伯恩斯坦：中國芯片自給率將達104%

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Headline

融資成本低推動點心債發(fā)行創(chuàng)歷史新高

激勵機制未變致中國部分產(chǎn)品產(chǎn)能遠超全球需求

中國主導高復雜產(chǎn)品出口令脫鉤面臨巨大風險

中國AI芯片自給率將從兩成飆升至全面覆蓋

中國三十年來首購阿根廷小麥以尋求多元化

香港制造業(yè)產(chǎn)值創(chuàng)四年新高顯示景氣修復

紐約制造業(yè)指數(shù)大幅回落結(jié)束擴張重陷收縮

美國房產(chǎn)信心略升但仍處收縮區(qū)間受成本壓制

反壟斷審查加劇致大型并購交割時間延長四分之一

醫(yī)保削減風險致美國醫(yī)院債券跑輸大盤且前景堪憂

創(chuàng)紀錄私人資本涌入美國關(guān)鍵礦產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)域

加拿大通脹持平符合預期食品價格重新走高

歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)五個月新高制造業(yè)階段回暖

放寬規(guī)定致歐洲天然氣庫存偏低冬季供應(yīng)脆弱

不安全感致英國家庭儲蓄率遠高于美國家庭

日本中小企業(yè)囤積現(xiàn)金而非投資以強化財務(wù)

印度出口創(chuàng)半年新高且貿(mào)易逆差明顯收窄

僅越南實現(xiàn)工業(yè)化轉(zhuǎn)型其他亞洲國家陷服務(wù)業(yè)

中國

1.在人民幣融資成本保持低位的驅(qū)動下，離岸人民幣債券（點心債）市場正經(jīng)歷前所未有的擴容。根據(jù)彭博匯總的數(shù)據(jù)，截至2025年12月12日，年內(nèi)點心債發(fā)行規(guī)模已超過8700億元人民幣，刷新歷史年度最高紀錄。除中資科技巨頭外，印尼政府等國際發(fā)行人也相繼入場。同時，長久期債券的發(fā)行顯著增加，10年及以上期限的債券發(fā)行數(shù)量已是去年全年的兩倍，反映出發(fā)行人正利用當前的低利率窗口鎖定長期融資成本。

來源：Bloomberg
2.中國國家主導的產(chǎn)業(yè)政策及地方官員的晉升激勵機制，已導致對中央優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)產(chǎn)生大規(guī)模重復投資。根據(jù)2024年的數(shù)據(jù)，中國的太陽能組件產(chǎn)能已相當于全球總需求的約150%，鋰電池、工程機械和電動汽車的產(chǎn)能也分別達到了全球需求的125%、115%和105%。盡管中央政府近期已開始推動“反內(nèi)卷”等措施，但由于根本性的激勵結(jié)構(gòu)未變，預計供應(yīng)端過剩將持續(xù)作為經(jīng)濟的主要特征而存在。

來源：高盛（《中美科技競賽》，）

3.盡管中國在全球GDP和貿(mào)易中的份額已分別達到約17%和13%，但人民幣在國際貿(mào)易和金融體系中的使用程度依然與經(jīng)濟體量嚴重不匹配。這一差距的背后，是資本賬戶管制、國內(nèi)金融體系深度不足及長期高儲蓄率等結(jié)構(gòu)性因素的制約。為應(yīng)對日益加劇的地緣政治風險和“脫鉤”壓力，中國已在其“十五五”規(guī)劃中將人民幣國際化提升至戰(zhàn)略高度，目標是建立獨立的跨境支付系統(tǒng)并穩(wěn)步推進資本賬戶開放，以增強金融主權(quán)和對沖外部制裁風險。

來源：牛津經(jīng)濟研究院（《對人民幣國際化現(xiàn)狀的現(xiàn)實檢驗》，）

4.在全球制造業(yè)價值鏈中，中國已在高復雜性產(chǎn)品領(lǐng)域建立了壓倒性的出口優(yōu)勢。根據(jù)哈佛大學增長實驗室的產(chǎn)品復雜性排名，在最高復雜性的產(chǎn)品類別中，中國占據(jù)了全球出口市場近20%的份額，這一規(guī)模不僅超過了日本、韓國等亞洲主要經(jīng)濟體的總和，也顯著高于中國在較低復雜性產(chǎn)品中的市場份額。這種在價值鏈高端的主導地位，使得中國在全球供應(yīng)鏈中的角色難以被替代，任何旨在轉(zhuǎn)移其生產(chǎn)的努力都將面臨巨大的投資、時間和利潤風險。

