2026年中國(guó)資本市場(chǎng)展望：A股怎么看？怎么配？｜資本市場(chǎng)

文/粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)羅志恒，粵開(kāi)證券宏觀分析師原野，粵開(kāi)證券宏觀分析師孟之緒

2025年，A股走過(guò)一段壯闊歷程，一個(gè)更加成熟、更有韌性、更具活力的資本市場(chǎng)逐步成型。市場(chǎng)機(jī)會(huì)大概率仍在“科技成長(zhǎng)”和“有色周期”兩大主線，科技成長(zhǎng)方面可聚焦AI、儲(chǔ)能、航空航天，有色周期中看好銅、鋁、錫等工業(yè)金屬及稀土、鋰等小金屬。

2025年，A股經(jīng)歷了什么？

2025年，在中國(guó)科技敘事引領(lǐng)下，A股開(kāi)啟了新一輪牛市行情。上證指數(shù)大體呈“根號(hào)型”走勢(shì)，拾級(jí)而上，中樞點(diǎn)位從年初3200點(diǎn)抬升至3900點(diǎn)左右。

一季度，以DeepSeek為代表的科技突破，重塑了中國(guó)敘事，提振了社會(huì)預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)科技股乃至中國(guó)資產(chǎn)的重估熱潮。上證指數(shù)于1-3月期間持續(xù)走強(qiáng)，區(qū)間最高漲幅達(dá)8.5%。

二季度，關(guān)稅戰(zhàn)一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌，砸出“黃金坑”，但由于我國(guó)完備工業(yè)體系給予的底氣、“國(guó)家隊(duì)”資金入市帶來(lái)的信心以及宏觀政策的有力支撐，市場(chǎng)情緒快速修復(fù)，A股隨之強(qiáng)勢(shì)反彈。4月7日，美國(guó)對(duì)全球加征“對(duì)等關(guān)稅”，上證指數(shù)單日大跌7.3%至3096點(diǎn)，而后快速反彈并在3350-3400點(diǎn)位震蕩運(yùn)行。（詳見(jiàn)《可以更加堅(jiān)定地看好資本市場(chǎng)》）

三季度，中美關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)入暫緩期和談判期，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回科技主線，海內(nèi)外AI產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)共振，創(chuàng)新藥、軍工概念多點(diǎn)開(kāi)花，中國(guó)科技敘事不斷升級(jí)，推動(dòng)A股市場(chǎng)快速向上。7-9月，上證指數(shù)從3400點(diǎn)一路上行至3900點(diǎn)以上，累計(jì)上漲12.7%。（詳見(jiàn)《牛市的成因是什么？牛市還能否延續(xù)？》《牛市格局下的回調(diào)應(yīng)對(duì)：如何布局下一輪買點(diǎn)？》）

進(jìn)入四季度，上證指數(shù)一度沖高站上4000點(diǎn)，但由于AI板塊的泡沫擔(dān)憂興起、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反復(fù)，以及國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)“落袋為安”的再平衡操作，市場(chǎng)上行動(dòng)能減弱，進(jìn)入震蕩調(diào)整期，上證指數(shù)隨之回調(diào)至3900點(diǎn)附近的中樞位置。

2026年，A股面臨什么形勢(shì)？會(huì)如何走？

往后看，支撐A股牛市的核心邏輯依然穩(wěn)固，同時(shí)海外干擾因素正逐漸減弱，市場(chǎng)有望開(kāi)啟一輪長(zhǎng)期“慢牛”行情，其持續(xù)性或超越歷史多數(shù)時(shí)期。

一是宏觀政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)基本面有望持續(xù)穩(wěn)定。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已為明年政策定調(diào)，將實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，財(cái)政政策“更加積極”，貨幣政策“適度寬松”，將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，構(gòu)建強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”作為第一條工作任務(wù)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)“供強(qiáng)需弱”的矛盾有望逐步緩解。需求側(cè)，保持財(cái)政支出強(qiáng)度，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資，優(yōu)化實(shí)施“兩重”項(xiàng)目等，有望帶動(dòng)投資“止跌回穩(wěn)”；育兒、養(yǎng)老等補(bǔ)貼持續(xù)提高，“城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”加快推進(jìn)，有望帶動(dòng)居民消費(fèi)逐步回暖。供給側(cè)，“反內(nèi)卷”政策的效果逐步顯現(xiàn)，推動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)與企業(yè)盈利修復(fù)。

