估值的“掩耳盜鈴”：當技術創新淪為粉飾太平的“黑箱”

資管行業永遠不缺聰明人和投機者，隨著2025年理財估值整改大限的逼近，在監管層叫停“自建估值”這一明顯的違規通道后，部分理財公司并非轉向更公允的市場定價，而是開始尋找新的避風港——通過引入所謂的“新型第三方估值”來維持產品凈值的平穩。這些新估值體系聲稱能通過“剔除噪音”、“逆周期調節”來反映資產的長期價值。然而，剝開這些看似科學的術語外衣，我們看到的卻是一種試圖利用技術手段掩蓋市場波動、制造不公平競爭的“技術作惡”。

（財聯社報道截圖）

“負反饋”恐慌下的邏輯問題

行業內目前流行一種看似有理的辯護：主流第三方估值（如中債、中證）過于敏感，對市場成交價格的即時反映會加劇債市的“負反饋”效應——即凈值下跌引發贖回，贖回迫使拋售，拋售導致進一步下跌。因此，他們主張使用“平滑”的估值方法來阻斷這一鏈條，避免市場恐慌。

然而，這種邏輯在本質上是極其荒謬的，它混淆了“信號”與“現實”的關系，無異于指責體溫計導致了發燒。

市場波動是客觀存在的物理事實。當流動性收緊或基本面惡化時，債券的變現價值客觀上就是縮水了。主流估值體系之所以“敏感”，是因為它忠實地履行了“價格發現”的職能。行業內所謂的“估值敏感導致恐慌”，本質上是在抱怨“為什么要把真相告訴投資者”。這種抱怨背后隱藏著一種危險的“父愛主義”傲慢：機構認為投資者是不成熟的，無法面對真實的波動，因此需要機構通過技術手段先對數據進行美化，把波動的曲線熨平，再呈現給投資者看。

但這根本不是在解決問題，而是在制造一種“歲月靜好”的假象。如果一個資產在二級市場上已經跌到了80元，而你的估值模型通過“剔除噪音”依然顯示它值95元，這確實阻斷了短期的贖回恐慌，但它同時也阻斷了市場出清的機制，讓風險在看不見的地方通過時間的推移不斷累積。真正的恐慌之源，從來不是估值太準，而是銷售端的錯配與流動性管理的缺位——將風險資產賣給了期待剛兌的客戶，卻試圖用修改后端的計算公式來彌補前端的失職。

技術悖論：傲慢的“模型”與誠實的“成交”

為了實現這種“平滑”效果，新型估值方法在技術上采取了一個核心策略：人為降低當日市場成交價格在估值模型中的權重，或者將低價成交界定為“非有序交易”予以剔除。

這一技術路徑在邏輯上構成了一個巨大的悖論：價格究竟是什么？

從金融學的底層邏輯來看，價格是此時此刻買賣雙方在真金白銀的博弈中達成的共識。如果市場是活躍的，那么當日的成交價格——無論它看起來多么非理性、多么恐慌——就是這個資產在當下的“唯一真理”。它代表了在這個時點上，流動性唯一的出口價格。

然而，那些試圖“降低當日成交價格影響”的估值模型，實質上是在表達一種驚人的“認識論傲慢”：它們認為模型比市場更聰明，認為數學公式計算出的“理論價值”比真金白銀交易出來的“市場價格”更真實。這種做法試圖用“應該是多少錢”（應然）來取代“實際是多少錢”（實然）。

當市場因為恐慌而拋售時，債券價格暴跌，這看似是“噪音”，實則是市場對于“流動性稀缺”的真實定價。如果模型通過降低成交權重來“平滑”這個價格，它實際上是在否認流動性風險是有成本的。這就像在大旱之年，糧價已經飆升，統計人員卻堅持用去年的平均糧價來發布數據，理由是“現在的價格是非理性的”。對于急需變現（贖回）的人來說，這種“理論價格”毫無意義，甚至是一種欺騙。

估值的本質與“技術作惡”

基金需要進行估值，絕非為了給管理人提供一個展示業績的數字裝飾，而是為了給申購和贖回提供一個公允的結算價格。

估值是對“資產在有序市場中變現價格”的預判，它隱含了一個契約：管理人假設能夠以這個價格變現資產，支付給贖回的投資者。

理解了這一點，就能看清“平滑估值”的道德風險。如果市場真實成交價是80元，而模型堅持估值98元，那么今天贖回的投資者就是拿著本不屬于他的超額收益離場了。這部分虧損并沒有消失，而是被留在了資產池里，最終由那些選擇信任產品、繼續持有的存量投資者被動買單。

