國庫券:數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管如何成為美國的債務貨幣化引擎

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過《天才法案》對財政支配地位進行的法醫(yī)分析

美國財政部對美國貨幣架構(gòu)進行了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型,繞過美聯(lián)儲,征召私營部門成為政府債務的強制買家,并可能暫時解決了赤字融資的最終問題。這不需要憲法修正案、政治革命,甚至不需要重大的公開辯論。它需要 47 頁的金融監(jiān)管。

2025年7月18日,特朗普總統(tǒng)簽署了《指導和建立美國國家創(chuàng)新》。穩(wěn)定幣法案成為法律。該立法被宣傳為數(shù)字貨幣的消費者保護。實際上,它代表了自 1951 年財政部-聯(lián)邦協(xié)議以來和平時期最重大的主權(quán)債務市場重組,但反之亦然。如果該協(xié)議確立了央行獨立于財政權(quán)威的地位,那么《天才法案》通過將數(shù)字美元的監(jiān)管框架武器化,將貨幣條件置于財政部融資需求之下。

機構(gòu)優(yōu)雅。該法案規(guī)定,所有與美元掛鉤的支付穩(wěn)定幣—數(shù)字代幣必須在美國維持 100% 的儲備。國庫券或央行現(xiàn)金。它將監(jiān)管置于貨幣審計長辦公室（財政部的一個局）之下,而不是獨立的美聯(lián)儲。它禁止這些發(fā)行人將儲備金投資于公司債務、商業(yè)票據(jù)或除短期政府義務之外的任何資產(chǎn)。

結(jié)果:鑄造的每一枚數(shù)字美元都成為對美國主權(quán)債務的立法購買。

財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）公開預測,到 2030 年,該市場將從目前的 3090 億美元資本擴大到 2 萬億至 3.7 萬億美元。如果實現(xiàn)的話,穩(wěn)定幣行業(yè)將成為繼美聯(lián)儲本身之后美國政府債務的最大單一持有者—但與美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表不同的是,這種需求不是通過央行印鈔創(chuàng)造的。它是通過私人資本流動產(chǎn)生的,主要來自在當?shù)刎泿挪环€(wěn)定的情況下尋求美元敞口的新興市場。

這不是量化寬松。這是私有化的量化寬松—a體系,財政當局通過監(jiān)管機構(gòu)設計對自身債務的結(jié)構(gòu)性需求,獨立于央行的政策立場。其影響遠遠超出了技術(shù)債務管理的范圍。他們打擊后布雷頓森林貨幣秩序的基礎。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

強制需求的架構(gòu)

《天才法案》的關(guān)鍵創(chuàng)新不在于它允許什么,而在于它禁止什么。傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管允許金融機構(gòu)持有多元化的投資組合、管理期限轉(zhuǎn)型并通過貸款產(chǎn)生收益。該法案禁止穩(wěn)定幣發(fā)行人從事所有這些活動。

他們可能只持有三種資產(chǎn)類別:FDIC 保險銀行的美元存款、期限在 90 天以下的國庫券或由這些國庫券抵押的回購協(xié)議。他們被明確禁止對這些資產(chǎn)進行再抵押,—多次抵押相同的抵押品—,除了產(chǎn)生流動性以通過隔夜回購市場進行贖回的單一目的。

這種結(jié)構(gòu)將穩(wěn)定幣發(fā)行人轉(zhuǎn)變?yōu)楠M隘的銀行,其使命是:將私人儲蓄轉(zhuǎn)換為政府負債。Circle、Tether和任何未來獲得許可的發(fā)行人作為傳導機制發(fā)揮作用,將全球美元需求直接引入國庫券拍賣。監(jiān)管框架確保這些資本不會泄漏到更廣泛的私營經(jīng)濟中。

國際清算銀行的研究提供了這種影響的實證衡量。一份分析 2022-2024 年穩(wěn)定幣流量的工作文件發(fā)現(xiàn),市值增加 35 億美元會抑制短期國債收益率 2.5 至 5 個基點。至關(guān)重要的是,這種影響是不對稱的:流出使收益率提高了兩到三倍,而流入則降低了收益率。

