“債市定價權”變了

申萬宏源認為中國債券市場的定價權正在發生深刻轉移。

12月15日，申萬宏源黃偉平團隊發表研報，指出盡管10月以來國內經濟數據邊際回落、央行重啟買債等利好因素出現，債券利率下行幅度卻相當有限，市場呈現利多出盡態勢。

申萬宏源認為這背后反映的是長債和超長債的定價權正從交易盤向配置盤轉移。

研報強調傳統的拉長久期獲取資本利得策略難度大幅上升，不同類型機構需要調整操作思路——交易性資金應轉向中短久期套息加杠桿策略，配置型資金需要耐心等待保險資金入場帶來的買點，而年初以來的套牢盤則應把握反彈機會逐步減倉。

定價權轉移的宏觀邏輯

申萬宏源指出債券市場的定價權正在經歷2022年以來的首次重大逆轉。

在2022年之前，30年國債并非主流品種，長債與超長債的定價權牢牢掌握在配置盤手中。

但2022年后，隨著新舊動能切換、信用收縮加劇和物價低迷預期深化，拉久期成為市場主流策略。大量中長債基金發行，疊加交易性機構深度參與，債市定價權逐漸被交易盤主導。

進入2025年，市場環境再次發生根本性變化。

央行降準降息幅度保持克制，反內卷提振物價、存款搬家資產配置再平衡、資產荒壓力緩解等新的宏觀敘事正在形成。

特別值得注意的是，《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（征求意見稿）》限制了資金通過債基渠道進入債市，這進一步推動長債和超長債的定價權從交易盤向配置盤轉移。

供需錯配加劇調整壓力

研報強調，微觀層面的供需矛盾正在強化這一定價權轉換進程。

國內財政與貨幣供給的期限錯配構成首要矛盾。

財政擴張導致債券凈供給量上升且久期拉長，但央行投放的長期資金主要集中在3個月、6個月買斷式回購和1年期MLF。申萬宏源認為金融體系缺乏長期、便宜且穩定的負債來源。

央行流動性投放能夠保證1年至3年期利率水平穩定，但3年期以上的利率主要依靠市場機制引導。在供給量偏大的環境下，長久期資產波動明顯放大，交易盤獲取長久期資產資本利得的難度顯著上升，配置盤開始逐漸主導長債定價。

申萬宏源指出買方需求結構的變化同樣關鍵。

2022年至2024年期間，"銀行+保險+交易盤+公募"等需求形成共振，供給雖多但未構成主要矛盾。然而2025年情況發生逆轉：保險機構需求邊際轉弱，銀行被動承接更多長債，交易盤出現套牢，長端需求變得更加脆弱，供需矛盾被顯著放大。

研報分析長債供給壓力的消化，要么依賴修改銀行△EVE指標（短期內可能性不大），要么需要長債價格跌出配置價值、促使保險機構加大配置力度。

策略分化成為主題

因此，研報認為定價權的轉移正在重塑不同類型資金的操作策略——誰手上有增量負債，誰就主導了定價權。

交易性資金應重點關注理財機構行為。在央行保持流動性平穩偏松、匯率穩定和理財規模擴容的環境下，長久期資產供需不平衡對中短久期資產影響不大。

交易性資金通過拉長久期獲取資本利得的難度上升，建議縮短久期，采取中短久期套息加杠桿的策略。

配置型資金應重點關注保險機構行為。當下長久期資產正進入較長時間的重定價過程，期限利差面臨重估。配置型資金可以保持耐心，靜待保險資金入場時機，尋找超調后的合適買點。

套牢盤則應采取"每漲賣機"的策略。長久期利率下行受到多重條件約束，但回調相對容易。年初至今的套牢盤應把握反彈機會逐漸切換倉位，避免深度套牢。

申萬宏源認為這場定價權的轉移，標志著債券市場投資邏輯的根本性變化，投資者需要及時調整策略以適應新的市場格局。