來源：摩根士丹利（《為什么中國將在全球制造業(yè)出口中擴大領(lǐng)先優(yōu)勢》，）

5.盡管面臨美國的技術(shù)封鎖，但中國本土人工智能芯片的供給能力預計將快速提升，并在2028年實現(xiàn)對國內(nèi)需求的全面覆蓋。根據(jù)伯恩斯坦的預測，2023年中國本土AI芯片的供給僅能滿足國內(nèi)總需求的20%，但這一比例預計將在2025年和2027年分別提升至40%和57%。到2028年，本土供給預計將達到910億美元，超過880億美元的國內(nèi)總需求，實現(xiàn)104%的自給率。

來源：伯恩斯坦（《中國半導體：美國將允許H200銷售到中國，但中國會購買嗎》，）

6.在中國將糧食供應(yīng)來源多元化的戰(zhàn)略背景下，中糧國際采取罕見行動，購入一批阿根廷小麥，這是自上世紀90年代以來中國首次進行此類采購。此前，阿根廷政府為提振出口而下調(diào)了農(nóng)產(chǎn)品出口關(guān)稅，其中小麥關(guān)稅被調(diào)降2個百分點至7.5%。同時，阿根廷小麥的豐收導致其價格因供應(yīng)充裕而降至全球最低水平，也增強了其出口競爭力。然而，由于阿根廷小麥的蛋白質(zhì)含量相對較低，其品質(zhì)問題可能會限制未來中國對其的采購規(guī)模。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

7.香港第三季度制造業(yè)產(chǎn)值同比增長5.4%，較上一季度的0.9%明顯加快，創(chuàng)2021年第四季度以來最高水平，顯示制造業(yè)景氣出現(xiàn)階段性修復；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，制造業(yè)產(chǎn)值環(huán)比增長4.6%，也顯著高于二季度的0.3%。本輪回升主要受部分制造門類需求回暖帶動，前期表現(xiàn)偏弱的制造活動出現(xiàn)集中反彈，同時紡織及成衣相關(guān)產(chǎn)出降幅有所收窄，對整體形成邊際改善支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

8.受亞洲財富投資者需求激增的推動，與香港和新加坡股票掛鉤的結(jié)構(gòu)性票據(jù)發(fā)行規(guī)模顯著增長。根據(jù)法國巴黎銀行的估算，2025年此類產(chǎn)品的月均發(fā)行量已升至約160億美元，遠高于2024年的約100億美元及2023年的約50億美元。其中僅10月份的發(fā)行量就達到了260億美元的歷史高點。

來源：Bloomberg

美國

1.紐約州12月制造業(yè)景氣指數(shù)大幅回落至-3.9，較11月創(chuàng)一年高點的18.7明顯下滑，也顯著低于市場預期的10，結(jié)束此前連續(xù)兩個月的擴張并重新跌入收縮區(qū)間。調(diào)查顯示，新訂單整體停滯，出貨指數(shù)明顯轉(zhuǎn)弱，企業(yè)庫存小幅回升，同時交付周期縮短、未完成訂單減少，反映需求端動能不足而供給壓力緩解。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.美國全國住宅建筑商協(xié)會（NAHB）住房市場指數(shù)在12月小幅升至39，較11月的38改善，創(chuàng)八個月新高，但該指數(shù)已連續(xù)第20個月低于50的榮枯線。盡管銷售預期和當前銷售狀況略有改善，但在房價可負擔性不足的背景下，購房需求依然受限，同時建筑成本高企、經(jīng)濟前景及關(guān)稅不確定性持續(xù)壓制行業(yè)信心。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

3.自全球金融危機以來，美國私人部門的資產(chǎn)負債表已顯著改善，并在新冠疫情后進一步強化。截至2025年第二季度，美國家庭的債務(wù)占總資產(chǎn)比率已降至約10.5%，為數(shù)十年來的最低水平。與此同時，非金融企業(yè)部門的債務(wù)占總資產(chǎn)比率也持續(xù)下行，降至約50%的低位。這一去杠桿化進程的背后，是家庭部門受益于財政支持及資產(chǎn)價格上漲，而企業(yè)部門則通過強勁的盈利和股權(quán)融資改善了其債務(wù)結(jié)構(gòu)。

