霸王茶姬的“喜事”，照拂不了加盟商們？

文 | 螳螂觀察

作者 | 劉敏

不久前，霸王茶姬創始人張俊杰與“最美光二代”高海純登記結婚、準備舉辦婚禮的消息刷屏， “600億跨界聯姻”，“才子佳人”，“小說照進現實”的論調在互聯網上層出不窮。

與此同時，兩家企業的股價也隨之波動，霸王茶姬股價短線上漲約4.5%，市值一度沖高到178億人民幣；但天合光能的股價卻遭遇跳水，連跌三天，市值落在了425億人民幣，較11月19日市值跌去近80億，相當于半個霸王茶姬。

這一股票相反的變化，給傳言的“強強聯合”說辭予以重擊。

實際上，真正從這場聯姻里獲利的，只有霸王茶姬，更具體的說，是有且僅有霸王茶姬的品牌。

正如其每一次似乎都精準地踩中投資人、股民、加盟商的情緒而因此獲利一樣，霸王茶姬在講述一些商業故事，吸引投資人和加盟商涌入，但假如商業故事破裂，可能只會留下一片狼藉，只有真金白銀砸下去的人們在哭泣。

霸王茶姬財報中的隱憂：伯牙絕弦，加盟商最后的樂符？

霸王茶姬2025年Q2季度財報發布后，因總GMV、凈收入增速達兩位數，且門店持續增長，而在互聯網上獲得諸多贊譽之聲。

但如果細看其2025Q2財季數據，就會發現其凈收入雖達33.319億元人民幣，但其中加盟茶館凈收入就達到了30.207億元人民幣，占比超過90%。這意味著霸王茶姬的收入嚴重依賴于加盟費，自營收入占比很小，在霸王茶姬門店遍地開花、高速增長的階段，問題還不至于暴露，但一旦霸王茶姬增速放緩，其商業模式的可持續性馬上就會打個問號。

到了2025年Q3財季，問題果然開始暴露：

霸王茶姬的營收與GMV雙雙下滑，凈收入同比下滑9.4%，GMV同比下滑4.4%，大中華區的GMV同比下滑更為厲害，達到6%，而這一數據甚至還是在門店總數同比增長26%，會員數量同比增長30%的情況下出現的結果。——這意味著霸王茶姬在國內的單店營收能力惡化得很厲害，大中華區門店平均月GMV同比下降28.3%。

同時，霸王茶姬的盈利彈性也在被侵蝕。2025Q3營業利潤率由22.4%下滑至14.2%；GAAP凈利潤由6.466億元下降到了3.979億元；Non-GAAP凈利亦同比大幅下滑了22%。

種種數據，都展現霸王茶姬盈利承壓，未來發展存在隱患。尤其是當霸王茶姬90%的收入都來自于加盟商，而單店GMV持續下降時，賺不到錢的加盟商自然會選擇退出，而霸王茶姬一旦失去這些加盟商，其快速增長與盈利的神話便會破裂。

事實上，現在已經有了一些「風起于青萍之末」的征兆：

一方面，霸王茶姬是「大單品」策略，其核心高銷量產品為「伯牙絕弦」。截至2025年6月30日，伯牙絕弦累計銷量超過12.5億杯，遠超其它所有單品。但是，在整個新茶飲行業內，快速復制單品并未難事，一旦同行效仿，單品優越性會被削弱，長期復購/定價權難維系，財報中門店快增與同店銷量下滑的矛盾就是這一點的體現。

同時，因霸王茶姬多為加盟，某些門店的出品/服務不佳便很容易影響其它門店銷量。

2024年，四川成都一位消費者就曾因不滿霸王茶姬產品口味而給出差評，但不想次日店員未經事先聯系就直接上門，請求刪評。這些單個門店的過界做法經由互聯網傳播后成為對品牌和加盟商的整體負面輿情，對其后續的客流與復購都構成長期隱憂。

因此，總的來看，盡管霸王茶姬整體發展看起來如火如荼，但深究下去卻會發現其盈利模式脆弱，長期發展未必向穩，因此，霸王茶姬需要新的商業故事刺激市值，一個是出海，一個是聯姻。

