心衰航母下水，微創醫療贏麻了

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一艘通行全球醫療器械界的中國航母，正式起航。

12月19日，微創醫療宣布心通收購心律的合并落地，這不僅意味著心通醫療完成了一項重要的戰略布局，同時也代表母集團微創醫療的資產結構優化和未來扭虧為盈趨勢進一步加速明朗。

心通醫療的微創心律的合并，除了表觀看到的微創醫療整合兩個高度協同業務，以圖快速盤活和扭轉兩大資產的現狀外，更深層次是微創醫療基于時代環境做出的戰略進化，散點分拆上市的戰略已經成為過去式，而構建具有規模效應、協同價值和強大現金生成能力的綜合平臺，成為更可持續的核心戰略選擇。

合并完成后，一個強大而嶄新的全球心衰技術平臺，將呈現在市場眼前：提供覆蓋心力衰竭全病因、全階段、全過程的綜合管理方案，為不同致病因素、各疾病分期及“監測－診斷－治療－管理”全過程提供完整的心衰管理服務。

而更容易被市場忽略是，近期微創醫療的股價似乎完全未反應這次合并給公司資產負債表帶來的巨大優化，并且公司最近一年朝著盈虧平衡點積極推進的優異財務表現也同樣未反映在市場表現上。

01

優化集團資產負債表，微創醫療迎來新拐點

可以明確，心通醫療合并微創心律，是一筆“三贏”的交易。

1）對賭解除+債務置換，心律財務狀況蛻變：微創心律在2021年引入C輪融資投資者，對賭協議為2025年完成上市，否則將觸發贖回（涵蓋C輪優先股出資額+8%復合年利息）。

此次心通醫療采用“零現金”的股權置換方式，即心通醫療向心律管理的原股東發行新股，以支付收購對價，不僅解除了對賭協議，原優先股由此轉換為心通醫療的普通股，存在于微創醫療和微創心律層面的總額達2.6億美元優先股回購義務被徹底解除。

此外，2025年9月微創心律已通過銀行再融資贖回了1.28億美元的高級可轉換債券，利率由此前擔保隔夜融資利率（SOFR）加浮動利率模式（實物付息最高可達9%）大幅下降至2.8%，進一步降低了微創心律以及微創醫療的財務成本。

2）收購一攬子優質資產，心通醫療的體量躍遷：心通醫療2024年收入超5000元美元，收入集中在經導管主動脈瓣植入術（TAVI）產品線和國內市場（收入占比超90%）；微創心律約2024年收入約合2.21億美元，產品線覆蓋心臟起搏器、植入式心臟復律除顫器(ICD)、心臟再同步治療除顫器(CRT-D)、心律管理患者監護儀等，海外收入占比超過80%。

合并后，雙方營收將達到近3億美元，對應人民幣20億元量級，實現五倍以上的規模增長。這一體量不僅躍居港股器械板塊前三，更為其全球布局提供了扎實的基礎。

值得注意的是，心通醫療和微創心律近年財務趨勢良好，心通醫療2024年凈虧損約680萬美元，同比收窄89%，2025H1虧損進一步降至約30萬美元，EBITDA已轉正，而微創心律同樣在2025H1實現EBITDA轉正；兩者合并后不僅年收入翻了四倍，并且兩者在產品線、渠道上互補協同，有望產生良好的化學反應，加快沖擊盈利。

母公司微創醫療顯然也是在這一合并的絕妙操作下贏麻了，最核心莫過于對公司資產負債表的優化，加速把公司帶上盈利快車道。

以2024年微創醫療財務數據分析，融資成本、可換股債券損益一直是公司的扭虧為盈道路上的重要負擔，兩者當年合計超過1.25億美元，占收入比重超過12%。

2024年微創醫療在微創心律發行優先股當年計入的融資成本為2566.2萬美元，以及微創心律可換股債券的當年利息為1066.1萬美元（對應7.2%年利率），考慮到合并解除的回購義務和置換可轉換債券的利率下降，未來將為公司每年減虧超過3000萬美元。

不僅如此，得益于戰略升級和運營優化，微創醫療財務狀況正在肉眼可見的展現了積極的趨勢。

微創醫療2025H1凈虧損3636.1萬美元，同比大幅收窄65.9%，2024H1為虧損1.07億美元；經調整凈利潤實現122.1萬美元，同比扭虧為盈，2024H1經調整凈利潤為虧損6407.4萬美元；EBITDA為1.28億美元，同比增長116%，實現由負轉正。費用控制方面，公司銷售、管理、研發費用總金額同比下降14.5%，費用率合計下降8.1個百分點。

另外，2025H1公司賬上持有10.4億美元的充裕現金儲備，可完全覆蓋短期流動性需求，未來公司明確路徑將資產負債率從現有的50%優化至30%-35%區間，達到Breakeven近在咫尺。

02

心通與心律高度協同，將明顯改善運營效率

或許市場可能最大的疑問在于，心通醫療和微創心律這兩項業務的整合是否能夠“1+1＞2”，答案大概率是肯定的，有三大維度的邏輯可支撐。

一是新實體的產品線體系的豐富和臨床應用層面的協同，心通醫療TAVI產品2025H1完成手術2146例，已成為國內市場植入量第一的產品。此次合并心律醫療將業務拓展至心律管理、遠程監測等潛力更大的業務領域，進一步提升了新實體的目標市場天花板和公司整體的抗風險能力。