來源：瑞銀

4.大型并購交易的交割時間中位數(shù)自2005年以來已延長25%，顯示反壟斷審查力度的加強與監(jiān)管合規(guī)壁壘的提升正顯著增加交易落地的摩擦成本，迫使企業(yè)在進行跨國戰(zhàn)略整合時必須預留更高的合規(guī)溢價與時間冗余。

來源： 麥肯錫

5.根據(jù)彭博匯編的數(shù)據(jù)，美國投資級醫(yī)院市政債券今年的回報率約為3.44%，跑輸整體投資級市政債券市場約0.6個百分點。該板塊表現(xiàn)承壓，主要源于針對低收入人群的醫(yī)療補助計劃（Medicaid）資金面臨削減風險，以及《平價醫(yī)療法案》補貼政策的不確定性。這些政策變動可能導致未來數(shù)年內(nèi)上千萬美國人失去醫(yī)療保險，進而減少醫(yī)院的病患數(shù)量與收入來源，對高度依賴政府醫(yī)保計劃的鄉(xiāng)村及單一地點醫(yī)療機構(gòu)構(gòu)成顯著沖擊。

來源：Bloomberg

6.美國清潔能源產(chǎn)能第三季度擴容11.7吉瓦，其中電池儲能以4.7吉瓦創(chuàng)下紀錄，配合太陽能6.0吉瓦的增量，推動前三季度累計裝機量達30.9吉瓦的歷史峰值。

來源：標普全球

7.美國私人資本正以創(chuàng)紀錄的速度流入本土關(guān)鍵礦物技術(shù)領(lǐng)域，2025年該行業(yè)的風險投資額已達到前所未有的6億美元。這股資本正催生一批新型初創(chuàng)企業(yè)，例如Brimstone公司正在開發(fā)一種專有化學工藝，利用廉價且儲量豐富的輝長巖來生產(chǎn)鋁、鎂等礦物，其生產(chǎn)成本預計比傳統(tǒng)方法低40%。其他公司則運用人工智能來提升礦產(chǎn)勘探的成功率，或創(chuàng)造可模擬關(guān)鍵礦物特性的新型金屬合金。這一輪技術(shù)創(chuàng)新浪潮也得到了公共部門的協(xié)同支持，包括來自聯(lián)邦政府的數(shù)億美元投資，以及摩根大通一項涵蓋關(guān)鍵礦物領(lǐng)域的1.5萬億美元投資計劃。

來源：華爾街日報

8.在經(jīng)歷數(shù)年的艱難時期后，量化對沖基金巨頭AQR資本管理的資產(chǎn)規(guī)模在2025年實現(xiàn)了創(chuàng)紀錄的強勁反彈。數(shù)據(jù)顯示，截至當年11月，該公司管理的資產(chǎn)規(guī)模已回升至1790億美元，年內(nèi)增加了650億美元，正逼近其在2018年2260億美元的歷史高點。其投資策略在過去五年中取得了15%至20%的年化回報率，顯著跑贏行業(yè)基準。同時，AQR的業(yè)務(wù)重心也發(fā)生了轉(zhuǎn)移，其稅務(wù)優(yōu)化型產(chǎn)品及多策略基金正成為新的增長引擎。

來源：Bloomberg

加拿大

加拿大11月CPI同比增速維持在2.2%，與10月持平，低于市場預期的2.3%，整體仍貼近加拿大央行設(shè)定的2%目標區(qū)間，符合其基準情景中通脹逐步回落的判斷；核心CPI同比增速連續(xù)第三個月維持在2.6%。結(jié)構(gòu)上看，能源價格同比繼續(xù)明顯回落，對整體通脹形成抑制，但食品價格同比重新走高，成為主要上行因素之一，同時住房相關(guān)價格漲幅有所放緩，對沖部分壓力。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

