北京
透過現象看本質。
作者 | 蕭瑟
編輯 | 小白
熱界面材料（TIM）是一種用于改善發熱元器件與散熱器件之間接觸熱傳導性能的功能性材料，起到提高傳熱效率、電氣絕緣、抑制燃燒等作用，可謂電子設備中的"熱量橋梁"。
一般熱界面材料由基體材料（聚氨酯、環氧樹脂等）和填料（導熱劑、阻燃劑等）兩部分構成，顯然后者是決定熱界面材料性能的關鍵。
近期風云君就注意到，一家號稱導熱填料領域國內領先的公司——廣東金戈新材料股份有限公司（“金戈新材”）正在沖擊北交所IPO，由中金公司擔任保薦人。
這家企業成色如何？我們今天就一起來看看。
主營導熱填料，聚焦氧化鋁路線
金戈新材主要從事功能性材料的研產銷，目前產品涵蓋導熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料三大系列，下游客戶通過將公司相關產品填充至高分子材料中，使其具備導熱、阻燃、吸波等特性。
從招股書中的這段描述看，金戈新材的生態位正是熱界面材料產業鏈上游的填料環節。
其中，導熱粉體材料的地位舉足輕重，2024年實現收入3.20億，貢獻了公司總營收的68.4%，毛利占比達83.5%。
阻燃粉體材料同期收入為1.29億，收入占比為27.7%，但其毛利率僅6.8%，對公司總毛利的貢獻只有5.9%。 而吸波粉體材料收入規模有限，2024年僅有1,781萬。
（來源：金戈新材招股書）
一般而言，導熱劑可分為金屬類、氧化物、氮化物、碳材、硅材等多個類別，而金戈新材主要聚焦于其中的氧化鋁路線。
（來源：金戈新材招股書）
與氮化鋁、碳化硅等前沿導熱 填料 相比，氧化鋁的導熱性能遠遠不及，難以用于AI芯片等尖端領域，但其優勢在于價格和性價比，因此目前應用最為廣泛。
與其技術路線特性相對應，金戈新材產品的最終應用場景以消費電子、新能源汽車、5G通信基站三類通用領域為主，2024年的收入占比分別為30.1%、27.5%、25.1%，合計貢獻超8成。
（來源：金戈新材招股書）
多元下游市場的支撐下，近年來金戈新材的業績表現較為穩定。
2024年，公司實現營業收入4.67億，同比增長21.6%，歸母凈利潤4,739萬，同比增長14.8%；2025年前三季度，營業收入、歸母凈利潤分別為3.88億、4,182萬，同比增幅分別為21.6%、12.4%。
（來源：金戈新材招股書，制圖：市值風云APP）
產品單價下滑，持續“以量補價”
在看似持續增長的表面下，金戈新材正陷入一個日益尷尬的困局——三大類產品價格全線下跌。
尤其是作為主營產品的導熱粉體材料，單價從2022年的1.56萬元/噸一路跌至2025年上半年的1.29萬元/噸，再到2025年7月的1.06萬元/噸，累計跌幅高達三分之一。
與此相應，2022年至2025年前三季度，公司毛利率分別為23.6%、25.3%、24.2%、21.8%，整體呈現出下滑態勢。
（來源：金戈新材招股書，制圖：市值風云APP）
金戈新材將原因歸結于下游行業：自2023年起，新能源汽車行業競爭白熱化，企業的盈利與成本壓力逐級向上游傳導；同時消費電子行業也是持續低迷。
對此，金戈新材選擇了一種簡單質樸的對策——“以量補價”。
2023年末至2025年中，公司粉體總產能從2.86萬噸/年猛增至5.64萬噸/年，短短兩年半實現翻倍，銷量也隨之大幅增長，這才保住了利潤增長。
（來源：金戈新材問詢回復）
此次IPO計劃募資2.05億，其中大部分仍用于擴產，預計新增3萬噸產能，在現有基礎上繼續擴大5成。
（來源：金戈新材招股書）
那么同行是怎么做的呢？聯瑞新材（688300.SH）就是一個鮮明對照。
同期內，該公司毛利率分別為39.2%、39.3%、40.4%、41.4%，不僅遠高于金戈新材，還保持穩步提升。其秘訣正在于堅決走向“高端化”。
