收回1.1億元首付款，能否重構上海醫藥利潤結構？

基于對外部市場的綜合評估，上海醫藥子公司正式終止與貴州生諾及其關聯方關于新型抑酸劑X842項目的合作協議

投資時間網、標點財經研究員 董琳

近年來，市場環境的變化促使醫藥企業更加理性地評估合作項目的價值。日前，上海醫藥集團股份有限公司（下稱上海醫藥，02607.HK，601607.SH）就對其四年前的合作項目按下了“終止鍵”。

據公告披露，上海醫藥全資子公司上海上藥信誼藥廠有限公司（下稱上藥信誼）已正式終止與貴州生諾生物科技有限公司（下稱貴州生諾）及其關聯方關于新型抑酸劑X842項目的合作協議。12月5日，上藥信誼已收到對方返還的1.1億元首付款及開發注冊里程碑費用。

上海醫藥方面表示，前述決策是基于對外部市場的綜合評估，同時考慮各方整體經營發展規劃作出的。公司認為，終止合作不會對公司及上藥信誼的財務狀況及經營成果產生重大影響。

從業績表現來看，2025年前三季度，上海醫藥營業收入為2150.72億元，同比增加2.60%；歸母凈利潤為51.47億元，同比增加26.96%；扣非歸母凈利潤為26.99億元，同比下降26.79%；經營現金流凈額為23.50億元，同比下降15.56%。

業內有分析認為，四年時間，X842項目面臨的市場環境可能發生了顯著變化。當前抑酸劑市場競爭激烈，傳統質子泵抑制劑（PPI）藥物已有多款成熟產品占據市場，而新型抑酸劑的研發進展和市場接受度可能未達預期。對于上海醫藥而言，繼續投入后續商業化所需的數億元市場費用，獲得預期回報或存在較大不確定性。

上海醫藥發布合作協議終止相關公告

信息來源：公司公告

據此前公告信息，X842是新一代鉀離子競爭性酸阻斷劑（P-CAB）口服藥物，針對反流性食管炎適應癥。貴州生諾是一家臨床階段的生物醫藥公司，聚焦于消化道疾病創新藥研發和消化道腫瘤免疫治療。

2021年10月8日，上藥信誼與貴州生諾及其全資子公司江蘇太瑞生諾生物醫藥科技有限公司簽署了X842項目的《生產、銷售及開發合作協議》，上藥信誼以不超過6.9億元（除銷售提成外）的銷售金額取得了X842原料藥及制劑在中國區域的獨家委托生產和所有適應癥的工業銷售權。

據雙方訂立的財務條款，上海醫藥需支付7000萬元首付款、不超過7000萬元的開發注冊里程碑款，以及根據銷售額支付的累計不超過5.5億元的銷售里程碑款項和6%—12%的銷售提成。

2021年雙方合作簽署時，X842已進入國內III期臨床研究階段，此后于2024年12月正式獲批上市。

不過，2025年11月18日，雙方經友好協商，簽訂了《生產、銷售及開發合作協議之終止協議》。經雙方確認，生諾生物需在終止協議生效后45個工作日內，按年化3%的利率向上藥信誼支付上述款項對應的資金占用費。

值得關注的是，此次上海醫藥披露退款金額、支付安排及資金占用費計算方式，是國內上市公司首次完整披露BD合作的全額退款細節，被業界視為“理性止損”的案例。業內有分析指出，在資本市場低迷、資金成本抬升的背景下，這一先例意味著未來license-in交易普遍增設退出補償條款將成為新常態。

2019年至2025年前三季度，上海醫藥毛利率及同比情況（%）

數據來源：Wind

“理性止損”的背后，上海醫藥此前穩健的增長態勢面臨著新的壓力。

Wind數據顯示，2021年至2024年及2025年的前三季度，上海醫藥營業收入增速分別為14.72%、8.47%、13.11%、6.14%、2.60%，今年前三季度，公司營收增速已降至近年最低水平。從毛利率指標來看，2020年至2024年以及2025年前三季度末，公司的銷售毛利率分別為14.30%、13.23%、13.14%、12.04%、11.13%、10.42%，呈持續下滑趨勢。

具體來看，由于部分品種存在基數影響，且受集采影響，2025年前三季度，上海醫藥的醫藥工業銷售收入為181.64億元，同比下降0.66%，貢獻利潤16.65億元，同比下降10.68%；商業板塊收入為1969.08億元，同比增長2.91%，貢獻利潤26.53億元，同比持平。

投資時間網、標點財經研究員注意到，上海醫藥今年前三季度歸母凈利潤雖錄得同比增長，但扣非歸母凈利潤卻同比下降26.8%。且第三季度單季度，公司的扣非歸母凈利潤為5.99億元，同比下滑38.94%、環比減少28.38%。

中信建投研報認為，公司扣非歸母凈利潤下降主要由會計核算差異所致，扣除一次性特殊損益后的歸母凈利潤為39.79億元，同比下降1.85%。

展望第四季度及2026年，中信建投認為，公司院內分銷業務收入有望在較低基數基礎上呈現穩健趨勢，疊加CSO、進口總代、器械大健康、新零售板塊等創新業務穩步放量，商業板塊收入增速及盈利能力有望持續優化。工業板塊方面，公司中藥板塊有望呈現穩健增長趨勢，創新藥業務或將貢獻額外增量，費用端仍有下降空間，盈利能力有望改善。

投時關鍵詞：上海醫藥（02607.HK，601607.SH）