二是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不斷提速，新動(dòng)能將釋放更多增長(zhǎng)活力，并為市場(chǎng)提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。《“十五五”規(guī)劃建議》明確將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建與科技創(chuàng)新作為核心發(fā)展方向，新能源、航空航天、生物制造、具身智能等新興和未來(lái)產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入快速發(fā)展期。這一趨勢(shì)也在加速映射在A股市場(chǎng)上，上市公司中的新興行業(yè)企業(yè)將越來(lái)越多，A股業(yè)績(jī)將更有韌性。2025年前三季度，利潤(rùn)增長(zhǎng)較快的上市公司多集中在電子、電氣設(shè)備等行業(yè)，房地產(chǎn)、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，利潤(rùn)普遍下滑；A股上市公司利潤(rùn)正加速向人工智能、新能源、先進(jìn)制造等新動(dòng)能領(lǐng)域集中。如專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、電氣設(shè)備制造業(yè)的上市公司，利潤(rùn)總額為4193.9億元，占全部工業(yè)上市公司的比重已達(dá)16.6%，這一比例高于工業(yè)企業(yè)整體（14.0%）。這也部分解釋了為何在宏觀數(shù)據(jù)承壓、經(jīng)濟(jì)體感偏冷的背景下，A股仍能走出牛市行情。未來(lái)，隨著新動(dòng)能持續(xù)壯大、產(chǎn)業(yè)升級(jí)不斷深化，A股對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的映射與引領(lǐng)作用將進(jìn)一步凸顯，這將是本輪行情得以延續(xù)的關(guān)鍵。

三是資本市場(chǎng)改革深化，資源配置功能加速顯現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)主席吳清在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表的署名文章《提高資本市場(chǎng)制度的包容性適應(yīng)性》點(diǎn)明了下一步改革方向，要“更大力度支持科技創(chuàng)新”“更好滿足投資者多元化財(cái)富管理需求”“更加精準(zhǔn)高效加強(qiáng)監(jiān)管和防控風(fēng)險(xiǎn)”。事實(shí)上，“新國(guó)九條”發(fā)布以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)已基本完成了制度框架的重構(gòu)。2026年及未來(lái)五年，改革重心將轉(zhuǎn)向制度落實(shí)與效能釋放，推動(dòng)資本市場(chǎng)從體系構(gòu)建邁向功能全面升級(jí)。具體體現(xiàn)在：投資功能更加完善。退市制度常態(tài)化執(zhí)行，并購(gòu)重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，存量上市公司將越發(fā)優(yōu)質(zhì)；分紅回購(gòu)力度持續(xù)加大，公募基金改革穩(wěn)步推進(jìn)，投資者回報(bào)穩(wěn)步提高。融資渠道更加通暢。科創(chuàng)板“科創(chuàng)成長(zhǎng)層”穩(wěn)步發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板改革提上日程，資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性和吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。市場(chǎng)運(yùn)行更趨穩(wěn)健。穩(wěn)市機(jī)制逐步優(yōu)化，長(zhǎng)期資金持續(xù)入市，市場(chǎng)波動(dòng)幅度趨于收斂。生態(tài)環(huán)境更加健康。《關(guān)于加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的若干意見(jiàn)》出臺(tái)，中小投資者保護(hù)制度進(jìn)一步強(qiáng)化，違法違規(guī)打擊力度不斷提升，市場(chǎng)透明度和公信力穩(wěn)步提升。

