債市在恐慌什么？超長債大幅深跌后反彈

債市圈剛剛度過了一個難熬的“黑色星期一”——長債在一堆利好消息包圍中又來了一次深跌，業內紛紛調侃債券交易員已經開始“懷疑人生”。

截至周一收盤，國債期貨全線下跌，30年期主力合約跌0.99%報111.53元，創2024年11月18日以來收盤新低；10年期主力合約跌0.12%報107.87元，5年期主力合約跌0.03%報105.785元，2年期主力合約跌0.01%報102.454元。

現券方面，銀行間市場多數利率債收益率上行。其中，30年期國債活躍券收益率大幅上行3.6BP來到2.28%以上，算上上周五的波動，長債利率在兩個交易日內上行了7.5BP；10年期國債活躍券收益率當天也上行1.65BP直逼1.86%。二者均創9月底以來新高。

周二早盤，債市扭轉跌勢，國債期貨普遍上漲，主要利率債收益率下行。截至發稿，30年期國債活躍券“25超長特別國債06”回落至2.27%左右，10年期國債活躍券“25附息國債16”收益率則一度回到1.85%以下。

恐慌踩踏？

有債市人士對第一財經表示，當前的債市局面已經難從基本面解釋，交易層面的恐慌很容易掩蓋宏觀利好。

事實上，無論從宏觀經濟數據還是房價表現來看，當天統計局披露的信息都給了市場對增量政策的更高預期。上述債市人士表示，基于對宏觀數據的判斷和相關政策部署，市場提升了對明年擴內需政策的預期，利好也可能轉為利空。

不過，中泰證券固收首席分析師呂品認為，今年以來，經濟與市場定價逐步習慣“去地產化”，11月CPI的持續韌性以及企業信貸的改善在印證經濟內生動能的好轉。“市場對長期增長的偏悲觀預期被修正，科技鏈主導市場風險偏好表現，利率也在與地產和經濟基本面脫敏。”他在報告中分析說。

統計局最新數據顯示，11月，一線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.4%，降幅比上月擴大0.1個百分點。同比來看，一線城市中，除上海上漲5.1%外，北京、廣州和深圳分別下降2.1%、4.3%和3.7%。二手房價格則回調更明顯，北京、上海、廣州和深圳環比分別下降1.3%、0.8%、1.2%和1.0%，同比則分別下降6.8%、4.6%、7.2%和4.8%。

另從主要經濟數據來看，11月盡管新動能對宏觀經濟拉動作用明顯，但多項宏觀經濟指標延續放緩態勢，社零、房地產等拖累明顯。當月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較10月小幅回落0.1個百分點，為2024年9月以來新低；社會消費品零售總額同比增長1.3%，回落1.6個百分點，連續6個月放緩。前11個月，全國固定資產投資（不含農戶）同比下降2.6%，降幅比上月擴大0.9個百分點，增速連續8個月回落。

資金層面，周一銀行間市場流動性整體延續寬松態勢，存款類機構隔夜回購加權利率（DR001）仍在1.3%以下。當天，央行公開市場轉凈投放，同時進行買斷式逆回購操作，對稅期試點流動性呵護態度明顯。

在資金面和基本面并無直接利空的情況下，債市緣何再度陷入深跌？有分析認為，萬科中票兌付前景不明也會引發更劇烈的拋售潮。此前就有資深債市人士提示，盡管萬科債券展期風波對信用債的影響更直接，對利率債影響短期看偏中性，但贖回壓力下也會引發機構對利率債賣出。

最新消息顯示，萬科關于“22萬科MTN004”的三項展期方案均未能獲得持有人會議表決通過，這筆12月15日到期的20億元中票僅剩下5天寬限期。當天，萬科股債延續跌勢，截至收盤，“21萬科02”跌超26%，“21萬科04”跌超11%，“23萬科01”跌超7%，“21萬科06”跌超6%，“22萬科02”跌近6%，“22萬科04”和“22萬科06”跌超5%。

期限利差持續走闊

事實上，四季度以來，債市的持續陰跌已經在一定程度上形成負反饋。尤其隨著央行連續兩月國債買賣規模低于預期，市場對年末政策預期降溫，更多機構選擇落袋為安，超長債首先被機構拋售，走勢與10年期國債明顯背離，期限利差較長時間維持在40BP以上。（詳見報道《債市承壓深跌，誰在拋售超長債？》）

不過，隨著市場期盼已久的“雙降”在上周中央經濟工作會議上被重提，持續陰跌的長債利率已有明顯修復，30年期品種“25超長特別國債06”收益率一度回落至2.21%附近。

12月8日召開的中共中央政治局會議提到，明年繼續實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度；11日結束的中央經濟工作會議稱，要繼續實施適度寬松的貨幣政策，并提出“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”。

但在新一輪深跌后，“25超長特別國債06”收益率在周一上破2.28%來到2.286%，10年期國債活躍券“25附息國債16”收益率則來到1.859%，二者均創下9月末以來新高，期限利差進一步走闊。

“更多還是機構情緒比較弱，容易出現跟風拋盤。”對于超長債明顯偏弱，中信證券FICC分析師丘遠航對記者表示，超長債本身彈性更大，“超長債和10年期國債的利差是最近3年才降到低位的，現在利差稍微一反彈就會顯得特別弱。一般市場對來年政策預期偏高的時候，30年期（品種）彈性就會明顯放大。”

此前就有機構分析稱，臨近年末，超長債面臨來自交易盤和配置盤的雙重拋售壓力。首先，考慮到今年是第二個超長債供給占比明顯偏高的年份，銀行久期考核與利潤要求可能對超長債有一定“負反饋”效應；其次，公募基金費率改革階段性地帶來公募贖回壓力上升，在市場下跌行情中，凈值回撤在年末可能會進一步加劇公募的被動贖回壓力，導致公募、券商等交易型機構進一步減持長債；再次，保險等機構負債端增速近兩個月有所放緩，且配置力量更多向股票傾斜。

“近兩周債市先后經歷超跌、修復又轉弱的情況，‘熊市特征’明顯。負債端壓力始終未緩解，觀察機構行為，還是缺乏做多力量。”呂品表示。

“總體來看，我們認為長債期限利差需要走闊，補償銀行久期風險，目前來看這一趨勢仍未結束。”對于長債利率近期調整較多，招商證券銀行業首席分析師王先爽從銀行配置角度分析稱，12月銀行配置戶浮盈兌現可能已經開始，且長債和短債利率走勢分化，尤其超長債利率大幅調整，預計兌現以賣出超長債為主。而銀行賣出超長債，主要是考慮久期風險。

他進一步表示，根據銀行披露的2024年末ΔEVE指標數據，大行ΔEVE/一級資本絕對值普遍接近15%的監管上限。“今年以來，一方面債市波動較大，且政府債大額發行，銀行承擔久期風險的同時，并未獲得前期相當的收益，因此相關指標約束影響力可能提升；另一方面，今年銀行負債端期限被動縮短，上市銀行負債和存款期限結構中，存量期限在1年期~5年期的占比明顯下降，而3個月~1年期限明顯上升。”王先爽表示。