陶冬：日本加息不會觸發(fā)東南亞危機(jī)

美國數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、日本央行加息，是上周風(fēng)險資產(chǎn)市場的兩條主線。由于美國數(shù)據(jù)殘缺不齊，加上臨近圣誕假期，美債市場反應(yīng)不大。美股則橫盤，歐股升、亞股跌。日本加息，JGB下挫，十年期收益率更沖至2.04%的歷史性高點。美元指數(shù)回升，金價升，銀價大漲，石油價格下跌，大宗商品走強(qiáng)。

被延遲的美國通脹數(shù)據(jù)出爐了，核心CPI通脹11月同比上漲2.6%，為2021年以來最小的物價上漲，低于彭博社調(diào)查的所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家之預(yù)測，同月CPI則報2.7%。對此數(shù)據(jù)點不宜過度解讀，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“瑞士芝士”，意指充滿了空洞。由于政府停擺，許多統(tǒng)計工作無法按程序完成，大量細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)被留空，包括食品、能源等，嚴(yán)重影響了數(shù)據(jù)質(zhì)量與可比性。

數(shù)據(jù)質(zhì)量上最受質(zhì)疑的是，占CPI數(shù)據(jù)約三分之一比重的房租，由于細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)未能妥善搜集，整體數(shù)據(jù)靠人為處理。租金主項環(huán)比上漲0.06%，業(yè)主等價租金（OER）上漲0.14%，意味著租金在9月之后幾乎完全沒有上漲，與觀察到的情景不符。接下來需要逐步修正。筆者相信美國通脹在放緩，但是最新數(shù)據(jù)本身受到過多擾動，無法為決策者及市場提供可靠的統(tǒng)計支持。

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也以雙月合并的形式發(fā)布，11月美國新增了6.9K就業(yè)，優(yōu)于預(yù)期，但就業(yè)機(jī)會幾乎全部集中在AI基建以及教育和健康醫(yī)療上，其它領(lǐng)域并無建樹，失業(yè)率更攀升至4.6%。排除政府部門的裁員、回雇，勞工市場進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱的幅度就不大，看來美國公司延續(xù)了“不炒人、不請人”的做法，只是苦了應(yīng)屆畢業(yè)生。

獨(dú)立完成的密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)由50.1上升到52.9，顯示美國人的整體消費(fèi)意欲依然具有韌性。消費(fèi)信心和勞工就業(yè)相背而行，在如今的美國數(shù)據(jù)中是一個謎。筆者的解讀是，工資增長明顯放緩但失業(yè)情況不算嚴(yán)重，細(xì)分看因生活成本上升而低迷的低收入人群消費(fèi)，被中高端收入人群堅挺的消費(fèi)狀態(tài)所掩蓋，儲蓄率變低而零售總體尚算健康。

據(jù)富國銀行研究，股票凈財富在美國家庭總財富中升至約33%，而不動產(chǎn)凈資產(chǎn)為30%，并在下滑中。大多數(shù)美國中產(chǎn)階層擁有房產(chǎn)，而擁有股票的家庭較少，低收入階層擁有股票則就更少，股票大多集中在高收入家庭，股票資產(chǎn)價值的大漲與房價略跌形成對照，加上生活成本上漲對不同階層的影響不同，令不同人群對未來收入預(yù)期和消費(fèi)欲望產(chǎn)生出差異。

日本銀行一如預(yù)期加息一碼至0.75%，將政策利率推到1995年以來最高水平，行長植田和男表示可能需要進(jìn)一步升息。彭博社調(diào)查了50位日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家，全數(shù)預(yù)測了此次加息，所以央行舉動早已為市場所消化，日元匯率不升反跌。央行在收益率曲線管理上后退一步，十年期國債收益率突破了2%心理關(guān)口。

日債重回2%+，是一個歷史性時刻，也引起部分人士對觸發(fā)全球/亞洲危機(jī)的擔(dān)憂。日元收益率升高，的確會令巨額滯留海外的日本資金考慮購買日元資產(chǎn)。同時利率上漲、匯率不確定，令日元套利交易的風(fēng)險增加，預(yù)期回報下降，這些長遠(yuǎn)看會減少借日元買美元資產(chǎn)、黃金石油的資金，短期看日元套利盤數(shù)量已經(jīng)大幅減少，日本加息觸發(fā)類似2024年8月那樣的全球連鎖反應(yīng)的機(jī)會甚微。

近來日本加息預(yù)期加上美國減息預(yù)期，令部分投資者擔(dān)心亞洲金融危機(jī)重現(xiàn)。確實，美元日元匯率變化是催生九七金融危機(jī)的重要外部因素。九十年代上半葉，廣場協(xié)議帶來了日元匯率暴升，導(dǎo)致亞洲貨幣跟隨美元對日元被動貶值，亞洲對日出口大增，日本FDI大量流入，東南亞經(jīng)濟(jì)亢奮繁榮，房地產(chǎn)熱、固定投資熱，并為此大舉籌借外債（尤其是短債）。

1995年后，日本經(jīng)濟(jì)陷入結(jié)構(gòu)性困局成為主流看法，日本利率大幅下降、美元與日元利差擴(kuò)大，日元兌美元匯率從80暴跌到130，沖擊了亞洲經(jīng)濟(jì)。當(dāng)時亞洲多數(shù)國家奉行綁定美元的匯率體制，出口競爭力下降，F(xiàn)DI減少，經(jīng)常項目和民間資本流入同時惡化，大量的短期外債面臨償還困境，國內(nèi)聰明資金外逃，對沖基金沽空亞洲本幣。央行為此耗費(fèi)了巨量外資，但效果不彰。

1997年7月泰國率先出事。經(jīng)常項目赤字、資金外逃、房地產(chǎn)泡沫、出口轉(zhuǎn)弱等結(jié)構(gòu)性困境之下，泰國外匯儲備降到僅能覆蓋其短債的70%。對沖基金壓垮了1:25的泰銖固定匯率，當(dāng)天貶值20%，并觸發(fā)泰國-馬來西亞-印尼-菲律賓-韓國的連鎖反應(yīng)。亞洲（金融）危機(jī)全面爆發(fā)，不少國家出現(xiàn)國家級債務(wù)違約，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危機(jī)，銀行體系面臨崩潰。亞洲危機(jī)因俄羅斯突然違約重創(chuàng)了對沖基金而嘎然而止。

筆者相信，今天美日環(huán)境以及東南亞自身體質(zhì)與當(dāng)年大不相同，爆發(fā)類似危機(jī)的可能性不大。亞洲現(xiàn)在普遍采用靈活匯率機(jī)制，出口能力、外資流入和外匯儲備比30年前有結(jié)構(gòu)性改善，而且他們的外債結(jié)構(gòu)比較合理，短債比重較低。同時，現(xiàn)在是日本利率見漲，美國利率可能下降，日元重現(xiàn)當(dāng)年接近六成貶值的機(jī)會微乎其微。東南亞危機(jī)重演的機(jī)會頗低。

本周美歐進(jìn)入圣誕節(jié)假期，市場成交會進(jìn)一步下滑。關(guān)注美國第三季度GDP增長，預(yù)測為3.2%（環(huán)比折年率），核心PCE2.9%。日本銀行發(fā)布10月底會議的紀(jì)要。另外關(guān)注英國GDP（預(yù)測0.1%，QoQ）以及日本的東京CPI（3.2%）。

本文純屬個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