主線科技沖IPO大客戶綁定 7 成收入L4卡車(chē)賽道能否撐起估值？

文|小方

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

在自動(dòng)駕駛卡車(chē)這門(mén)生意里，技術(shù)只是起點(diǎn)，真正難點(diǎn)往往在誰(shuí)付費(fèi)、怎么付費(fèi)、能不能反復(fù)付費(fèi)。主線科技將這些產(chǎn)品部署在三大核心商業(yè)場(chǎng)景，物流樞紐Trunk Port、公路物流Trunk Pilot及城市交通Trunk City。

然而，產(chǎn)品分工明確并不等于把生意講順。透過(guò)其招股書(shū)，一個(gè)問(wèn)題浮上臺(tái)面，同樣是自動(dòng)駕駛卡車(chē)解決方案，其收入占比在不同產(chǎn)品之間緣何大幅擺動(dòng)？

01

收入靠誰(shuí)買(mǎi)單，核心業(yè)務(wù)如何形成完整商業(yè)鏈條

主線科技招股書(shū)顯示，其以自研自動(dòng)駕駛系統(tǒng)為核心，打造了“車(chē)—端—云”一體化產(chǎn)品體系。核心產(chǎn)品包括智能卡車(chē)AiTruck、智能終端AiBox與智能云服務(wù)AiCloud，具備跨場(chǎng)景技術(shù)復(fù)用能力。截至最后實(shí)際可行日期，其累計(jì)交付830輛AiTruck與349套AiBox，并獲得超800輛與900套的意向訂單。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入計(jì)，其是封閉道路場(chǎng)景下中國(guó)規(guī)模最大的L4級(jí)自動(dòng)駕駛卡車(chē)及解決方案提供商。

不過(guò)，主線科技招股書(shū)披露的各期收入占比變化顯示，Trunk Port曾在部分期間占據(jù)超過(guò)七成的收入份額，但到了2025年上半年，其占比驟降至16.1%；與此同時(shí)，Trunk Pilot從2022年的41.4%迅速上升至2025年上半年的83.5%，成為壓倒性主力。Trunk City的收入曾在2023年和2024年分別占到20.0%與11.7%，但在此后尚未產(chǎn)生任何收入。

圖片來(lái)源：主線科技（北京）股份有限公司招股書(shū)

對(duì)一家To B公司來(lái)說(shuō)，這種收入結(jié)構(gòu)或會(huì)直接影響其未來(lái)發(fā)展。若以解決方案交付為主，或易受限于客戶下單周期與驗(yàn)收效率等變量。相比之下，服務(wù)收入占比提升，一定程度上才意味著公司真正與客戶建立了使用后續(xù)維護(hù)、升級(jí)服務(wù)的黏性關(guān)系。

主線科技招股書(shū)披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年6月30日止六個(gè)月，其來(lái)自五大客戶的收入分別占該等期間總收入的79.4%、64.6%、67.9%及73.7%。這樣的結(jié)構(gòu)意味著，其每期收入中，超過(guò)六成依賴(lài)于少數(shù)幾家客戶的項(xiàng)目。

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此外，其在招股書(shū)中披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年6月30日止六個(gè)月，其分別履行了24個(gè)項(xiàng)目、28個(gè)項(xiàng)目、48個(gè)項(xiàng)目及28個(gè)項(xiàng)目。

不過(guò)，主線科技的未來(lái)仍有幾個(gè)問(wèn)題值得持續(xù)追蹤，Trunk City業(yè)務(wù)是否會(huì)重新啟動(dòng)？服務(wù)收入能否逐步提升？客戶結(jié)構(gòu)是否能夠逐步減少對(duì)大客戶的依賴(lài)，以降低單一客戶波動(dòng)對(duì)收入的沖擊？這些問(wèn)題的答案，或?qū)⒅苯佑绊懼骶€科技長(zhǎng)期收入的穩(wěn)定性。換言之，收入靠誰(shuí)買(mǎi)單直接關(guān)系到其核心業(yè)務(wù)能否形成完整、鞏固且良性循環(huán)的商業(yè)鏈條。

