政府債占比創(chuàng)下歷史最高水平

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價(jià)格跌破生死線（36圖）｜會(huì)員專屬晚報(bào)（12月12日）

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價(jià)格跌破生死線（36圖）｜會(huì)員專屬晚報(bào)（12月12日）

Headline

11月社融回升，企業(yè)債發(fā)力彌補(bǔ)政府債放緩

新增信貸同比顯著萎縮，居民房貸極度低迷

信貸脈沖止跌回升但修復(fù)力度依然疲弱

貨幣剪刀差進(jìn)一步走闊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力低迷

政府債券占新增社融比重飆升至歷史最高水平

中國關(guān)鍵工業(yè)補(bǔ)貼規(guī)模遠(yuǎn)超西方，以低息貸款為主

超高儲(chǔ)蓄率抑制消費(fèi)進(jìn)口成人民幣國際化最大障礙

萬科債券延期提案遭否決，面臨實(shí)質(zhì)性違約危機(jī)

美聯(lián)儲(chǔ)大量買入短債變相壓低長(zhǎng)期國債收益率

科技巨頭與大盤相關(guān)性驟降市場(chǎng)風(fēng)向發(fā)生質(zhì)變

高質(zhì)量股相對(duì)表現(xiàn)跌至歷史冰點(diǎn)市場(chǎng)邏輯極度扭曲

企業(yè)凍結(jié)招聘切斷入職通道求職難度與數(shù)據(jù)背離

甲骨文推遲OpenAI項(xiàng)目，債券收益率超過垃圾級(jí)

美國房市邏輯徹底反轉(zhuǎn)大城市跌低價(jià)區(qū)反而漲

加拿大產(chǎn)能利用率回升不及預(yù)期主要靠建筑能源

德國通脹環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)服務(wù)價(jià)格粘性依然頑固

服務(wù)價(jià)格放緩抑制通脹法國耐用品價(jià)格持續(xù)下跌

比利時(shí)要求擔(dān)保阻礙歐盟利用俄資產(chǎn)資助烏克蘭

服務(wù)業(yè)拖累，英國經(jīng)濟(jì)連續(xù)四月停滯

利差收窄日元反常走弱市場(chǎng)不再信任日本央行

印度通脹微升但仍低于下限，食品價(jià)格持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)

軍費(fèi)擠出投資且貿(mào)易減弱，俄GDP增速創(chuàng)兩年新低

中國

1.2025年1—11月，中國社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)增量為33.39萬億元，由此計(jì)算11月單月新增社會(huì)融資規(guī)模2.49萬億元，高于2024年同期的2.33萬億元，顯示年末階段融資投放力度邊際增強(qiáng)。社融增長(zhǎng)仍主要依賴債券渠道，其中政府債券當(dāng)月新增1.20萬億元（低于去年同期的1.31萬億元），企業(yè)債券融資當(dāng)月新增4169億元（顯著高于去年同期的2381億元）。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.2025年1—11月，人民幣貸款累計(jì)新增15.36萬億元，對(duì)應(yīng)11月單月新增4053億元，明顯低于2024年同期的5216億元，信貸擴(kuò)張力度繼續(xù)偏弱。從結(jié)構(gòu)看，11月居民端信貸依然低迷，反映個(gè)人住房抵押貸款的居民戶中長(zhǎng)期貸款僅新增100億元，較去年同期新增3000億元大幅收縮；企（事）業(yè)單位貸款當(dāng)月新增6100億元，顯著高于去年同期的2500億元。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.FinGraph測(cè)算顯示，11月中國信貸脈沖指數(shù)為26.1，較10月僅小幅回升0.04個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束此前連續(xù)回落態(tài)勢(shì)但修復(fù)力度有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

4.截至2025年11月末，廣義貨幣M2同比增速降至8.0%，較10月的8.2%繼續(xù)回落，顯示整體貨幣投放節(jié)奏邊際放緩；狹義貨幣M1同比增速同步下行至4.9%。M1與M2的剪刀差擴(kuò)大至-3.1個(gè)百分點(diǎn)，較10月的-2.0個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)一步走闊，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度和企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)意愿仍偏弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.2025年1—11月政府債券新增在整體社會(huì)融資規(guī)模新增中的占比升至39.4%，較2024年同期的32.4%顯著抬升，創(chuàng)下歷史最高水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