心通醫療和微創心律的現有產品在臨床上高度協同，心通結構心產品手術中100%需臨時起搏器，10%-20%患者術后需永久起搏器，合并后可提供“手術+心律管理”一站式服務；其次，心通醫療的左心耳封堵器和微創心律的電生理（代理集團產品）在房顫患者管理中有明確的臨床協同路徑，數據顯示可降低患者心律失常再發率、并發癥風險等。

二是兩者的渠道高度互補，心通醫療通過TAVI產品已經打造了成熟的國內醫院渠道網絡（國內覆蓋超過670家醫院），合并后微創心律的一系列諸如起搏器這類高潛力產品國內市場的快速導入提供了強大的渠道助力。

微創心律的渠道優勢在海外（覆蓋超過40個國家地區、超過1800家醫院），心通醫療的產品同樣可以通過心律渠道為TAVI、左心耳封堵等產品開辟新的海外增長曲線。2025H1，心通醫療借道微創心律海外渠道推廣，公司海外收入同比增長超235%，初步可以預演兩者合并后渠道協同帶來強大化學反應。

三是兩者產品未來有望打造數據協同及監測、治療閉環，豐富新實體商業化模式。對于心衰或者廣大心臟病患者而言，實時數據監控閉環能夠極大降低再住院風險、全因死亡率，未來合并新實體可以通過一系列智能監護產品采集患者術中、術后等數據。屆時公司可能形成一個龐大的專科數據庫，為公司搭建AI預警系統、遠程患者健康管理平臺提供龐大數據基礎，未來公司的商業模式也將從“一次性硬件銷售”升級為“硬件+服務”的持續價值，未來公司有望打造用戶粘性極高的心臟健康管理平臺，進一步豐富公司收入生態。

03

締造面向心衰領域“全病因，全階段，全過程”的專業器械平臺

本次合并的一大核心目標，就是構建一個在心衰領域全球最大、產品組合最完整的專業平臺。通過整合雙方在結構心和心律管理領域的核心優勢，面向心衰全病因、覆蓋病程全階段的復雜診療需求，構建貫穿“監測—診斷—治療—管理”全過程的全球化心衰專業器械平臺。

這絕非紙上談兵，目前，公司已規劃覆蓋心衰全周期管理的豐富在研管線，預計合并后首款心衰產品——IABP（主動脈內球囊反搏）——將于2026年在國內獲批上市。未來，微創醫療將以持續的技術創新為驅動，致力成為心力衰竭診斷與治療領域的新興科技領導者。

數據顯示，當前全球心衰患者超過6500萬，其中中國患者超1430萬，80歲以上人群心衰發率超10%，高達25%以上的再住院率，龐大患者基數和疾病特征彰顯了這是一個臨床需求未滿足、市場潛力巨大的治療市場；2030年終末期心衰器械治療市場將達400億美元，中國占15%。

對比國際巨頭，合并后的新實體是在全球心衰領域布局最全面的公司，愛德華聚焦結構性心臟器械，美敦力、雅培雖然既有結構性心臟病器械和心律管理器械布局，但缺少動態心電圖監測的布局，而波士頓科學則是退出了結構性心臟病器械領域。

再細化到心衰器械的四大分類以透視合并后實體的布局全面性和核心競爭力，心衰器械可以分為機械循環支持MCS、起搏類CIED、結構心、監測4大類。

心通醫療和微創心律合并后，原本微創心律在起搏、監測這兩類器械市場具備極強競爭力，其中心律國產起搏器在中國植入超過3.5萬例病人、代理了集團已經擁有自己的配套遠程監測平臺，可實時上傳ICD/CRT事件，而心通醫療則是在結構心領域優勢強大，擁有TAVI、左心耳產品線，同時正在開展二尖瓣、三尖瓣的臨床開發。另外，唯一目前未涉及到的機械循環支持類器械，IABP預計在2026年獲得國內上市批件，而LVAD、pVAD同樣有開發布局，這也展現了新實體在心衰器械領域“端到端”布局的全面性。

再以心衰器械中最大賽道充血性心力衰竭（CHF）治療器械為例（2025年全球市場235億美元），其中植入式心律轉復除顫器（ICD）占賽道市場總額的45%。在全球ICD廠商中，微創心律已形成“進口全功能+國產高性價比”雙品牌矩陣，并且擁有全球唯一可自動CRT優化傳感器的ICD，未來市場份額提升的潛力巨大。

基于心衰這樣廣闊、快速增長的藍海市場，合并后新實體即便僅在未來能夠占據全球5%-10%的市場份額，相較于目前近3億美金收入體量而言遠期至少有5-6倍的收入增長空間。而就當下心通醫療、微創心律的良好財務趨勢來看，兩者均在2025H1實現EBITDA轉正，短中期合并后新實體的扭虧為盈、收入規模呈現高雙位數增長，都是值得期待的。

結語：微創醫療這次戰略整合，是公司在新時代背景下可持續發展的一次結構性梳理，為公司長期向好發展奠定了良好基礎。公司將優質協同資產整合，有利于發揮各個子公司的高效執行能力和主觀能動性，進一步擴大各自板塊優勢，從而全面帶動集團整體戰略騰飛。

微創醫療戰略的重大轉變，已經在集團層面的財務數據趨勢層面逐步顯現，接下來便是市場表現層面的蛻變了。

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