四是資金活水持續(xù)流入，為市場(chǎng)上漲提供支撐。其一，以保險(xiǎn)資金為代表的中長(zhǎng)期資金有望持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)。截至2025年三季度末，保險(xiǎn)資金直接投資于股票的資產(chǎn)規(guī)模為3.6萬(wàn)億元，占其資金運(yùn)用余額的9.7%，較2023年底的6.9%、2024年底的7.3%均有所提高。明年，在提高投資比例上限、降低風(fēng)險(xiǎn)因子等政策帶動(dòng)下，保險(xiǎn)資金加倉(cāng)A股仍是大勢(shì)所趨（根據(jù)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，國(guó)有保險(xiǎn)公司每年新增保費(fèi)的30%需用于投資A股）。其二，居民資產(chǎn)有序向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，“存款搬家”方興未艾。2025年10月居民新增存款減少1.34萬(wàn)億元，非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款增加1.85萬(wàn)億元，顯著高于過(guò)去五年同期的平均水平（0.66萬(wàn)億元）。今年，居民存款主要以ETF、私募、兩融等渠道流入A股，如高凈值人群通過(guò)私募入市，私募基金股票倉(cāng)位明顯抬升。截至2025年10月底，華潤(rùn)信托陽(yáng)光私募股票多頭指數(shù)（CREFI指數(shù)）成份基金的平均股票倉(cāng)位為63.9%，較2024年12月底的55.8%大幅提升。明年，在利率走低、樓市預(yù)期收益下滑的大背景下，居民財(cái)富仍將大幅流入股市。其三，美元資產(chǎn)持續(xù)走弱，人民幣升值預(yù)期抬升，外資或?qū)⒓铀倭魅階股。根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，美國(guó)投資中國(guó)大陸的股票型ETF共28只，包括KraneShares CSI中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)ETF、iShares MSCI中國(guó)ETF等；截至2025年11月底，上述28只ETF基金的資產(chǎn)規(guī)模總和同比上漲33.3%至240.7億美元。

五是海外短期擾動(dòng)正逐步減退，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升。一方面，全球流動(dòng)性擔(dān)憂消退。美聯(lián)儲(chǔ)12月如期降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至3.5-3.75%。2026年，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱風(fēng)險(xiǎn)較高，而通脹相對(duì)可控，貨幣政策或繼續(xù)向“穩(wěn)就業(yè)、促增長(zhǎng)”傾斜。因此我們預(yù)計(jì)，明年美聯(lián)儲(chǔ)仍有2次降息，較有可能在上半年兌現(xiàn)，最終令聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（下限）降至3%左右。另一方面，對(duì)AI資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂逐漸形成共識(shí)并趨于理性。當(dāng)前全球AI產(chǎn)業(yè)仍處于高投入、高成長(zhǎng)階段，主要巨頭的資本開(kāi)支是建立在穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和業(yè)績(jī)支撐上的，斷言泡沫為時(shí)尚早。簡(jiǎn)言之，明年上半年，外部環(huán)境有望對(duì)A股更加友好。

綜上，本輪A股牛市仍將持續(xù)，階段調(diào)整亦屬正常，是為下一輪上漲蓄力，預(yù)計(jì)明年一季度A股有望重回上行通道。

哪些行業(yè)機(jī)遇可以重點(diǎn)把握？

科技成長(zhǎng)：AI、儲(chǔ)能、航空航天

1、AI仍將是2026年首選投資主線

AI作為新一代通用目的技術(shù)，不同于僅適用于特定領(lǐng)域的專用技術(shù)（如汽車制造技術(shù)、鋼鐵生產(chǎn)技術(shù)等），它不僅能滲透到千行百業(yè)，融入到生產(chǎn)生活各個(gè)場(chǎng)景，還能廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)管理過(guò)程中的流程優(yōu)化，是實(shí)現(xiàn)科技跨越發(fā)展與生產(chǎn)力整體躍升的核心驅(qū)動(dòng)力。因此，投資AI，不僅是布局一項(xiàng)技術(shù)，更是重倉(cāng)一個(gè)時(shí)代，長(zhǎng)期看好AI帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)空間和潛在投資價(jià)值。明年，建議重點(diǎn)關(guān)注光模塊、液冷、存儲(chǔ)等AI算力相關(guān)板塊，以及具有成長(zhǎng)性的AI應(yīng)用板塊。

一是AI算力基礎(chǔ)硬件的增長(zhǎng)邏輯仍具備較強(qiáng)的確定性。一方面，全球AI龍頭廠商持續(xù)加大資本開(kāi)支，為光模塊、液冷、PCB等硬件配套帶來(lái)了持續(xù)的訂單保障。根據(jù)集邦咨詢TrendForce預(yù)測(cè)，2026年阿里巴巴、亞馬遜等全球八大云服務(wù)提供商的資本支出同比增長(zhǎng)40%至6000億美元，其中超50%投向AI算力基礎(chǔ)設(shè)施。另一方面，在“自主可控”戰(zhàn)略導(dǎo)向下，國(guó)產(chǎn)算力鏈面臨明確的替代機(jī)遇。由于國(guó)產(chǎn)芯片存在算力短板，因此越來(lái)越多國(guó)內(nèi)廠商開(kāi)始采用“超節(jié)點(diǎn)”模式，以集群化解決方案來(lái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)效率的突破。這無(wú)疑擴(kuò)大了對(duì)存儲(chǔ)、光模塊、PCB等基礎(chǔ)硬件與零部件的需求，使相關(guān)A股公司直接受益。