6.自2005年以來，中國對(duì)14個(gè)關(guān)鍵工業(yè)部門的補(bǔ)貼力度遠(yuǎn)超其他主要經(jīng)濟(jì)體。這些補(bǔ)貼總額平均占到相關(guān)企業(yè)年收入的近3%，顯著高于經(jīng)合組織（OECD）的北美、歐洲和亞太地區(qū)水平。中國的補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)以低于市場(chǎng)利率的貸款為主，占比超過總補(bǔ)貼的一半，其次是直接的資金補(bǔ)助和所得稅優(yōu)惠。相比之下，經(jīng)合組織國家的工業(yè)補(bǔ)貼不僅在絕對(duì)規(guī)模上小得多，其結(jié)構(gòu)也更側(cè)重于所得稅減免和直接補(bǔ)助。

來源：高盛（《中美科技競(jìng)賽》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

7.中國的家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)處于全球高位，這已成為制約人民幣國際化的一個(gè)核心結(jié)構(gòu)性因素。高儲(chǔ)蓄率直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的消費(fèi)需求不足，并固化了長(zhǎng)期的經(jīng)常賬戶順差格局。這一宏觀結(jié)構(gòu)減少了經(jīng)濟(jì)對(duì)進(jìn)口的需求，從而限制了人民幣在全球貿(mào)易和金融體系中的流通量，并削弱了外國實(shí)體以人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算的內(nèi)在動(dòng)力。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《對(duì)人民幣國際化現(xiàn)狀的現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

8.根據(jù)“22萬科MTN004”第一次持有人會(huì)議決議公告，萬科計(jì)劃將該筆12月15日到期的20億元債券延期一年支付，但該提案及另外兩項(xiàng)附加了信用增進(jìn)措施的備選方案，均未能獲得通過所需超過90%的支持率。三項(xiàng)議案的核心展期規(guī)則均為本息延期一年支付，其中不設(shè)增信措施的初始議案支持率為零；而另外兩項(xiàng)新增了信用增進(jìn)條款的議案，分別獲得了83.4%和18.95%的支持率。此結(jié)果意味著，萬科必須在下周一結(jié)束前或在隨后的五個(gè)工作日寬限期內(nèi)籌集資金完成兌付，否則將構(gòu)成違約。

來源：Bloomberg

美國

1.隨著美國國債總額逼近30萬億美元大關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)為維持銀行系統(tǒng)流動(dòng)性而進(jìn)行的大規(guī)模短期國債（T-bills）購買，預(yù)計(jì)將對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生抑制作用。其核心機(jī)制在于，美聯(lián)儲(chǔ)的購買行為將吸收未來一年大部分新增的短期國債凈供給，這使得美國財(cái)政部在滿足其日益增長(zhǎng)的借貸需求時(shí)，可以選擇更多地依賴短期債務(wù)發(fā)行，從而相應(yīng)減少中長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模。美國銀行量化了這一影響，預(yù)計(jì)此舉可能使10年期國債收益率比在沒有該購買計(jì)劃情景下低20至30個(gè)基點(diǎn)。

來源：Bloomberg

2.當(dāng)前美國大型科技股與標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)率的100天相關(guān)性已降至0.54，低于2020年以來0.66的平均水平。這種低于均值的相關(guān)性通常發(fā)生在投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信心較高時(shí)期，此時(shí)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從整體貝塔轉(zhuǎn)向個(gè)股阿爾法。

來源：DataTrek Research

3.摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，羅素3000指數(shù)中質(zhì)量最高15%個(gè)股相對(duì)于最低15%個(gè)股的相對(duì)表現(xiàn)，已跌至歷史最低點(diǎn)。

來源：Bespoke

4.求職者在三個(gè)月內(nèi)找到工作的概率已從疫情后的高點(diǎn)（近60%）持續(xù)滑落至45%區(qū)間，與較低的失業(yè)率數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。這一現(xiàn)象揭示了勞動(dòng)力市場(chǎng)的僵化特征：企業(yè)雖然在保留現(xiàn)有員工方面維持了穩(wěn)定（裁員率低），但在新增招聘端卻極度收縮（招聘率低）。這種存量博弈狀態(tài)直接切斷了新入職者的就業(yè)通道，加劇了微觀個(gè)體的生存焦慮與社會(huì)挫敗感。

來源：Paul Krugman， Paul Krugman Substack

5.甲骨文公司推遲了部分為OpenAI承建的數(shù)據(jù)中心的完工日期，直接觸發(fā)其投資級(jí)債券遭遇市場(chǎng)拋售，其中一筆2035年到期的5.2%票息債券的收益率已攀升至5.9%。這一收益率水平已超過了彭博BB級(jí)（即最高等級(jí)的垃圾債）債券指數(shù)5.69%的平均收益率。此外，該公司信用違約互換（CDS）成本也隨之升至2009年以來的最高點(diǎn)。

來源：Bloomberg

6.美國散戶投資者在交易生態(tài)系統(tǒng)中的權(quán)重顯著上升，目前已占據(jù)美股總交易量20%以上的份額，且在單價(jià)低于5美元的小盤股中占比更高。

