長城電工2025年前三季度經營形勢依舊嚴峻？

蘭州長城電工股份有限公司（股票簡稱：長城電工）1998年12月在上交所主板上市，控股股東為甘肅電氣裝備集團。長城電工主要從事高中低壓開關成套設備、高中低壓電器元件及關鍵零部件、電氣傳動自動化及新能源控制系統、智能低壓成套配電裝置及母線槽等電工電器類產品的研發、制造、銷售和服務，兼營果蔬汁加工、水電運營管理及新能源電池等業務。

經過持續不斷的改革和發展，長城電工已發展成為國內外具有顯著影響力的知名企業，主導產品均獲得甘肅名牌產品和甘肅著名商標稱號。2015年被列入中國制造500強，是甘肅電氣裝備制造業龍頭企業。

2025年前三季度，長城電工的營收同比下跌11.5%，11億元的規模，是圖中近八年前三季度中最低的水平，實際上是2011年以來的同期最低。從2020年超過20億元之后，長城電工的營收增長變慢，連續五年在20億元左右徘徊； 從2024年加速下跌以來，營收有點穩不住的感覺。

“中高壓開關柜”是長城電工的核心業務，占比過半；“低壓控制電器”占比超1/4，也是重要業務；還有少量的“自動化裝置系統”和其他業務；基本上所有的收入都在國內市場取得。

凈利潤的表現就有點惱火了，從2020年開始虧損，就一直未能扭虧，2025年前三季度這種表現，2025年全年是連續第六年虧損的可能性，也是極大的。

毛利率下滑是重要影響因素，在2020年跌至12.5%之時，大家還以為這是疫情突然爆發的影響； 2021年跌破10%，2022年反彈至18.1%，更是讓人確信真的就是疫情的影響。

然而，疫情后的持續下滑 ，2024年再次跌至12%，2025年前三季度還在小幅下滑。此時，清醒的人可能發現，疫情只是誘因，導致其毛利率下跌的主要因素，可能以前就判斷錯了。

2018年以來的銷售凈利率和凈資產收益率，都是相當糟糕的表現。不僅虧損的近六年沒法看，盈利的兩年，也只有當時活期存款的收益水平。

近五年的主營業務都是虧損狀態，2022年的虧損大幅收窄，但并沒有把這種好轉的形勢維持住，反而經過2023年的過渡后，繼續向更深的區間跌去。2025年前三季度已經接近15%的虧損幅度，這可是一個相當夸張的水平，而且近兩年都是這樣的糟糕表現。

從2023年以來的營收下跌持續至今，但長城電工并不受這些“雜音”的影響，2023年和2024年的期間費用按計劃，穩中有增的開支著，期間費用占營收比就只能持續上升了。2025年前三季度的期間費用同比開始下降，但營收下跌還是要更快一些，期間費用占營收比還是略有上升的。

拿長城電工來說，可能不是太公平，但我們可以從中看到，過于穩定的預算執行能力，在經濟高速增長期確實沒有太大的問題。當面對復雜的經濟環境，這種企業的適應能力就比較成問題了。這或許就是當年必須要搞“改革開放”的原因，或許也是對那些希望通過所謂的“國進民退”，來解決收入分配差異問題的想法，給出的一個現實反例。

在其他收益方面，2021年有大額凈收益，2022年成了大額凈損失。損失項主要是“信用減值損失”，收益項除了政府補助之外，個別年份還有金額不低的“資產處置收益”。由于主營業務那邊的影響更大，這方面我們并不想細看，特別是從2023年以來，這方面的影響也很小。

分季度來看，2023年還有兩個季度的營收維持同比增長狀態，2024年全部的季度都在同比下跌，2025年前三季度中，只有二季度出現過同比反彈。以下跌為主的趨勢，已經達到了十個季度，并沒有明顯要止跌反彈的跡象。

所有的季度都在虧損，而且虧損幅度有同比擴大的趨勢，由于環比的差異不大，不仔細看好像沒啥區別。這樣的形勢當然是嚴峻的，不管多么不舍，都到了必須要進行大調整的時候了。調整當然有越調越糟的風險，但不調整，等著市場變好的風險，其實更大。

