淪為銀行理財“打榜”工具？第三方估值爭議再起

2025.12.16

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作者 |第一財經 陳君君

在監管持續推進銀行理財“真凈值”轉型的背景下，理財產品估值技術再次受到關注。

繼“收盤價調整”“收益緩沖池”“T-1信托估值”等手段被逐步規范、叫停后，近期多家理財子公司開始引入中誠信指數等新型第三方估值工具，通過多日成交均價、信用因子建模等方式，弱化短期市場波動，使產品凈值曲線更加平穩。這一做法迅速在業內引發分歧：支持者認為有助于緩解債市順周期波動、穩定投資者預期；反對者則擔憂估值偏離公允價值，甚至被濫用于“打榜”和收益騰挪，損害投資者公平。

業內人士認為，從本質上來看，估值技術本身是一種工具，關鍵在于其使用場景與動機，而關于理財產品估值技術的爭議實則反映出銀行理財業朝“真凈值”轉型深化發展階段所面臨的挑戰，需要以理性、客觀的視角加以審視。

第三方估值再起：在整改壓力下尋找“新解法”

2024年12月，監管部門對銀行理財產品估值作出進一步規范，明確要求理財估值、直投或委外均不得違規使用收盤價調整、平滑估值、自建估值模型等方式來平滑凈值波動，并要求在2025年底前完成全面整改。這一監管要求，實質上為此前部分理財產品通過技術手段“修飾”凈值曲線的空間劃下了清晰邊界。

在整改壓力與市場競爭并存的背景下，近期部分理財子公司開始將目光轉向新的第三方估值工具。多位業內人士向記者表示，目前國內資管產品投資債券普遍需要參考第三方估值，中債估值、中證估值仍是主流，“但近期確有部分理財公司開始嘗試引入中誠信指數公司、中債資信評估公司提供的估值方法。”

中誠信指數公司方面披露，其債券估值綜合運用金融工程建模、機器學習模型與大數據技術，將市場交易數據與自身信用研究數據相結合，力圖在價格發現中兼顧短期交易信息與長期信用價值。

一位業內人士向記者透露，在中誠信指數估值關于二級資本債和永續債的研究中，收益率被拆分為“長期真實價值”與“短期情緒波動”兩部分。若僅依據1~2天的成交和報價數據，估值結果更貼近短期交易者需求；而拉長觀察窗口、采用多日成交和報價數據，則有助于剔除短期噪音，更符合銀行理財、保險資金等長期配置型資金的使用場景。

在具體技術路徑上，中誠信指數估值強調三點特色：一是在降息、降準等重大事件后，提高真實成交價在曲線構建與點差校準中的權重；二是根據中誠信評分，在不同信用層級中選取資質相對最優的主體構建曲線，并在信用風險變化時動態調整樣本；三是利用過去一段時間的成交價進行曲線構建和點差校準，以削弱短期市場情緒對估值的沖擊。

部分理財子公司人士表示，轉向新型第三方估值，直接動因在于債市波動加劇背景下的“負反饋”風險。債券價格下跌導致理財凈值回撤，進而引發贖回壓力，迫使機構賣出資產，加劇價格下行。通過相對平滑的估值方式，有助于減緩凈值波動節奏，爭取“以空間換時間”。

南開大學金融學教授田利輝指出，相較之下，中債估值、中證估值的短板亦逐漸顯現：一是對即時成交數據依賴較高，順周期特征明顯，容易放大市場波動；二是市場集中度高，方法論趨同，缺乏多樣性；三是在非活躍債券定價及異常波動過濾方面靈活性不足。在估值整改壓力與客戶低波動需求并存的環境下，監管層面鼓勵多估值源，也為市場提供了一定的政策空間。

從“平滑波動”到“打榜工具”的風險

爭議的焦點，并不止于估值方法本身是否“先進”，而在于其使用方式是否偏離了公允價值原則。

多位理財子公司內部人士稱，通過拉長估值觀察周期、弱化短期價格波動，確實能夠顯著降低單券和組合層面的凈值起伏，使產品呈現出更為平滑的收益軌跡。但問題在于，當這種平滑被頻繁、系統性地運用，其結果可能不再是風險管理，而是估值與真實市場價格逐步脫節。尤其值得警惕的是，這類工具在實踐中已出現被用于“業績展示”和產品排名競爭的傾向。

一位股份制銀行理財子公司人士向記者解釋稱，在操作層面，如果債券專戶采用相對平滑的第三方估值，而二級市場實際交易仍以中債、中證估值作為定價參照，二者之間就可能形成持續性的價差，從而在賬面上累積浮盈或浮虧。機構可在不同產品或專戶之間，通過資產調配和交易時點選擇，將這部分收益集中釋放至新發產品，短期內迅速抬升收益率表現，以增強市場吸引力。

但在上述人士看來，債券市場的真實運行狀態遠非凈值曲線所呈現的那般平順。這類依靠“打榜”效應迅速做大的產品，往往難以維持初期的高收益水平，隨著規模擴張，收益率回落幾乎成為必然，也由此在不同批次投資者之間形成事實上的利益差異。

圍繞新型第三方估值的使用，市場分歧由此加深。一種觀點認為，資管新規全面推行凈值化管理，本意正是要求產品凈值如實反映資產價格變化，主流第三方估值已是當前債券市場條件下相對成熟的價格發現機制，估值波動本身只是市場變化的自然結果。

另一種觀點則指出，信用債是銀行理財和公募基金獲取收益的重要資產類別，但在總規模超過50萬億元的信用債市場中，真正具備持續活躍成交的債券占比有限。長期依賴中債估值和中證估值，以少量成交價格推演全市場債券價值，難以充分反映長期配置型資金的真實需求。

華東地區一位資管人士對記者表示，不同估值技術各自植根于特定的模型假設與適用場景，其共同目標仍在于服務資產公允價值的判斷，并不存在絕對的優劣之分。以市場價格為核心的估值方式，更適用于流動性充足的標準化資產；而在市場波動劇烈或價格明顯失真的情況下，強調長期價值的估值方法，也具有一定合理性。關鍵在于，理財公司是否基于產品設計邏輯和資產特性進行匹配選擇，而非出于短期業績訴求隨意切換工具。

多位受訪人士認為，估值技術的合理邊界亟須通過更明確的行業標準與監管指引來劃定。工具本身并非原罪，但若脫離公允價值原則，便可能成為擾亂市場秩序的“炸彈”。

在公允與穩定之間尋找平衡

從更長周期看，圍繞估值技術的爭論，實質上反映了銀行理財業邁入深化轉型階段的必經陣痛。

多位資管人士強調，無論是中債、中證估值，還是其他合規第三方估值，本質上都是基于特定方法論的價格發現工具，并不存在絕對的優劣之分。關鍵在于是否與產品定位、資產特性和投資期限相匹配，并在充分披露的前提下使用。

從政策導向看，多估值源并非“放任自流”。今年4月，銀行間市場交易商協會曾發布指引，鼓勵發展多估值源，助力債券市場平穩運行與高質量發展。田利輝預計，未來多估值源共存將成為常態，但會逐步走向規范化：監管將明確第三方估值機構的準入標準、備案要求和信息披露義務，形成“傳統估值為主、新型估值補充”的格局。

睿智新虹理財研究院亦表示，新型第三方估值對投資者權益具有雙重影響：一方面，有助于過濾非理性波動，穩定市場預期；另一方面，在市場拐點出現時，估值差異可能放大不同投資者之間的收益分化。若行業過度“內卷”于估值技巧，而忽視投研與風控能力建設，反而偏離了資管業務的本源。

微信編輯| 小羊

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