Bessent部長的3萬億美元目標推斷出這種關(guān)系,表明在曲線的短端結(jié)構(gòu)性收益率抑制25至50個基點。對于負債 38 萬億美元的政府來說,借貸成本降低 30 個基點意味著每年節(jié)省約 1,140 億美元的利息,幾乎是國土安全部整個預算的兩倍。

這代表了財政和貨幣政策的根本脫鉤。（Federal Reserve）可能會將聯(lián)邦基金利率提高到5%,試圖收緊金融狀況,但如果財政部由于強制購買穩(wěn)定幣而能夠以4.5%自籌資金,美聯(lián)儲的傳導機制就會被切斷。央行制定政策利率;財政部自行設定借貸成本。

貝森特主義和債務上限動態(tài)

Bessent部長的公開聲明揭示了戰(zhàn)略演算。在《天才法案》通過后的證詞中,他表示,穩(wěn)定幣市場的擴張將使財政部至少在接下來的幾個季度避免增加息票拍賣的規(guī)模“ 這不是一次性的評論。政府承認,受監(jiān)管的穩(wěn)定幣增長直接替代了傳統(tǒng)的債券市場需求。

時機與財政要求一致。2025年綜合立法暫停了債務上限,并授權(quán)增加5萬億美元的借貸能力。在不提高收益率的情況下尋找本次發(fā)行的買家對財政部來說是一個生存挑戰(zhàn)。穩(wěn)定幣行業(yè)如果達到預計規(guī)模,將成為解決方案。

需求主要來自新興市場。東盟+3宏觀經(jīng)濟研究辦公室的分析指出,美元穩(wěn)定幣已成為東南亞、拉丁美洲和非洲部分地區(qū)跨境支付的主要媒介。這些地區(qū)面臨貨幣不穩(wěn)定和資本管制,將受監(jiān)管的美元代幣視為與國內(nèi)銀行系統(tǒng)相比的卓越價值存儲。

這會產(chǎn)生一種反常的動態(tài)。美國向發(fā)展中經(jīng)濟體出口通貨膨脹,其公民的反應是放棄當?shù)刎泿艙Q取數(shù)字美元。穩(wěn)定幣發(fā)行人將這種資本外逃并將其輸送回美國。財政部。因此,政府通過軟件協(xié)議而不是炮艦外交進行的 21 世紀全球南方金融帝國主義的貨幣崩潰來彌補赤字。

2025年3月通過行政命令建立的戰(zhàn)略比特幣儲備完成了架構(gòu)。通過持有約 198,000 個比特幣（價值 15-200 億美元）作為主權(quán)儲備,并明確 “從不出售” 授權(quán),財政部對沖自己的債務策略。如果數(shù)字美元涌入全球市場最終使貨幣貶值—a持續(xù)赤字支出的合理長期結(jié)果—比特幣頭寸以美元計價升值,抵消主權(quán)資產(chǎn)負債表的負債方。

機構(gòu)投降和摩根大通信號

這種轉(zhuǎn)變代表著真正的政權(quán)更迭的最明確證實不是來自華盛頓,而是來自華爾街。2025年10月15日 摩根大通—美國最大的銀行,歷史上對加密貨幣最敵對的主要金融機構(gòu)—宣布將開始接受比特幣和以太幣作為機構(gòu)貸款的抵押品。

十年來,首席執(zhí)行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）將比特幣視為“欺詐”和犯罪分子的工具。政策逆轉(zhuǎn)并不是改變主意。這是對改變的激勵結(jié)構(gòu)的認可。隨著《天才法案》規(guī)定穩(wěn)定幣持有國庫券,以及《公平銀行》禁止歧視數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務的行政命令,摩根大通得出的結(jié)論是,住宿提供的好處多于阻力。