這本質上是一種“技術作惡”。它利用復雜的算法模型構建了一個黑箱，通過虛高的定價，實際上鼓勵了投機性的贖回，懲罰了長期的持有。

更嚴重的是，這種做法正在異化行業的競爭環境。如果一家堅持合規、采用公允市值法估值的機構，因為如實反映市場下跌而導致凈值回撤；而另一家機構通過采用“新型估值”剔除了低價成交，畫出了一條完美的平滑曲線。在不明真相的投資者眼中，后者顯然是“優勝者”。

這種因估值方法不同而人為制造的“業績差異”，使得“誠實”變成了競爭中的劣勢，倒逼良幣為了生存也不得不效仿劣幣。這已不再是簡單的技術探討，而是利用規則的差異來獲取不正當競爭優勢。如果部分理財公司已率先引入以獲取“低波”表象，而另一部分仍堅持傳統估值，此種不對稱使用會導致競爭環境失衡。而且這一做法還會波及公募基金行業，變成跨行業的不公平競爭。

錯位的歸因：估值在為誰的失職“背鍋”？

行業之所以如此執著于修飾估值，本質上是因為我們的理財業務模式在“銷售端”和“投資端”存在著巨大的結構性錯配。而估值，不幸地成為了掩蓋這種錯配的最后一塊遮羞布。

首先，從銷售端來看，恐慌的根源在于“心理契約”的違約，而非數字的波動。

長期以來，銀行理財在銷售過程中構建了一種極其脆弱的“偽剛兌”預期。理財經理在面對客戶時，往往將預期收益率（如3.5%）暗示為確定的到期收益，而刻意弱化了凈值波動的風險屬性。這種銷售策略成功地將海量的低風險偏好資金——那些本該屬于存款或貨幣基金的客戶——引入了具有波動性的債券理財產品中。

在這種錯配的客戶結構下，投資者與管理人之間形成了一種并未寫在合同里、但深植于人心的“心理契約”：我把錢給你，你負責穩賺不賠。因此，當主流估值如實反映市場波動，對于被錯誤引入的理財客戶而言，這是“心理契約”的崩塌。他們恐慌的不是虧損的金額，而是被欺騙的感覺。這種基于信任崩塌的贖回，是情緒化的、不計成本的。

如果我們不從銷售端去糾正這種預期管理，不去篩選真正的合格投資者，而只是試圖通過“平滑估值”來讓凈值看起來永遠向上，那么我們實際上是在繼續喂養投資者的巨嬰心理，延續這種危險的錯配。一旦未來遇到無法通過模型平滑的劇烈風險（如實質性違約），這種被壓抑的恐慌將以更具毀滅性的方式爆發。

其次，從投資端來看，估值正在掩蓋“流動性幻覺”下的投研惰性。

在資管產品的設計中，存在一個經典的“不可能三角”：高收益、高流動性、低波動。為了在激烈的收益率競爭中勝出，許多理財產品在投資端采取了激進的策略：在負債端承諾客戶可以“天天申贖”的高流動性，卻在資產端配置了大量流動性較差、但收益較高的信用債或長久期資產。

這種“短錢長投”的期限錯配，必須依賴極高水平的流動性管理能力才能維持。然而，許多機構并非通過精細化的交易策略或保留足夠的現金緩沖來管理流動性，而是習慣了依賴類似的平滑手段來隱藏資產端的流動性風險。

當應對市場波動，機構無法以合理價格迅速變現資產來應對贖回，只能折價拋售，導致凈值暴跌。這本是投資經理流動性管理能力的失效，是產品設計本身的缺陷。但機構卻反過來指責估值方法“不合理”，試圖通過修改估值模型，強行賦予那些賣不出去的資產一個體面的價格。這無異于掩耳盜鈴，試圖用數學公式來填補真實的流動性窟窿。

因此，把所有問題都丟給估值端，是一種極其不負責任的逃避。估值只是一面鏡子，給鏡子加上美顏功能，并不能改變丑陋的現實。解決債市波動的正途，在于銷售端誠實地告訴客戶“風險是有代價的”，在于投資端專業地通過資產配置來管理波動，而不是讓估值人員在后臺通過加模塊來粉飾太平。

結語：成熟的市場需要直面波動的勇氣

我們不能總是把灰塵掃到地毯下。如果監管層和行業因為懼怕波動，就默許機構通過修改估值規則來粉飾太平，或者習慣于用窗口指導等行政手段來干預市場定價，那么我們永遠無法建立一個真正成熟的資本市場。

解決債市“負反饋”的正確路徑，絕不是在估值端做手腳。我們總是習慣把問題藏在看不見的地方，以為改改估值方法就好了，但這根本不是一個成熟市場該有的體驗。

一個成熟市場的標志，是擁有穩定的一致性預期。這種預期不應建立在“凈值永遠不跌”的謊言之上，而應建立在“規則永遠透明”的基石之上。只有當估值不再承擔“維穩”的任務，回歸到其作為“公允變現價格”的本源時，我們的市場才能真正學會如何與風險共存，才能真正從每一次波動中獲得成長。

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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