擴張收集彈藥。

壓力和動力總是結伴而行。成功上市只是第一步，更關鍵的是后續資本故事的支撐，而這些都考驗著這兩家初出茅廬的創業公司。這場角逐的結局，遠不止誰先上市這么簡單，它更將回答一系列關乎行業未來的核心問題。

1、爭奪“AI大模型第一股”，高增長敘事下的盈利挑戰

自2024年下半年起，關于大模型行業“AI六小虎”上市的傳聞有很多。有實力的企業業務布局的速度明顯加快，一些明爭暗搶浮出水面。

進入2025年，作為目前國內達到40億美元估值的大模型公司，智譜和MiniMax動作最快。4月，智譜在北京證監局完成輔導備案；6月，MiniMax被爆出最早今年在港股上市。

如今，48小時內先后遞交招股書，智譜與MiniMax這場“AI大模型第一股”之爭可謂是針尖對麥芒。

對每個沖刺IPO的企業而言，財務基本面是叩響資本市場大門的第一道門檻，也成了市場審視企業表現健康與否的第一步。

翻看智譜和MiniMax的財報會發現，這是兩家商業化路徑截然不同的大模型。前者是典型的B端服務路徑，后者則是C端驅動的路線。

“清華系”的智譜發布全國首個千億參數大模型GLM-130B，也將自身的商業基調定位為MaaS，強調模型即服務，形成了“開源+API付費”的商業閉環。

招股書顯示，2022年至2024年，智譜營收分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，年均復合增長率超130%；2025年上半年營收進一步增至1.91億元，較上年同期的4490萬元同比激增325.39%。

圖源智譜AI招股書

收入的擴張，伴隨商業模式的定調。從業務構成來看，其收入主要來自企業級API調用、行業解決方案及算力租賃服務，其中面向B端的模型調用與企業服務是核心支柱。2022年至2024年，這一板塊營收占比分別為95.5%、90.4%、84.5%，2025年上半年占比降至84.8%。

毛利率層面，2022年至2024年，智譜的毛利率分別是54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50%。

與智譜走B端路線不同，MiniMax則走出了一條C端驅動的全球化變現路徑。

MiniMax收入主要來自訂閱服務、基于token的應用內購買、線上營銷服務及企業級API服務。2023年至2024年，MiniMax營收從350萬美元增長至3050萬美元，同比增幅高達782%；2025年前三季度營收進一步增至5340萬美元，同比增長174.7%。

實際上，MiniMax的商業化更像是互聯網產品的邏輯。其中，AI原生產品是MiniMax的營收支柱。

2024年，AI陪伴應用Talkie收入占比近64%，開放平臺及企業服務占比約29%，視頻生成模型海螺AI占比7.7%；到2025年前三季度，海螺AI收入占比提升至33%，與Talkie共同成為營收雙支柱，二者合計貢獻超60%收入。

圖源MiniMax招股書

AI應用的火熱也擴大了MiniMax的用戶規模。截至2025年9月30日，MiniMax AI原生產品矩陣平均月活用戶達2760萬，累計用戶超2.12億，覆蓋全球超200個國家及地區，海外市場收入貢獻占比超70%。

隨著用戶增長和業務規模擴大，MiniMax毛利率明顯改善，由2023年的-24.7%升至2024年的12.2%，并進一步升至截至2025年9月30日止九個月的23.3%。

智譜和MiniMax的共性在于，過去三年雖然營收在不斷增長，但虧損也與之并行，尚未看到規模化盈利拐點。

招股書顯示，2022年至2024年，智譜經調整凈虧損分別是9741.7萬元、6.21億元、24.66億元。2025年上半年經調整凈虧損17.52億元。

智譜虧損的核心原因在于研發與算力投入。根據招股書，2022年、2023年、2024年智譜研發投入分別為8440萬元、5.29億元、22億元，2025年上半年研發投入為15.9億元，累計研發投入約44億元。

同期，MiniMax凈虧損分別為7370萬美元、2.69億美元、4.65億美元。2025年前三季度為5.12億美元。

MiniMax的虧損同樣源于研發與基礎設施投入。截至2025年第三季度，MiniMax累計研發開支約4.5億美元（約31.6億元人民幣）。

值得一提的是，告別前期產品的流量邏輯，進入2025年MiniMax成本控制成效顯著，2025年前三季度銷售及營銷開支同比下降26%。若剔除金融負債公允價值虧損等因素，MiniMax經調整凈虧損在2025年前三季度為1.86億美元，與2024年同期的1.7億美元基本持平，虧損呈現收窄趨勢。

在資本市場，智譜和MiniMax的財務表現直觀反映出了行業的共同難題——高增長、高投入、高虧損。想要贏得“AI大模型第一股”的角逐賽，賺錢仍是要緊事。

2、通往AGI，智譜和MiniMax走出兩條路

如果說財務數據是商業模式的量化表達，那么技術路線選擇則反映了兩家公司根本理念的差異。

通往AGI的路上，二者的基因各異。

智譜從創立開始就有著濃厚的科研基因。清華系創業班底、KEG知識工程實驗室、計算系……某種程度上，智譜由清華大學技術成果轉化而來。

智譜CEO張鵬2002年加入KEG實驗室，并主導研發了科技情報平臺AMiner——這被視為智譜AI的技術雛形。

這樣的配置之下，智譜贏在了技術起跑線上。當別人還在因ChatGPT的出現奮力研發大模型時，智譜已經手握GLM架構，研發出千億級大模型。在后續的智能體競爭中，智譜也率先推出了AutoGLM 2.0智能體。