二是AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或加速向下游傳導(dǎo)，軟件應(yīng)用與硬件終端等落地環(huán)節(jié)有望展現(xiàn)出更多投資價(jià)值。AI的價(jià)值在于滲透率，2025年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見(jiàn)》，明確提出“到2027年，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%”，這將帶動(dòng)AI應(yīng)用的快速發(fā)展。軟件應(yīng)用方面，AI已經(jīng)在廣告營(yíng)銷、內(nèi)容生成、代碼編寫等領(lǐng)域探索出成熟的商業(yè)模式，產(chǎn)生了實(shí)際的商業(yè)價(jià)值。明年，辦公、教育、語(yǔ)音、社交等領(lǐng)域的軟件企業(yè)，有望在AI賦能下，加速兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。硬件終端方面，豆包AI手機(jī)、阿里夸克AI眼鏡、華為AI玩具等產(chǎn)品的熱銷，表明消費(fèi)者對(duì)AI終端的需求旺盛。明年，專注AI終端的消費(fèi)電子、具身智能、智能汽車企業(yè)有望迎來(lái)新一輪發(fā)展。

2、儲(chǔ)能板塊成長(zhǎng)邏輯堅(jiān)實(shí)，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值

一是需求端持續(xù)擴(kuò)容。一方面，儲(chǔ)能可以看成是AI電力的分支，全球AI浪潮帶動(dòng)的數(shù)據(jù)中心（AIDC）建設(shè)催生巨量的儲(chǔ)能增量需求。高工產(chǎn)研（GGII）預(yù)計(jì)，2025年至2030年全球AI數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能電池的出貨量將從約15GWh躍升至300GWh以上，增長(zhǎng)近20倍。另一方面，新興國(guó)家工業(yè)化、歐美國(guó)家再工業(yè)化都需要大力發(fā)展儲(chǔ)能來(lái)降低用電成本。

二是供給端格局優(yōu)化，盈利環(huán)境顯著改善。儲(chǔ)能行業(yè)經(jīng)歷前期出清后，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能在需求快速放量下呈現(xiàn)緊張態(tài)勢(shì)，頭部企業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位，上游關(guān)鍵材料價(jià)格從低點(diǎn)企穩(wěn)回升，推動(dòng)行業(yè)整體盈利水平提升。以頭部企業(yè)寧德時(shí)代為例，2025年6月其電池系統(tǒng)產(chǎn)能利用率達(dá)89.9%，較2023年6月60.5%的低點(diǎn)大幅提高。

三是競(jìng)爭(zhēng)格局上，中國(guó)企業(yè)領(lǐng)跑全球，直接受益行業(yè)景氣周期。咨詢機(jī)構(gòu)InfoLink數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度全球儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量前十企業(yè)中，中國(guó)企業(yè)占據(jù)八席，市場(chǎng)份額持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

3、商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，在政策、需求與技術(shù)三大驅(qū)動(dòng)力作用下，投資價(jià)值凸顯

一是政策紅利密集釋放，為商業(yè)航天發(fā)展提供了有力的支持。《“十五五”規(guī)劃建議》首次將建設(shè)“航天強(qiáng)國(guó)”納入重點(diǎn)任務(wù)。隨后，國(guó)家航天局印發(fā)《國(guó)家航天局推進(jìn)商業(yè)航天高質(zhì)量安全發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2025-2027年）》，將商業(yè)航天納入國(guó)家航天發(fā)展總體布局；并設(shè)立商業(yè)航天司，進(jìn)行專職監(jiān)管。在國(guó)家戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，商業(yè)航天正步入系統(tǒng)化、規(guī)范化發(fā)展的新階段，未來(lái)審批流程、標(biāo)準(zhǔn)體系有望持續(xù)完善，政策與資金支持力度也將進(jìn)一步加大，全產(chǎn)業(yè)鏈有望從中獲益。