02

毛利率跳升水平突出，如何形成規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)

如果只看綜合毛利率，主線科技的進(jìn)展相當(dāng)顯眼。其招股書(shū)披露，2022年至2025年上半年，主線科技整體毛利率從3.7%提升至30.3%，銷(xiāo)售成本占收入比例則同步從96.3%下降至69.7%。在自動(dòng)駕駛卡車(chē)這一投入重、交付復(fù)雜的賽道中，這樣的表現(xiàn)，的確足以成為支撐估值的重要依據(jù)。

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但問(wèn)題在于，毛利率的提升本身并不是終點(diǎn)，個(gè)中關(guān)鍵在于，其毛利率是能可持續(xù)上升或保持在相對(duì)高位，而不是靠某一階段的項(xiàng)目拉動(dòng)。

從其招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，其整體毛利率在具體產(chǎn)品的表現(xiàn)上差異較為明顯。其中，Trunk Port在截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年6月30日止六個(gè)月的毛利率，分別為10.6%、31.7%、25.9%、5.8%、84.6%。

其中，2025年上半年84.6%的水平尤為突出。

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從行業(yè)角度看，毛利率往往取決于三點(diǎn)，一是項(xiàng)目是否包含大量一次性集成工作，二是客戶是否承擔(dān)部分設(shè)備或基礎(chǔ)設(shè)施成本，三是項(xiàng)目是否處在成熟復(fù)制階段。如果某一階段集中拿到的是少數(shù)高附加值項(xiàng)目，毛利率自然會(huì)顯著提高。

相比之下，Trunk Pilot的毛利率路徑更接近爬坡過(guò)程。其毛利率從2022年的-6.1%，逐步改善至2025年上半年的20.6%。這一變化至少說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題，一是干線運(yùn)輸場(chǎng)景在早期確實(shí)存在成本高、效率低等特征；二是隨著項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積累、算法穩(wěn)定度提升、運(yùn)維流程逐步固化等可能原因，使其單位項(xiàng)目的成本控制開(kāi)始顯現(xiàn)效果。

但即便如此，20.6%的毛利率依然建立在項(xiàng)目順利交付的前提之上。干線運(yùn)輸不同于封閉場(chǎng)景，對(duì)車(chē)輛運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)、環(huán)境變化、調(diào)度復(fù)雜度的要求更高，一旦項(xiàng)目規(guī)模擴(kuò)大或客戶要求提升，相關(guān)運(yùn)維、人力和系統(tǒng)成本是否會(huì)同步上升，仍存在不確定性。

值得關(guān)注的是，毛利率的提升并未同步反映為盈利能力的改善。即使在毛利率達(dá)到30.3%的2025年上半年，其依然錄得較大規(guī)模虧損。

封閉道路場(chǎng)景，雖然是自動(dòng)駕駛?cè)菀讓?shí)現(xiàn)規(guī)?；涞氐钠瘘c(diǎn)，但其市場(chǎng)容量天然有限。主線科技在該場(chǎng)景中取得31.8%的市場(chǎng)份額，說(shuō)明其在特定細(xì)分領(lǐng)域具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。但這并不等同于在更復(fù)雜場(chǎng)景中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著業(yè)務(wù)逐步向干線乃至城市延展，技術(shù)要求、客戶結(jié)構(gòu)、成本構(gòu)成都將發(fā)生變化，原有毛利結(jié)構(gòu)是否能夠直接遷移，也是一大考驗(yàn)。

因此，毛利率的上行固然值得肯定，但它更像是商業(yè)化過(guò)程中的一個(gè)中間站，而非終點(diǎn)。在項(xiàng)目數(shù)量繼續(xù)增長(zhǎng)、場(chǎng)景復(fù)雜度提升的情況下，毛利率是否還能保持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，而不是大幅擺動(dòng)，尚需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

03

主要費(fèi)用比重偏高，現(xiàn)金流何時(shí)形成正向循環(huán)