新安排的機制將加密資產(chǎn)整合到影子銀行系統(tǒng)的抵押品鏈中。機構(gòu)客戶—對沖基金、家族辦公室、企業(yè)國庫—現(xiàn)在可以向摩根大通質(zhì)押數(shù)字資產(chǎn),并向其借入美元或國庫證券。這提高了金融體系中資本的速度,使休眠的加密貨幣持有量能夠產(chǎn)生流動性,流入政府債務市場。

摩根大通的適應標志著更廣泛的行業(yè)接受度。當最強大的商業(yè)銀行與財政部的數(shù)字資產(chǎn)戰(zhàn)略保持一致時,它證實了“智能貨幣”在新政權(quán)中已經(jīng)定價。該機構(gòu)將自己定位為加密經(jīng)濟的中央銀行,以比特幣儲備進行貸款,就像美聯(lián)儲傳統(tǒng)上以國債抵押品進行貸款一樣。

不對稱風險和美聯(lián)儲的將死

部（Treasury）的策略包含著致命的依賴性:它已經(jīng)將美國主權(quán)債務市場的穩(wěn)定與加密資產(chǎn)價格的波動聯(lián)系在一起。這帶來了美聯(lián)儲最終被迫吸收的尾部風險。

該機制在市場擴張過程中運行順利。隨著穩(wěn)定幣需求的增長,發(fā)行人購買國庫券,抑制收益率并緩解財政壓力。但 BIS 不對稱性分析揭示了相反的危險。如果加密貨幣市場崩潰觸發(fā)大規(guī)模贖回—用戶將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換回美元—發(fā)行人必須立即清算其國庫持股以滿足提款要求。

2-3倍的不對稱性,穩(wěn)定幣市值5000億美元的收縮可能會在幾天內(nèi)將短期收益率飆升75至150個基點。對于政府每季度到期債務超過數(shù)萬億的人來說,這代表著流動性危機。財政部將面臨接受災難性借貸成本或暫停拍賣之間的選擇—要么導致對主權(quán)信譽失去信心。

美聯(lián)儲將被迫作為最后手段的交易商進行干預,購買穩(wěn)定幣發(fā)行人傾銷的國庫券。這將私營部門的資產(chǎn)負債表危機轉(zhuǎn)化為央行貨幣化—正是財政部首先通過建立穩(wěn)定幣融資渠道來尋求避免的結(jié)果。

這是嵌入結(jié)構(gòu)中的將死。財政部在擴張期間享有廉價資金的好處,但美聯(lián)儲在收縮期間繼承了災難性風險。央行在戰(zhàn)略上處于從屬地位:它既不能阻止財政部造成這種依賴,也不能在系統(tǒng)崩潰時拒絕支持該系統(tǒng)。

美聯(lián)儲行長斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在 2025 年 11 月的一次演講中承認了這一動態(tài),并指出穩(wěn)定幣已成為 “的一種不可忽視的力量,能夠影響美聯(lián)儲無法控制的利率。他的分析小心翼翼地避免陳述明顯的含義:財政部已經(jīng)構(gòu)建了一個平行的貨幣傳導機制,無論美聯(lián)儲是否同意,該機制都會發(fā)揮作用。

地緣政治預測和數(shù)字布雷頓森林

國內(nèi)影響是深遠的,但國際層面可能更重要。《天才法案》不僅為美國赤字提供資金,還通過使美元可編程、便攜且優(yōu)于任何競爭交換媒介,鞏固了整個 21 世紀的美元霸權(quán)。

90%的現(xiàn)有穩(wěn)定幣與美元掛鉤。通過創(chuàng)建受監(jiān)管、財政部支持的數(shù)字美元基礎設施,美國為新的國際貨幣體系修建了鐵路。新興市場公民現(xiàn)在可以在不使用傳統(tǒng)代理銀行系統(tǒng)的情況下持有美元,該系統(tǒng)已通過制裁和排除大量人口的反洗錢控制逐步武器化。