每個季度的主營業務都在虧損，虧損幅度有擴大的趨勢，特別是從2024年四季度以來，連續四個季度，再也沒有出現過10個百分點以內的主營業務虧損。主要是毛利率在波動中下滑的影響，期間費用占營收比的上升也有一定的影響，可以說是雙重因素共同擠壓。

考慮到前兩年四季度的毛利率都比同年其他三個季度要差很多，主營業務虧損也比其他三個季度嚴重，2025年四季度的壓力當然是比較大的。

“經營活動的現金流量凈額”波動也比較大，正好有一半的年份在凈流出，另一半年份是凈流入。固定資產類投資規模并不算大，2022-2024年略為加大了這方面的投入，應該是想做一些產品結構等方面的調整。到現在為止，這些調整的效果有限。

“經營性長期資產”穩中有增，固定資產穩中有跌，還有1.8億元的在建工程，后續還會有一些項目建成。對于電氣設備這類行業來說，這樣的投資規模并不算太小，畢竟這不是主要靠產能來推動增長的行業。至于說會不會靠這些新項目建成投產來扭轉現在的經營形勢，我個人還是不太看好的。

這不僅是因為我們財務人員相對保守，還因為我一直認為，在經濟大環境和行業增長期，企業轉型是相對容易成功的，因為有較多的市場空白，可以為這些轉型中的企業提供轉型的機會。由于國內這樣的時間長達數十年，很多人都認為一轉型就能成功。

實際情況卻是，在成熟甚至是過剩的市場中，轉型成功的機率很低。道理并不復雜，自己的優勢業務都做不好，還跑去搶別人的優勢業務，成功的概率能高才怪。

存貨的規模從2023年末就開始下降，2024年末仍在下降，2025年三季度末略有增長，看起來還在正常波動范圍內。但考慮了營收和對應的營業成本的下降，存貨周轉天數總體上在增長，2025年前三季度超過300天，運營效率也是在下降的。與此同時，2024年的下降，當然對“經營活動的現金流量凈額”有貢獻，2025年前三季度就是有所拖累了。

2025年三季度末，應收類的業務款項有所下降，應付類的業務款項基本穩定，這方面倒是對“經營活動的現金流量凈額”有所貢獻。但考慮到營收的下跌后，應收賬款的周轉天數還是在下降，再結合著“合同負債”的下降，后續確實可能還會延續下跌的趨勢。

長城電工的資產負債率持續上升，2025年三季度末已經接近八成了，年末可能會達到或超過八成。長期償債能力并不強，如果不依靠外力，自身的再融資能力也不是太大了。短期償債能力看起來變化不大，這方面暫時出不了問題，但前提條件是經營形勢要能穩定下來才行。

從2024年末以來的縮表現象，主要是營收下跌導致的一系列影響因素的綜合反映。包括經營性長期資產停止增長，應收和應付類業務款項的下降等。

主要的流動資產是“應收票據及應收賬款”和存貨，貨幣資金還有4.7億元，相對來說，流動資產的質量還不算太差。但短期有息負債接近15億元，只能靠續貸或者“借新還舊”這類操作來應對。“應付票據及應付賬款”雖然也比較高，但可以通過業務回款來周轉，只是需要營收基本穩定才行。

有息負債的規模在持續增長，除了剛才看到的短期有息負債之外，長期的有息負債規模并不大，雖然壓力很大，但暫時還沒有到特別夸張的程度。

長城電工處于完全競爭的行業，在下行的市場中，其國資背景等能夠提供的優勢資源，對其競爭力的增強作用不是特別大，而其適應市場較慢的劣勢卻相對明顯，這可能是近些年來，業績表現不佳的重要原因。

但是，不管是什么背景，企業始終是企業，面對行業內競爭的進一步白熱化，大規模的調整可能馬上就要進行了，因為，越晚調整，可能就會面對更加不利的形勢，誰都看到了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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