歐洲

1.歐元區(qū)10月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長0.8%，較9月的0.2%明顯加快，創(chuàng)2025年5月以來新高，且與市場預期一致，顯示制造業(yè)活動出現(xiàn)階段性回暖；同比增速同步升至2.0%，高于9月的1.2%，也略高于市場預期的1.9%，為近五個月最快。整體改善呈現(xiàn)較為廣泛的特征，消費品、能源及投資品相關(guān)產(chǎn)出均對環(huán)比回升形成支撐，核心經(jīng)濟體中德國和法國恢復增長，對區(qū)域整體起到關(guān)鍵拉動作用，但部分國家產(chǎn)出仍然回落。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.由于歐盟委員會在年內(nèi)放寬了天然氣儲存規(guī)定，取消了必須在11月1日達到90%庫容的目標，歐洲天然氣市場進入2025/26年冬季供暖季的庫存水平顯著低于往年，在10月中旬達到83%的峰值后，到12月初已降至75%，這一水平不僅低于去年同期的85%，也低于過去五年的平均水平。這種低于常規(guī)的庫存狀況，使得歐洲在應(yīng)對2025/26年冬季可能出現(xiàn)的供應(yīng)沖擊或極端寒冷天氣時，其市場緩沖能力相對更為脆弱。

來源：ING

英國

與持續(xù)強勁的美國消費市場相比，英國消費者的行為模式呈現(xiàn)出顯著差異。相比2019年第四季度，美國的消費支出已增長近15%，而英國的實際消費支出水平至今仍未完全恢復。這一分化的背后，是兩國儲蓄率的迥異走勢，英國消費者的儲蓄率持續(xù)高于疫情前水平，而美國消費者的儲蓄率則相對較低。經(jīng)歷了疫情和生活成本危機的沖擊后，英國家庭的金融不安全感顯著上升，疊加高利率對儲蓄的激勵作用，促使他們將更多收入用于儲蓄而非消費。

來源：Bloomberg

亞太

根據(jù)日本財務(wù)省的數(shù)據(jù)，自2000年代中期以來，日本中小企業(yè)（SMEs）的短期流動性（現(xiàn)金、存款和有價證券與銷售額的比率）持續(xù)增長，并且其水平顯著高于大型企業(yè)。在經(jīng)歷了長期的通貨緊縮環(huán)境后，日本中小企業(yè)更傾向于增加現(xiàn)金持有量以強化自身財務(wù)狀況，而非進行主動的增長性投資。

來源：Nikkei Asia

新興/前沿市場

1.印度11月出口同比大幅增長19.37%，升至381.3億美元，創(chuàng)六個月新高，反映政府推出出口激勵措施后，對沖8月底美國加征50%關(guān)稅的效果逐步顯現(xiàn)。與此同時，進口同比下降1.88%至626.6億美元，其中黃金進口大幅下滑是主要拖累因素，能源相關(guān)進口亦有所減少。當月貿(mào)易逆差收窄至245.3億美元，較去年同期的319.2億美元明顯縮小。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.在過去十年中，亞洲主要新興經(jīng)濟體的就業(yè)結(jié)構(gòu)演變路徑出現(xiàn)顯著分化，其中只有越南經(jīng)歷了從農(nóng)業(yè)向工業(yè)部門的重大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。相比之下，印度、印尼和泰國的就業(yè)增長主要集中在服務(wù)業(yè)及工業(yè)部門的非正規(guī)崗位，其農(nóng)業(yè)部門的勞動力轉(zhuǎn)移規(guī)模則相對溫和，未能實現(xiàn)與越南類似的、由大規(guī)模制造業(yè)投資驅(qū)動的深刻經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

來源：牛津經(jīng)濟研究院

3.巴基斯坦央行意外降息50個基點至10.5%，這是該國年內(nèi)的第二次降息，超出了市場維持利率不變的普遍預期。此舉的背景是，國際貨幣基金組織（IMF）近期批準了對巴基斯坦12億美元的資金撥付，增強了該國的外匯儲備和債務(wù)償付能力。然而，該國的經(jīng)濟增長前景依然疲軟，世界銀行預測截至明年6月的年化GDP增速僅為3%，低于央行此前3.25%-4.25%的預測區(qū)間。盡管11月的通脹率已小幅回落至6.1%，但央行警告稱，物價漲幅在12月后仍可能持續(xù)高于其5%-7%的目標范圍。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

大宗商品和能源

根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，全球黃金總供給在近年來表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性，其季度供給量基本維持在1100至1300噸的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。這一供給結(jié)構(gòu)由礦產(chǎn)金和再生金兩部分構(gòu)成，其中礦產(chǎn)金作為主要來源，其產(chǎn)量增長緩慢且缺乏彈性。因此供給端微小的產(chǎn)量變化通常不會對金價產(chǎn)生顯著的影響。

來源：ING

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