二是市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，為商業(yè)航天發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。商業(yè)航天的價(jià)值，在于推動(dòng)航天技術(shù)從尖端領(lǐng)域下沉至民用服務(wù)領(lǐng)域，最終惠及大眾。當(dāng)前，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、遙感與導(dǎo)航等應(yīng)用正加速落地，太空旅游、太空制造等新興業(yè)態(tài)也逐步興起，構(gòu)成了強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求。以衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為例，它不僅能有效解決偏遠(yuǎn)地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋問(wèn)題，更被納入國(guó)家新基建體系，其中低軌衛(wèi)星星座建設(shè)已成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。隨著我國(guó)三大萬(wàn)顆級(jí)低軌星座計(jì)劃進(jìn)入批量化發(fā)射階段（GW星座、G60星座和鴻鵠-3星座），預(yù)計(jì)到2027年底前將累計(jì)發(fā)射部署約2900顆衛(wèi)星，這有望持續(xù)帶動(dòng)衛(wèi)星制造、火箭發(fā)射等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的需求放量。

三是技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)突破，為商業(yè)航天發(fā)展注入核心動(dòng)力。今年以來(lái)，頭部企業(yè)在火箭回收、衛(wèi)星制造等領(lǐng)域已取得關(guān)鍵進(jìn)展。2025年12月，朱雀三號(hào)運(yùn)載火箭成功將有效載荷送入預(yù)定軌道，為火箭回收技術(shù)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。下一步，需關(guān)注長(zhǎng)征十二號(hào)甲（CZ-12A）等火箭的發(fā)射驗(yàn)證，一旦火箭回收技術(shù)落地，將有望大幅降低發(fā)射成本，推動(dòng)商業(yè)航天盈利模式進(jìn)一步成熟，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)釋放可期。

2026年，可重點(diǎn)關(guān)注上游火箭發(fā)動(dòng)機(jī)、航空材料，及中游衛(wèi)星制造、火箭制造、發(fā)射服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域。

有色金屬：銅、鋁、稀土等

A股有色金屬板塊上市公司的盈利表現(xiàn)與有色金屬價(jià)格呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，其業(yè)績(jī)彈性直接受益于有色周期的上行。今年以來(lái)，在AI科技浪潮、去美元化浪潮、民族資源主義浪潮下，有色金屬迎來(lái)了一輪超級(jí)周期，銅、鋁等工業(yè)金屬以及金、銀等貴金屬價(jià)格均實(shí)現(xiàn)顯著上漲。截至2025年12月16日，申萬(wàn)有色金屬板塊漲73.7%，漲幅居各行業(yè)之首。展望明年，我們認(rèn)為有色金屬行情仍將延續(xù)，預(yù)期上漲彈性依次為：工業(yè)金屬＞小金屬（能源金屬）＞貴金屬。

1、工業(yè)金屬：重點(diǎn)關(guān)注銅、鋁、錫，存在明顯供需缺口，價(jià)格上行空間較大

銅：一是需求持續(xù)放量。AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源轉(zhuǎn)型等對(duì)銅的潛在需求較大，如新能源汽車的用銅量是傳統(tǒng)燃油車的4至6倍。同時(shí)，歐美普遍存在“電網(wǎng)老化”的問(wèn)題，需要大量銅來(lái)進(jìn)行電網(wǎng)升級(jí)。二是供給缺乏彈性。近年來(lái)，銅的新增產(chǎn)能投放緩慢，主要礦山品位持續(xù)下滑，開(kāi)發(fā)周期拉長(zhǎng)導(dǎo)致產(chǎn)量增長(zhǎng)有限。同時(shí)，全球礦山事故頻發(fā)，多座大型銅礦停產(chǎn)、減產(chǎn)，進(jìn)一步?jīng)_擊供給。如2025年9月，印度尼西亞Grasberg銅礦（全球第二大銅礦）因流石泥災(zāi)害導(dǎo)致減產(chǎn)，其產(chǎn)能直至2027年才能恢復(fù)。三是民族資源主義盛行，加劇供需矛盾。如智利提高了礦業(yè)特許權(quán)使用費(fèi)，并加強(qiáng)了對(duì)水資源使用的限制；墨西哥出臺(tái)了新礦業(yè)法，可能導(dǎo)致外資投資意愿減弱等等。根據(jù)國(guó)際銅研究小組（ICSG）數(shù)據(jù)，2026年全球精煉銅將短缺15萬(wàn)噸；供需缺口將進(jìn)一步抬升銅價(jià)中樞。