聯瑞新材聚焦硅微粉與氧化鋁導熱填料，目標市場直指AI芯片封裝、高頻高速覆銅板等前沿領域。
2022年至2025年上半年，其高端球形硅微粉（單價＞3萬元/噸）收入占比從11.0%提升至21.6%，高端球形氧化鋁（單價＞4萬元/噸）占比從6.2%提升至11.7%，成功抵消了中低端產品跌價的影響。
“以量補價”與“高端化”，孰優孰劣？想必答案大家都已了然于胸。
核心技術靠受讓，研發團隊構成堪憂
金戈新材的這些對策，倒是與其對研發的態度有些映照。
長期以來，其研發費用率長期徘徊在5%以下，不僅低于行業平均水平，更在2025年前三季度進一步下滑至3.6%。
（來源：金戈新材招股書）
與之形成鮮明對照的，金戈新材的銷售費用率長期高于可比公司平均，顯示出“重銷售、輕研發”的費用投入結構。
（來源：金戈新材招股書）
更有意思的是專利。
目前金戈新材擁有各項專利37項，但核心專利中有多項來源于外部轉讓，例如公司宣稱的核心技術“填料幾何形貌整理技術”，實為2014年從華南理工大學受讓的專利，轉讓對價僅僅5萬元。
或許意識到自身短板，本次IPO，公司計劃投入5641萬元建設研發試驗基地。然而，比資金更根本的問題是“人”。
金戈新材近80人的研發團隊中，近兩成人員的專業背景與材料學無關，甚至研發經理劉振、研發副總經理周杰兩位領導，專業背景竟然分別是行政管理和理論經濟學。
（來源：金戈新材問詢回復）
團隊學歷結構同樣堪憂：碩士及以上僅十余人，專科及以下學歷者卻達17人，甚至包括3名初中學歷人員。
（來源：金戈新材問詢回復）
多種指征匯聚在一起，不禁讓人心里打鼓：團隊能撐得起北交所的“創新性”嗎？問題還遠不止如此。
“材料組裝廠”？核心原料購自競爭對手
深挖一層便會發現，金戈新材輕研發的緣由，或許是其產品并沒有我們想象得那樣高端。
公司銷售的導熱粉體材料，實際上9成左右都是復配材料。
什么是復配材料呢？簡言之，就是通過粉體結構設計，將不同種類、形貌、粒徑、孔隙率的粉體進行混合，實現增強性能或降低成本的目的。
（來源：金戈新材問詢回復）
不過金戈新材自身并不具備復配材料中各類原料的自給能力，尤其是決定導熱性能的核心材料——球形氧化鋁，需要對外大量采購。
2024年，公司球形氧化鋁采購金額達8,386萬，采購均價高達2.05萬元/噸，甚至高于同期公司1.73萬元/噸的復配材料終端售價。
而不含球形氧化鋁的單一材料，2025年上半年單價僅為0.41萬元/噸，毛利率僅0.9%，幾乎不賺錢。
這暴露出一個尷尬的現實：金戈新材的盈利來源，很可能只是采購高價球形氧化鋁，再與低端粉體進行混合，通過復配實現所謂“性價比”再對外出售，本質上更像一個“材料組裝廠”。
（來源：金戈新材問詢回復）
而這一商業模式的命脈，完全系于球形氧化鋁的供應。
攸關命脈的原材料，有九成采購量集中于三家供應商——聯瑞新材、澤希新材、百圖股份，它們無一例外全是招股書所列明的主要競爭對手。
（來源：金戈新材問詢回復）
核心原材料的供給渠道完全攥在競爭對手手中，這種仰人鼻息的供應鏈關系，方才是金戈新材最大的不確定性所在。
免責聲明：本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風云力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。
以上內容為市值風云APP原創
未獲授權 轉載必究
特別聲明：以上內容(如有圖片或視頻亦包括在內)為自媒體平臺“網易號”用戶上傳并發布，本平臺僅提供信息存儲服務。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