來源：杰富瑞

7.Realtor.com 掛牌數(shù)據(jù)顯示美國房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)估值邏輯反轉(zhuǎn)，低價(jià)城市掛牌中位價(jià)格加速上漲，而高昂的大都會(huì)地區(qū)價(jià)格則錄得下跌。

來源：Sherwood

加拿大

加拿大第三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率升至78.5%，較前一季度下修后的77.6%明顯回升，但仍低于市場(chǎng)預(yù)期的79.3%。本輪回升主要來自建筑業(yè)和制造業(yè)的同步修復(fù)，前者在工程建設(shè)活動(dòng)回暖帶動(dòng)下結(jié)束此前連續(xù)下滑走勢(shì)，后者則受能源相關(guān)制造和運(yùn)輸設(shè)備生產(chǎn)改善支撐；資源端方面，油氣開采帶動(dòng)采礦相關(guān)產(chǎn)能利用率小幅上行。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

歐洲

1.德國11月CPI同比增速為2.3%，與10月持平；環(huán)比下降0.2%，為今年1月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，顯示短期價(jià)格動(dòng)能有所走弱；核心CPI同比小幅回落至2.7%，低于10月的2.8%。分項(xiàng)來看，能源價(jià)格同比小幅下降0.1%，對(duì)整體通脹形成輕微拖累；食品價(jià)格同比維持在1.2%的低位，繼續(xù)處于年內(nèi)偏弱水平，而服務(wù)價(jià)格同比增速仍為3.5%，黏性較強(qiáng)。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.法國11月CPI同比增速確認(rèn)為0.9%，與10月持平；當(dāng)月CPI環(huán)比下降0.2%，降幅略大于初值的0.1%。從結(jié)構(gòu)看，服務(wù)價(jià)格同比漲幅放緩至2.2%，成為抑制通脹的重要因素，而制造品價(jià)格同比降幅擴(kuò)大至-0.6%，反映耐用品價(jià)格持續(xù)承壓；能源價(jià)格同比仍為負(fù)值，但跌幅收窄至-4.6%，對(duì)通脹的拖累邊際減輕。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.根據(jù)歐洲議會(huì)研究處的數(shù)據(jù)，全球約2100億歐元的被凍結(jié)俄羅斯資產(chǎn)中，約72%位于歐盟，其中絕大部分集中在比利時(shí)。歐盟正計(jì)劃于12月18日的峰會(huì)上敲定一項(xiàng)協(xié)議，通過一筆高達(dá)1650億歐元的“賠償貸款”來利用這筆資產(chǎn)為烏克蘭提供資金，具體操作為要求持有俄羅斯現(xiàn)金的歐盟機(jī)構(gòu)將其兌換為歐盟發(fā)行的AAA級(jí)債券，再將所得資金分期撥付給烏克蘭。然而，由于資產(chǎn)絕大部分存放于其境內(nèi)，比利時(shí)已成為該計(jì)劃的主要障礙，該國要求其他歐盟及G7成員國提供財(cái)務(wù)擔(dān)保，以分擔(dān)未來可能因俄羅斯法律訴訟而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。為此，比利時(shí)正推動(dòng)英國、加拿大、日本等同樣持有俄羅斯資產(chǎn)的G7國家復(fù)制此方案以分散風(fēng)險(xiǎn)，其中英國已表態(tài)愿意合作。

來源：Reuters

英國

1.英國10月GDP環(huán)比下降0.1%，繼9月同樣下滑后再度收縮，明顯不及市場(chǎng)預(yù)期的0.1%增長(zhǎng)，已連續(xù)第四個(gè)月未實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張；截至10月的三個(gè)月內(nèi)GDP同樣下降0.1%，顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)偏弱。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)環(huán)比下滑0.3%，由此前增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為明顯拖累；建筑業(yè)環(huán)比下降0.6%；而生產(chǎn)部門環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，在9月大幅下挫后出現(xiàn)修復(fù)。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.英國10月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，扭轉(zhuǎn)9月2.0%的明顯下滑，且好于市場(chǎng)預(yù)期的0.7%，為今年2月以來最強(qiáng)單月表現(xiàn)；同比仍下降0.8%，但較9月2.5%的跌幅明顯收窄，也優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的-1.2%。本輪反彈主要由制造業(yè)修復(fù)帶動(dòng)，制造業(yè)環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，其中運(yùn)輸設(shè)備和機(jī)械相關(guān)生產(chǎn)在前期大幅收縮后出現(xiàn)集中回升，但汽車制造仍較8月水平低約22%，此前捷豹路虎網(wǎng)絡(luò)攻擊的滯后影響尚未完全消退。與此同時(shí)，采礦、能源供應(yīng)及公共事業(yè)同步回暖，對(duì)整體工業(yè)產(chǎn)出形成額外支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.英國10月貿(mào)易逆差擴(kuò)大至48.2億英鎊，顯著高于9月的10.9億英鎊，創(chuàng)2月以來最大逆差。當(dāng)月出口環(huán)比下降0.3%至770億英鎊，降至四個(gè)月低位，其中，對(duì)非歐盟市場(chǎng)需求走弱成為主要拖累，而對(duì)歐盟出口雖有回升但規(guī)模有限；而進(jìn)口環(huán)比大幅上升4.5%至818.2億英鎊，升至七個(gè)月高位，自歐盟和非歐盟的進(jìn)口均明顯增加。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