這擴大了美元的可尋址市場。越南的農(nóng)民、尼日利亞的店主或阿根廷的軟件開發(fā)人員可以通過智能手機和互聯(lián)網(wǎng)連接將當?shù)刎泿艃稉Q為 USDC。與受通貨膨脹、資本管制或政治不穩(wěn)定困擾的國內(nèi)銀行系統(tǒng)相比,穩(wěn)定幣成為一種卓越的價值儲存手段。每一次采用都代表了最終流向美國的資本外逃。國債拍賣。

中國通過數(shù)字人民幣追求相互競爭的愿景,但架構(gòu)卻存在根本差異。e-CNY 是一種中央銀行數(shù)字貨幣—政府發(fā)行、監(jiān)視和控制。它提供效率,但要求服從國家監(jiān)控。美國模式將發(fā)行外包給私人實體（Circle、PayPal、潛在的摩根大通）,同時確保它們在結(jié)構(gòu)上依賴于國債。它提供了私營部門創(chuàng)新的幻覺,同時保證了主權(quán)利益。

這代表了數(shù)字布雷頓森林—a貨幣秩序,其中美元不是通過石油美元回收或石油貿(mào)易的軍事執(zhí)法,而是通過數(shù)字支付基礎設施的網(wǎng)絡效應保留儲備地位。USDC的商家越接受,就越有價值。它變得越有價值,對美債的需求就越大。該系統(tǒng)在崩潰之前是自我強化的。

結(jié)論:主權(quán)轉(zhuǎn)移的聲音

“Silent Coup” 框架不是 hyperbole—it 是精確的制度分析。財政部尚未廢除美聯(lián)儲或修改憲法。它建立了一個平行的金融架構(gòu),允許財政政策決定貨幣狀況,扭轉(zhuǎn)了央行七十年的獨立性。

《天才法案》、公平銀行行政命令、戰(zhàn)略比特幣儲備以及鮑威爾主席面臨的人員壓力構(gòu)成了一項協(xié)調(diào)戰(zhàn)略,使美聯(lián)儲服從財政部融資的要求。Bessent部長的3萬億美元穩(wěn)定幣預測不是市場預測—這是一個政策目標,如果實現(xiàn),將使財政部成為決定美國利率的主導力量。

摩根大通政策逆轉(zhuǎn)所體現(xiàn)的制度投降證實了主要金融參與者已經(jīng)接受了這一新現(xiàn)實。他們適應并不是因為他們支持這一策略,而是因為抵抗沒有優(yōu)勢。博弈論發(fā)生了轉(zhuǎn)變:合作提供了獲得財政部青睞和新的流動性制度的機會;反對派面臨監(jiān)管邊緣化的風險。

最終的諷刺是,這種轉(zhuǎn)變不是通過民粹主義起義或政治授權(quán)發(fā)生的,而是通過平凡的金融監(jiān)管機制發(fā)生的。47頁的立法文本,主要在晦澀難懂的國會小組委員會中進行辯論,比20世紀70年代以來放棄黃金可兌換的任何政策都更徹底地重組了美國財政和貨幣當局之間的關(guān)系。

這是否代表制度演變或文明風險取決于尚未衡量的變量。3萬億美元的穩(wěn)定幣市場能否在加密冬天維持1:1的贖回？BIS確定的不對稱流出動態(tài)是否會在發(fā)行人達到系統(tǒng)規(guī)模之前引發(fā)國債市場不穩(wěn)定？如果市場明白美聯(lián)儲最終必須支持其未設計且無法控制的系統(tǒng),那么美聯(lián)儲能否保持可信度？

這些問題不會在國會證詞或?qū)W術(shù)工作論文中得到解答,而是在未來市場危機的實時壓力測試中得到解答。財政部已經(jīng)建設了基礎設施。現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)它是否能夠承受帝國的重擔。

注:

2025年11月25日核實的所有數(shù)據(jù)。市值、立法文本和官方聲明來自財政部發(fā)布、美聯(lián)儲演講、CoinGecko 數(shù)據(jù)和國會記錄。

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