鋁、錫：均存在不同程度的供需缺口，價(jià)格上漲邏輯與銅相似。鋁的增量需求主要來(lái)自汽車、光伏等行業(yè)，錫則來(lái)自汽車、智能設(shè)備、消費(fèi)電子等，近年來(lái)相關(guān)領(lǐng)域快速發(fā)展帶動(dòng)鋁和錫的需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。如電動(dòng)車輕量化發(fā)展需要大量鋁材，消費(fèi)電子產(chǎn)品需要消耗大量錫基焊料。但鋁和錫都存在明顯的供給瓶頸。鋁的供應(yīng)問(wèn)題主要在國(guó)內(nèi)，中國(guó)是全球最大的鋁生產(chǎn)國(guó)，在產(chǎn)能天花板硬約束下，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增量變動(dòng)極為有限。據(jù)上海有色網(wǎng)（SMM）數(shù)據(jù)，截至2025年11月底，國(guó)內(nèi)電解鋁建成年產(chǎn)能約4612萬(wàn)噸，運(yùn)行年產(chǎn)能約4423萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率已高達(dá)95.9%。而錫的供應(yīng)問(wèn)題主要源自印尼、緬甸等收緊錫礦開(kāi)采政策。

2、小金屬（能源金屬）：重點(diǎn)關(guān)注稀土、鋰

稀土的價(jià)值正隨全球安全格局變化與供應(yīng)鏈自主化趨勢(shì)而進(jìn)一步凸顯；而碳酸鋰則受益于“反內(nèi)卷”政策預(yù)期，以及儲(chǔ)能行業(yè)快速發(fā)展帶來(lái)的增量需求，預(yù)計(jì)供需將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，價(jià)格有望進(jìn)一步修復(fù)。

3、貴金屬：需提高對(duì)波動(dòng)的預(yù)期，降低對(duì)收益的預(yù)期

今年以來(lái)，金、銀領(lǐng)漲有色金屬，特別是下半年以來(lái)，白銀漲勢(shì)迅猛。年初至12月15日，倫敦銀現(xiàn)漲121.7%，滬銀漲94.3%。回顧本輪白銀上漲，工業(yè)需求是基礎(chǔ)支撐，投機(jī)需求才是決定上漲幅度的關(guān)鍵，而這源自于黃金牛市行情產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。展望后市，白銀很難脫離黃金走出獨(dú)立行情，“銀隨金動(dòng)”的歷史規(guī)律下，貴金屬行情能否延續(xù)，關(guān)鍵在金。一旦金價(jià)上漲停滯，白銀將進(jìn)入“加速趕頂”階段。

進(jìn)一步，我們認(rèn)為明年支持金價(jià)的因素仍在，但大概率漲勢(shì)放緩，波動(dòng)加大。

一是從驅(qū)動(dòng)因素看，盡管央行購(gòu)金仍是黃金長(zhǎng)期價(jià)值的重要支撐，但其購(gòu)金節(jié)奏已隨金價(jià)攀升而放緩，這或?qū)?duì)金價(jià)后續(xù)上漲的幅度與持續(xù)性帶來(lái)一定制約。本輪黃金牛市自2022年末啟動(dòng)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)尚處于加息周期，說(shuō)明傳統(tǒng)定價(jià)因素——美國(guó)實(shí)際利率，并不是本輪黃金上漲的核心驅(qū)動(dòng)，真正的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于央行購(gòu)金行為，本質(zhì)是黃金的貨幣屬性在發(fā)力，背后是美元信用松動(dòng)下各國(guó)央行追求外匯儲(chǔ)備多元化。因此，判斷黃金后續(xù)走勢(shì)的關(guān)鍵，并非美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度，而在于全球央行購(gòu)金的力度與持續(xù)性。

隨著金價(jià)不斷攀升，各國(guó)央行對(duì)價(jià)格的敏感度也有所上升，購(gòu)金節(jié)奏明顯放緩。例如，今年以來(lái)，我國(guó)央行的購(gòu)金數(shù)量已逐步減少；俄羅斯央行已于今年11月20日證實(shí)，為彌補(bǔ)預(yù)算缺口開(kāi)始出售實(shí)物黃金儲(chǔ)備。

二是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，黃金價(jià)格漲勢(shì)最迅猛的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。黃金過(guò)去10年、20年、30年的平均年化收益率分別為8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之間。而2023年、2024年、2025年的收益率分別為13.16% 、27.23%和59.95% 。往后看，均值回歸的概率遠(yuǎn)大于“漲幅再突破”的概率。

來(lái)源 | 粵開(kāi)志恒宏觀

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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