如果說(shuō)收入結(jié)構(gòu)與毛利率變化，反映出的是主線科技表層的商業(yè)表現(xiàn)，那么費(fèi)用率的長(zhǎng)期走向，則揭示其深層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)主線科技而言，毛利率的提升并未帶來(lái)盈利轉(zhuǎn)正，其原因或一定程度上在于費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期壓頂、現(xiàn)金流尚未形成正向循環(huán)。

先看研發(fā)支出，主線科技強(qiáng)調(diào)全棧自研，但這也使其研發(fā)投入居高不下。招股書(shū)顯示，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年6月30日止六個(gè)月，其研發(fā)開(kāi)支分別為人民幣147.3百萬(wàn)元、人民幣119.4百萬(wàn)元人民幣、115.2百萬(wàn)元、人民幣28.2百萬(wàn)元及人民幣60.3百萬(wàn)元，占相應(yīng)期間收入的131.1%、89.0%、45.3%、525.7%及60.9%。這種結(jié)構(gòu)在重技術(shù)導(dǎo)向的To B企業(yè)中并不罕見(jiàn)，但也意味著主線科技短期內(nèi)或難以通過(guò)壓縮研發(fā)支出快速改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

值得注意的是，研發(fā)投入雖仍處于高位，但支出結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。其在招股書(shū)中披露，于2024年及截至2025年6月30日止六個(gè)月，分別聘請(qǐng)了四家及兩家獨(dú)立科技公司開(kāi)展外包研發(fā)。其于2024年及截至2025年6月30日止六個(gè)月，外包研發(fā)安排分別占研發(fā)開(kāi)支總額的35.5%及44.0%。

這種策略，可以看作主線科技在成本控制與核心聚焦之間進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整。但外包并不等于支出減少，其在追求精簡(jiǎn)開(kāi)支的同時(shí)，尚需對(duì)技術(shù)的持續(xù)投入。未來(lái)能否在研發(fā)效率、成果轉(zhuǎn)化與項(xiàng)目落地之間找到平衡，或?qū)⒅苯記Q定其財(cái)務(wù)表現(xiàn)的穩(wěn)定性。

圖片來(lái)源：主線科技（北京）股份有限公司招股書(shū)

研發(fā)之外，據(jù)其招股書(shū)，主線科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額在過(guò)去三年持續(xù)為負(fù)。

圖片來(lái)源：主線科技（北京）股份有限公司招股書(shū)

更直觀的指標(biāo)是凈負(fù)債。2022年至2025年上半年，公司凈負(fù)債逐步增長(zhǎng)，呈現(xiàn)連續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。

圖片來(lái)源：主線科技（北京）股份有限公司招股書(shū)

在這種結(jié)構(gòu)下，即使毛利率階段性提升，也不足以掩蓋整體費(fèi)用壓強(qiáng)所帶來(lái)的持續(xù)虧損。2025年上半年，其所得稅前虧損占收入比重為97.4%，在一定程度上表明毛利的增加尚未轉(zhuǎn)化為盈利的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。

對(duì)一家正在尋求上市的技術(shù)型企業(yè)而言，這種費(fèi)用結(jié)構(gòu)既代表著技術(shù)持續(xù)投入的戰(zhàn)略決心，也顯露出財(cái)務(wù)面上的一定短板。未來(lái)要想打破這種收入增、毛利漲，但虧損不減的循環(huán)，至少需要同時(shí)滿足三個(gè)條件，一是其服務(wù)類(lèi)收入提升，增強(qiáng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性；二是其管理與銷(xiāo)售費(fèi)用率下降，釋放經(jīng)營(yíng)彈性；三是其融資依賴(lài)減弱，凈負(fù)債逐步收斂。

而這三個(gè)條件任何一項(xiàng)滯后，都可能拖慢其從技術(shù)主導(dǎo)型公司邁向經(jīng)營(yíng)自驅(qū)型發(fā)展階段的進(jìn)程。對(duì)于當(dāng)前的主線科技來(lái)說(shuō)，能否自我“造血”是其商業(yè)故事延續(xù)的核心變量。這既是一個(gè)技術(shù)落地的前沿案例，更是一場(chǎng)關(guān)于商業(yè)模式能否跑通、經(jīng)營(yíng)何時(shí)能閉環(huán)的IPO現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。