盛龍股份IPO：手握全國1/10鉬資源，資產騰挪“舍優取劣”？

隨著鉬業周期向上，業績繁榮的洛陽盛龍礦業集團股份有限公司（以下簡稱“盛龍股份”）加速向A股主板發起沖擊，并將于12月23日迎來上會審核。

此次IPO，盛龍股份擬募資15.3億元，其中，12.8億元擬用于河南省嵩縣安溝鉬多金屬礦采選工程項目，1.0億元用于礦業技術研發中心項目以及1.5億元用于補充流動資金和償還銀行貸款項目。

銀莕財經穿透招股書發現，盛龍股份的業績上漲源自鉬價的周期上漲，且公司約99%的業績都依賴鉬精鐵和鉬鐵，收入結構單一，抗風險能力較弱。

同時，公司的關聯交易耐人尋味，剝離的“劣質”資產逆襲盈利，置入資產反而持續虧損。

01 業績隨鉬業周期而動

盛龍股份是國內領先的大型鉬業公司，主要從事重要戰略資源鉬相關產品的生產、加工、銷售業務，主要產品有鉬精鐵和鉬鐵。公司資源儲量大、戰略開發價值大、未來增儲潛力大，是我國重要的鉬產品生產企業。

（盛龍股份業績情況，圖源：公司招股書）

近年來，公司業績持續穩定增長。招股書顯示，2022-2024年、2025H1，盛龍股份分別實現營收19.11億元、19.57億元、28.64億元和22.89億元，實現歸母凈利潤3.44億元、6.19億元、7.57億元和6.04億元。

2025年，公司預計實現營收35.90億元，同比增長25.36%；實現歸母凈利潤9.04億元，同比增長19.46%。

由于主營鉬業，盛龍股份營收的高增長也主要源于鉬價的上漲。

招股書顯示，公司營業收入幾乎全部來自鉬精礦和鉬鐵。2022-2024年、2025H1，鉬精礦收入分別為12.55億元、12.74億元、19.71億元和17.93億元，占主營業務的比例分別為67.14%、65.51%、69.01%和78.46%；鉬鐵收入分別為3.92億元、6.55億元、8.52億元和4.74億元，占比分別為20.98%、33.65%、29.82%和20.75%。期內，鉬精礦和鉬鐵銷售收入合計占主營業務收入的比例分別為88.12%、99.15%、98.83%和99.21%；而氧化鉬、銅精礦、鎢精礦、鎢鉬制品和其他產品合計占比僅11.88%、0.85%、1.17%和0.79%。

（主營業務按產品劃分的收入情況，圖源：公司招股書）

盛龍股份在招股書中也坦言，“產品結構的多元化方面有所欠缺，產品較為單一，受到鉬金屬價格波動影響的風險較大?！?/p>

2022-2024年、2025H1，盛龍股份鉬精礦的銷售單價分別為11.17萬元/噸、15.34萬元/噸、14.03萬元/噸和14.02萬元/噸，銷量分別為1.12萬噸、0.83萬噸、1.40萬噸和1.28萬噸；鉬鐵的銷售單價分別為15.72萬元/噸、22.20萬元/噸、20.52萬元/噸和20.08萬元/噸，銷量分別為2495.06噸、2948.27噸、4148.92噸和2362.28噸。顯然，量價雙升是公司業績增長的主要因素之一。

當前，鉬市正處于“中早期景氣階段”，但歷史規律顯示，鉬行業一輪周期約5-10年，而該輪自2022年以來的上漲已歷時三年。

隨著周期變動，未來鉬價變動對公司經營的影響也極大。據公司測算，鉬精礦價格每下跌100元/噸度，公司利潤總額就縮水5264.83萬元，相當于2024年實際利潤的5.11%。而更驚人的則是敏感性測試——若鉬價回落至近十年加權平均價2446.86元/噸度（較2024年均價下跌27.5%），公司利潤總額將暴跌47.34%。這意味著，一場行業周期的正常回調，就能讓公司利潤腰斬。

實際上，周期的威力已在同行身上驗證。2022-2024年，金鉬股份（601958.SH）分別實現營收95.31億元、115.31億元和135.71億元，業績隨鉬價上漲而增長。而再往前回溯5年，2017-2021年，公司營收則從102.06億元波動下滑至2021年的79.74億元。

（金鉬股份營收情況）

洛陽鉬業（603993.SH）則不受鉬價影響，業績始終不斷上漲，從2017年的241.48億元，一路高歌猛進至2024年的2130.29億元。這主要是因為，其業務多元，對沖了鉬價周期的影響。從2024年的收入來看，鉬產品的營收為62.97億元，僅占總營收的2.96%。

（洛陽鉬業營收情況）

值得一提的是，近年來，盛龍股份的存貨規模呈上升趨勢。2022-2024年、2025H1，公司存貨金額不斷增加，分別為1.22億元、6.00億元、7.06億元和7.13億元，而存貨周轉率卻持續降低，分別為6.58次、2.17次、2.15次和1.67次，且明顯低于可比公司平均值的7.05次、8.52次、12.15次和6.28次。

公司雖稱“存貨以鉬精礦為主，跌價風險較小”，但周期為王，存貨高企風險始終在側。

02 資產騰挪“舍優取劣”？

除依賴鉬價之外，盛龍股份對供應商的依賴程度也不低。

數據顯示，2022-2024年、2025H1，公司向前五大供應商采購金額分別為4.37億元、7.16億元、9.69億元和7.42億元，占采購總額的比例分別為48.49%、62.95%、57.19%和61.65%。其中，關聯采購金額分別為1.45億元、3.13億元、3.75億元和3.21億元，占采購額的14.96%、38.66%、26.39%和26.97%。

