高盛-房地產(chǎn)宏觀：中央經(jīng)濟工作會議摘要與分析

中央經(jīng)濟工作會議（ CEWC ） 回顧了2025年的經(jīng)濟工作，并為2026年的宏觀政策立場制定了方向，我們將要點總結(jié)如下：

在宏觀政策方面，強調(diào)了若干增長挑戰(zhàn)，包括不斷變化的外部環(huán)境、國內(nèi)供強需弱的不平衡。在政策立場上，重申需要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策（與去年相同），加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，并提升宏觀政策的協(xié)調(diào)性和有效性。

分析：首先，此次CEWC強調(diào)了外部環(huán)境和國內(nèi)供強虛弱的兩個挑戰(zhàn)。從外部看，隨著關(guān)稅戰(zhàn)暫時告一段落和美國新發(fā)布的國家安全戰(zhàn)略（與中國的關(guān)系由對手轉(zhuǎn)為有限度的合作），2026年外部環(huán)境的變數(shù)可能更多的來自于日本。但日本的影響力無法與美國相提并論，且高市的目的很明確為博得國內(nèi)支持而并非尋求對抗，所以2026年總體上的外部環(huán)境相比前兩年肯定會有顯著的邊際改善。

從國內(nèi)看，目前經(jīng)濟中的梗阻點正如會議通稿所言是供強需弱，這一點不但體現(xiàn)在商品消費上，更體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上，新房的供應(yīng)量可以主動控制，但二手房的供應(yīng)量就比較難減下來了。雖然目前高線城市的新房可以憑借其更核心的地段、更好的品質(zhì)、更高的得房率等優(yōu)勢賣的動，但如果和二手房的價差拉的太大的話，還是會對新房造成較大的向下牽引力，目前來說穩(wěn)住二手房拋壓的辦法主要就是降存量房貸和提高收入兩種，這兩種方法都是通過減少還貸壓力來減少二手房市場的被動拋壓。

在宏觀政策立場上，雖然重申了更加積極有為的宏觀政策，但與去年12月會議表述的加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)和全方位擴大國內(nèi)需求相比，明年的寬松立場可能更加趨于審慎。

在財政政策方面，提出保持適當?shù)呢斦嘧帧⒄畟鶆?wù)余額和開支規(guī)模，優(yōu)化政府支出結(jié)構(gòu)，并更加關(guān)注解決地方政府財政挑戰(zhàn)，同時強化財政紀律。強調(diào)了完善兩新兩重政策的落實，兩新指消費品以舊換新和設(shè)備更新升級計劃，兩重指重大專項和重大區(qū)域戰(zhàn)略項目政策，適度增加中央預(yù)算安排投資，持續(xù)發(fā)揮政策性銀行新增融資工具的作用以促進投資。與此同時，將繼續(xù)努力解決地方政府債務(wù)問題，并嚴控新的隱性債務(wù)。

分析：總體財政政策的基調(diào)還是比較克制的，強調(diào)了適當?shù)呢斦С龊蛷娀斦o律，所以2026年的財政應(yīng)該還將延續(xù)今年的趨勢，注重為經(jīng)濟托底而非大規(guī)模的刺激。

另外是特別提到了更加關(guān)注地方財政挑戰(zhàn)，努力解決地方債務(wù)并嚴控生成新的隱性債務(wù)。這說明2026年地方政府基本的財政支出力度是有保證的，但不會出現(xiàn)大規(guī)模增加債務(wù)的情況，總體上將保持平穩(wěn)。所以總體上看財政方面對房地產(chǎn)市場的影響將比較平緩。

在貨幣政策方面，強調(diào)了促進經(jīng)濟增長穩(wěn)定和價格合理回歸（上升）的目標，提出靈活有效地使用存款準備金率下調(diào)、政策利率下調(diào)及其他政策工具以保持充足的流動性，并引導(dǎo)金融機構(gòu)加強對國內(nèi)需求、技術(shù)/創(chuàng)新以及中小企業(yè)（SME）的支持。在外匯方面，高層堅持長期立場，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩(wěn)定。

分析：貨幣政策方面錨定了經(jīng)濟增長和物價上升兩個目標，其中我們比較關(guān)心的物價合理回升這個目標，因為這和我們體感和投資的關(guān)聯(lián)度最大。價格合理回升意味著再通脹正式開始，經(jīng)濟回到正軌，各種資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)市場和股市）將開啟新的一輪上漲。

其實去年開始物價上漲已經(jīng)被納入央行的目標之一，但限于美聯(lián)儲降息節(jié)奏和銀行凈息差壓力，所以降息推進的比較緩慢，可以看看2026年會不會打開新的貨幣空間。

在房地產(chǎn)和消費方面，與12月最高層會議相比，當時并未直接提及消費和房地產(chǎn)領(lǐng)域，而在此次中央經(jīng)濟工作會議紀要中，明確提出了一些支持這些領(lǐng)域的表述。

在消費方面，高層重申了保持國內(nèi)需求為主要（增長）驅(qū)動力，同時強調(diào)需要促進消費、提高居民收入、增加高質(zhì)量商品和服務(wù)的供給、改善兩提升的落實，并取消不合理的消費限制，以增強服務(wù)消費潛力。

在房地產(chǎn)方面，提出加大力度穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，包括控制和改善新增供應(yīng)、去化住房庫存、鼓勵地方購買住房庫存用于保障性住房建設(shè)，并根據(jù)當?shù)厍闆r有序推進品質(zhì)住房建設(shè)。

分析：與前不久的最高層會議相比，此次CEWC明確提出了支持消費和房地產(chǎn)，而促消費仍然是列在第一位的一號任務(wù)。會議重申了內(nèi)需是經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，因為科技再發(fā)達生產(chǎn)出來的東西也要消費掉才能使經(jīng)濟循環(huán)順暢，而目前外需增速雖然還可以，但終歸不受自己的控制，長期來看內(nèi)需才是真正控制在自己手上的經(jīng)濟發(fā)動機。那么2026年促內(nèi)需主要還是靠補貼（延續(xù)和擴容以舊換新消費補貼）和增收兩個方法，另外教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)消費是新的增長點。

穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的方法包括控制新房供應(yīng)量、去化商品房庫存、商品房回購等。這些都是延續(xù)去年的刺激措施，今年應(yīng)該會加大執(zhí)行力度，特別是商品房回購時地方和開發(fā)商之間的價格問題在2026年應(yīng)該會有一個解決方案出來。

穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)先級排位雖然相比去年有所下降（第五降至第八），但仍然明確了要大力度穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，這說明房地產(chǎn)市場的托底強度將有所增強，但目標限于穩(wěn)定而非上漲，這對于手里捏著票等機會買房的人來說是比較友好的，市場波動平緩意味著買點判斷容錯率的提高。

我們預(yù)計2026年實際GDP增長目標維持在5%左右，CPI通脹目標（在實際中普遍被視為上限）維持在2%左右，以及官方預(yù)算內(nèi)財政赤字目標維持在GDP的4.0%，與2025年保持不變（圖表2）。

圖表 2：高盛對2026年經(jīng)濟目標和財政預(yù)算的預(yù)測摘要

分析：以上是高盛預(yù)測的2026年主要經(jīng)濟目標，包括5%的GDP增速、2%的CPI增速、4%的赤字率。在這些經(jīng)濟目標里我比較關(guān)心的是CPI目標，CPI的拐點確認才是中國資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股市等大類資產(chǎn)）真正迎來覆蓋面較廣的行情的關(guān)鍵條件。