亞太

自2025年4月以來，日元匯率與其和美元的十年期國債收益率利差之間長(zhǎng)期存在的同步關(guān)系已被打破，盡管美聯(lián)儲(chǔ)開始降息而日本央行將利率調(diào)升，導(dǎo)致兩國利差持續(xù)收窄，但日元兌美元匯率卻反常地持續(xù)走弱。市場(chǎng)認(rèn)為日本央行在退出超寬松政策上的立場(chǎng)過于謹(jǐn)慎，其正常化進(jìn)程的緩慢步伐未能給予日元足夠支撐；此外，市場(chǎng)對(duì)新任首相高市早苗領(lǐng)導(dǎo)下的財(cái)政紀(jì)律和債務(wù)可持續(xù)性也存在明顯擔(dān)憂。

來源：金融時(shí)報(bào)

新興/前沿市場(chǎng)

1.根據(jù)國際金融研究所(IIF)的數(shù)據(jù)，11月份新興市場(chǎng)投資組合出現(xiàn)自4月以來的首次月度凈流出，凈流出總額達(dá)39億美元。具體來看，當(dāng)月股票部分凈流出189億美元，其中中國市場(chǎng)凈流出69億美元，而除中國外的新興市場(chǎng)凈流出達(dá)到121億美元。相比之下，11月新興市場(chǎng)債券資產(chǎn)吸引了150億美元的凈買入，但流入中國的資金已由10月的79億美元大幅放緩至12億美元。

來源：Reuters

2.得益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期導(dǎo)致的美元走軟，新興市場(chǎng)（剔除阿根廷）趁機(jī)大舉借債，其歐洲債券（eurobond）的發(fā)行量升至歷史新高。

來源：IIF

3.印度11月CPI同比增速回升至0.71%，高于10月創(chuàng)歷史低位的0.25%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期的0.7%，但已連續(xù)第三個(gè)月低于印度儲(chǔ)備銀行2%的通脹容忍下限。本輪回升主要是前期極低基數(shù)下的技術(shù)性反彈，食品價(jià)格同比降幅雖由10月的-5.02%收窄至-3.91%，但仍處于明顯負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，對(duì)總體CPI形成持續(xù)壓制，同時(shí)服務(wù)相關(guān)價(jià)格也未出現(xiàn)明顯上行，僅能源及部分可選消費(fèi)價(jià)格小幅回暖。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

4.在黃金等貴金屬價(jià)格上漲的支撐下，南非蘭特兌美元匯率走強(qiáng)，觸及2023年1月以來最高水平。受財(cái)政與經(jīng)濟(jì)基本面的改善、通脹放緩以及大宗商品價(jià)格高企等因素的帶動(dòng)，該貨幣今年以來已對(duì)美元升值超過10%。然而，該國與美國貿(mào)易關(guān)系的不確定性以及聯(lián)合政府內(nèi)部的政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)，依然是其經(jīng)濟(jì)前景面臨的主要威脅。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.俄羅斯2025年三季度GDP同比增長(zhǎng)0.6%，較二季度的1.1%明顯放緩，創(chuàng)2023年以來最低增速。本輪放緩與財(cái)政資源更多投向軍事支出而非刺激性投資有關(guān)，同時(shí)疊加國際油價(jià)偏低、歐洲制裁下天然氣出口走弱、對(duì)華貿(mào)易動(dòng)能減弱，以及在高利率支撐下盧布偏強(qiáng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了多重壓制。從結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)和建筑業(yè)增速較上季度明顯回落，服務(wù)業(yè)繼續(xù)處于收縮區(qū)間。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

全球

彭博全球長(zhǎng)端國債收益率指標(biāo)已飆升至2009年以來的最高水平，標(biāo)志著全球?qū)捤芍芷诘亩▋r(jià)邏輯發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。交易員已基本剔除了歐洲央行的進(jìn)一步降息預(yù)期，并開始押注日本與澳大利亞的加息路徑，市場(chǎng)正重新要求為持有長(zhǎng)久期資產(chǎn)支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。