張鵬也多次強調，AGI的核心是底層架構的突破，智譜原創性提出基于自回歸填空的通用預訓練范式GLM。與GPT的單向注意力架構形成差異，這種原生架構的自主性，是企業長期競爭力的核心。

智譜具備清華基因，MiniMax則與商湯基因密不可分。除了創始人閆俊杰曾是商湯科技副總裁外，MiniMax早期聯合創始人周彧聰、贠燁祎均曾在商湯科技任職。

這個思路之下，既技術，又商業的路線伴隨MiniMax創業的三年。

技術上，和多數AI大模型企業先做語言大模型，再做語音和視覺不同，MiniMax從一開始就決定了做多模態模型，是中國最早推出MoE模型的團隊之一。

這種多模態自研讓MiniMax從一開始就圍繞AI Agent和交互體驗做技術積累，也直接服務于其全球化產品戰略。閆俊杰曾判斷，國內初期付費意愿較低，大廠競爭激烈，因此MiniMax一開始就瞄準了海外市場。

在閆俊杰看來，AI公司的核心產品不是聊天界面，而是模型本身。這背后，透露著MiniMax的技術理念——技術的價值最終要通過用戶體驗來驗證。無論是海螺AI的交互設計，還是星野的個性化體驗，都是相同的產品開發邏輯。

圖源海螺AI官網

團隊基因和技術路線決定了，智譜和MiniMax是同一賽道的兩種路徑。前者選擇單點突破，死磕基座模型；后者則選擇多點開花，布局全模態產品。

當然，隨著大模型行業競爭逐漸進入白熱化，單一路徑并不可靠。

從行業格局來看，弗若斯特沙利文的數據顯示，按2024年收入計，智譜的收入在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，但市場份額也只占6.6%。市場高度分散、機會大的同時，頭部玩家想要長期占據優勢位置并不容易。

本質上，當兩家公司都走到資本市場的門前，路線便沒有孰優孰劣之分。智譜的基座模型技術壁壘高，B端客戶黏性強，但商業化節奏較慢；MiniMax的全模態產品迭代快，C端用戶增長迅速，但技術自主性相對較弱，受上游算力和底層技術的影響更大。

時至今日，圍繞同一技術理念，走出差異化，并找到與之對應的商業邏輯更重要。

3、誰會更受資本市場青睞？

今年以來，DeepSeek的火爆開啟了行業新一輪的淘汰賽。尤其是巨頭憑借強勢的資源和產品入局，讓初創企業的競賽點發生變化。

大模型企業告別資本狂熱的追捧，迎來資本的苛刻審判，“AI六小虎”的IPO競速賽也隨之展開。上市窗口期已經打開，誰先打開資本市場的門，誰就有機會走到第一梯隊。

如今，智譜與MiniMax的IPO比拼，將這場競速賽推至賽點。

從過往投資歷程上看，智譜是毋庸置疑的香餑餑。

招股書顯示，智譜在IPO前已完成8輪融資，累計融資規模超83億元，最新投后估值達243.77億元。投資方不乏阿里、騰訊、紅杉資本、高瓴資本等頭部機構。

MiniMax也不甘示弱。企查查顯示，MiniMax截至目前公開披露六輪融資，今年7月融資后投后估值為40億美元。除了沒有地方資本注入，投資方配置和智譜相似。

資本市場對“AI大模型第一股”的態度，本質上是對兩種商業路徑的投票——是看好底層技術自主權的長期價值，還是青睞全球化產品的快速商業化潛力。

華安證券發布的研報中指出，智譜的核心價值在于其自主可控的基座模型技術和龐大的開發者生態，其“開源+API調用”的模式降低了企業使用門檻，形成了從開源生態到商業API付費的高效轉化路徑。MiniMax聚焦多模態模型切入影視內容創作，二者在細分市場存在差異性。

同時，華安證券發布的研報中指出，本次港股上市將引導AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術故事”轉變為“商業價值兌現”，也將為后續大模型企業融資及估值提供依據。

不過，盡管估值邏輯不同，智譜與MiniMax都面臨著挑戰。

對于智譜而言，商業化的關鍵在于規模效應的形成。目前，虧損規模持續擴大，現金消耗率不斷攀升，短期盈利預期較弱，估值能否支撐，關鍵在于市場對其長期技術投入的耐心。

不僅如此，B端客戶的穩定性也值得關注。招股書披露，這幾年智譜的客戶并不固定，大多數客戶合作期為一年。如何延長客戶的合作期，并存續，也是挑戰。

對于MiniMax而言，商業化效率能否持續提升很重要。雖然經調整虧損已呈現收窄趨勢，但整體虧損規模仍在擴大，且C端產品面臨全球互聯網巨頭的競爭壓力，用戶留存和付費轉化能力亟待持續驗證。

此外，版權問題也是MiniMax繞不過的難題。今年9月，MiniMax還被“地表最強法務部”迪士尼起訴，直指海螺AI侵權，這也給MiniMax的出海之路蒙上一層陰影。

當模型能力不再是最大問題，講一個讓資本聽得懂的故事，并讓其愿意為之買單更難。

資本市場的終極判斷標準是一致的——商業化形態的可持續性。無論是智譜的技術驅動還是MiniMax的產品驅動，商業模式的持續驗證是兩家公司上市后必須面對的考題。

爭奪“第一股”的意義，不僅在于誰能更快獲得資本的加持，更在于誰能通過資本市場的賦能，在技術迭代與商業化落地的雙重考驗中，走出一條可持續的發展路徑。

這場競賽的最終贏家，或許不是跑得最快的那個，而是走得更穩、更遠的那個。