（關聯采購情況，圖源：公司招股書）

值得注意的是，盛龍股份與子公司欒川龍宇鉬業有限公司（以下簡稱“龍宇鉬業”）參股公司欒川縣瑞達礦業有限公司（以下簡稱“瑞達礦業”）的關聯采購金額最多，分別為1.24億元、1.95億元、1.63億元和1.06億元，占采購額的12.79%、24.77%、11.65%和8.92%，且一直居于公司前五大供應商之列。

同時，公司與龍宇鉬業參股的洛陽多華鉬業有限公司（以下簡稱“多華鉬業”）也有較大金額的關聯采購，金額分別為2108.10萬元、2885.06萬元、3451.85萬元和2096.60萬元。此外，公司與原控股子公司洛陽開拓者礦業有限公司（以下簡稱“開拓者”）、欒川縣長青鎢鉬有限責任公司（以下簡稱“長青鎢鉬”）等均有數額較大的關聯采購。

實際上，盛龍股份的關聯交易模式復雜，除關聯采購之外，還涵蓋關聯銷售、關聯租賃等多種類型。

（關聯銷售情況，圖源：公司招股書）

2022-2024年、2025H1，公司的關聯銷售金額分別為26696.87萬元、2592.17萬元、4606.14萬和2006.51萬元。其中，與公司有著較大金額關聯采購的多華鉬業，同時也與公司還有關聯銷售，關聯銷售金額分別為9244.56萬元、2290.57萬元、4491.50萬元和1247.68萬元。

不過，2022年，盛龍礦業進行了大規模資產剝離。其中，長青鎢鉬、大源選礦及開拓者、永卓鎢鉬4家公司于2022年12月28日被無償劃轉至桂興實業，永吉服飾于2022年12月27日被無償劃轉至有色集團，同時置入嵩縣有色100%股權。

但此次資產剝離的商業合理性與同業競爭風險，飽受質疑，深交所在問詢函中即讓其解釋剝離的合理性。

吊詭的是，從剝離資產來看，長青鎢鉬、開拓者等公司雖被認定為“盈利能力較差、可持續經營能力較弱”，但剝離后這些公司的經營業績反而顯著改善。

數據顯示，長青鎢鉬在剝離前的2018年-2022年，營收分別為0.18億元、1.88億元、2.10億元、3.67億元和3.88億元，凈利潤分別為-4137.37萬元、-2841.38萬元、-3022.46萬元、2642.01萬元和5241.02萬元。剝離后，2023年、2024年、2025H1，長青鎢鉬的營收分別為4.66億元、6.42億元和4.42億元，凈利潤分別為0.89億元、1.58億元和0.92億元，與剝離前的業績形成鮮明對比。

同時，開拓者、大源選礦也在剝離后業績得到提升。而在剝離后，公司仍與長青鎢鉬、開拓者等保持持續的關聯交易。

置入的嵩縣有色的業績，則持續虧損。2022-2024年、2025H1，嵩縣有色營收分別為394.41萬元、18.85萬元、9.60萬元和1.38萬元，利潤總額分別為-187.63萬元、-297.37萬元、-498.42萬元和-378.35萬元。

03 委外依賴顯著

截至2024年末，盛龍股份擁有5宗大中型鉬礦礦權，其中采礦權4宗，探礦權1宗。在這些礦權中，公司保有的鉬金屬量達到71.05萬噸，約占全國鉬資源總儲量的9.10%。這意味著，盛龍股份掌控著全國近十分之一的鉬資源。

公司主要生產經營使用土地總面積為2235.87畝，其中瑕疵土地面積為678.20畝，占比高達30.33%。瑕疵土地中，南泥湖鉬礦露天采場的瑕疵土地會對公司的營業收入和利潤產生影響。

需要注意的是，盛龍股份的生產環節存在顯著的委外依賴，公司的采礦、選礦、冶煉等關鍵環節均有大量工序委托外部協作單位完成，而這，對公司的經營影響甚深。

報告期內，公司向瑞達礦業、開拓者、長青鎢鉬、大源選礦等關聯方通過委托加工模式采購選礦加工服務。

報告期內，盛龍股份采礦環節主要通過全資子公司龍宇鉬業和原子公司長青鉬業進行，其中龍宇鉬業南泥湖鉬礦為露天開采，截至報告期末，南泥湖鉬礦已批復的采礦證生產規模為1650萬噸/年，是國內最大的單體在產鉬礦山。

（委外情況，圖源：問詢回復函）

不過，盛龍股份在采剝作業中將穿孔、爆破以及部分礦石和廢料的裝載運輸等工序均委托給外部協作單位完成。根據協議，相關環節的環境、安全責任均由外部供應商承擔。

選礦環節主要通過小廟嶺選廠進行，但因“公司自有選礦能力與采礦能力尚不匹配”，公司委托外部選廠進行產能補充”，包括上述的瑞達礦業、長青鎢鉬、開拓者等多名外部供應商。

選廠生產的鉬精礦部分用于加工成氧化鉬和鉬鐵，而該環節同樣均委托外部單位完成。報告期內，公司主要委托多華鉬業將鉬精礦加工成氧化鉬和鉬鐵，委托榮鑫鉬業將鉬精礦加工成鉬鐵。

委外加工也遭到問詢。盛龍股份雖表示“公司采取委外生產是由行業特點、公司資源掌握情況、生產能力以及公司發展戰略等關鍵因素共同決定的，具有商業合理性，符合行業慣例?！?/p>

但同時也坦言，“外部選廠無法保證長期穩定合作甚至不再合作，可能會導致公司現有選廠的產能將無法滿足采場的生產需求，在短時間內影響公司選礦能力，從而影響鉬精礦產量?！?/strong>