“聯姻”，“定向投放”給加盟商的故事？

從股價就能看出來，聯姻帶給霸王茶姬的裨益，其實比帶給天合光能的裨益多得多。

為什么會有這么大的差異？和兩家企業所處的賽道、行業周期，以及市場情緒有關。

新茶飲依然是當下少有的高速發展的行業，因其切中年輕人喜好，品牌加盟店四野開花，而霸王茶姬又是其中高增長茶飲品牌的翹楚，這一階段，故事很容易挑動資本市場的情緒。

當聯姻的消息放出，對霸王茶姬來說，就是一個「光伏豪門+新消費品牌」結合的新故事，作為二者中更新、更快速發展的那一方，媒體很容易把這種「聯姻」轉變成「資本+資源+姻親關系」的表述，而投資者也會預期這一聯姻給霸王茶姬帶來更好的資源。

這里的「資源」指的不光是雙方業務合作，而是更廣泛意義上的資本、背景、人脈這些東西。要知道，通常投資人投一個新公司，很重要的一點就是在新投企業和舊投企業之間建立聯系，看能不能孕育出一些新機會，進而推動整個資本盤的擴大。對新興企業來說，這些資源的預期非常重要。基于此，「聯姻」對霸王茶姬來說，就是在用一種隱性的市場積極預期，給霸王茶姬增加籌碼，讓投資者/股民有信心，讓霸王茶姬股價不下跌。

更重要的是，很需要信心鼓勵的加盟商們，在這樣的消息面前更容易被影響，產生加盟企業蒸蒸日上、搭上巨頭的印象，持續加盟的信心會更足。畢竟，對一個以加盟為主的品牌來說，這樣的故事越多越好，信心最為重要。

但對光伏行業來說，這個「聯姻」則基本沒什么幫助。

作為「光伏豪門+新消費品牌」結合故事里處于「老牌豪門」的那一方，天合光能成立時間更久，商業模式已經穩定，這時企業已經從需要講述商業故事而轉變成必須實打實地看盈利模型。而光伏整個行業，因近年來受制于全球光伏供過于求、價格戰、中美貿易、補貼和政策不穩定性等方面的原因，行業利潤和市場預期都在承壓狀態。

當聯姻的消息放出，投資人/股民首先關注的就是實打實的、這個聯姻能不能帶來業務整合或者戰略合作，一看沒有（多個渠道都說“目前無關聯交易／無合作事項”），投資人/股民的信心自然不夠，反而可能會拋售股票。更不要說2025年天合光能本身經營和市場表現就沒那么好，投資者處在一個對其盈利前景和行業周期懷疑的階段，這時候有一些新聞出來但和業務、供需、政策無關，反而更敗路人緣。

同一件事，股價表現一正一反，霸王茶姬得利、天合光能失利的局面就這樣達成了。霸王別姬成了唯一吃下聯姻好處的那一方。

資本市場再怎么講故事都不過分，但加盟商的真金白銀要小心

回到財報本身再看霸王茶姬的行為，就會發現其似乎很了解資本市場情緒，常講述各種商業故事，以達到維持/增長股價與市值的效果。

霸王茶姬常常宣傳它的高GMV與快速增長的門店數量，如2025Q3財報的開篇，就是其門店數量達到7,338家，同比增長25.9%，同時會員數量同比增長36.7%，達到2.22億。「高GMV+高門店數量+高會員量」這些指標很容易被資本市場捕捉，因其營收與規模大。

但如果細看它的財報，就會發現，盡管總GMV看起來降低不多，僅同比下降4.5%，但在店面增長+會員量增長，且海外GMV激增75.3%的情況下，國內的GMV表現就很成問題。

比如很值得注意的幾個數據就是：大中華區門店平均月GMV降至378,500元，同店GMV降低了27.8%，活躍會員數量環比下降8.8%。

這是很危險的信號，意味著霸王茶姬核心市場運營效率下降。

但大多數媒體解讀依然歲月靜好，稱贊其在行業進入「價格戰」內卷時不參與大規模補貼，是其追求長期品牌價值的體現，但看不見霸王茶姬的加盟商日子越來越難。

資本市場看霸王茶姬的「高GMV+高門店數量+高會員量」放大其股價，加盟商看霸王茶姬很火競相入局，但霸王茶姬自己卻深知自己的財物模型不健康，再加上國內輿情和品控的問題，所以緊接著又提出「出海」的新故事，用「小基數高增長」來表現其有增長潛力。

2025Q3海外GMV超過3億元人民幣，在總GMV里占比不到3.8%，但同比增長75.3%的數據看起來就吸引人得多。當下的資本市場喜歡出海，茶飲、汽車品牌一說出海，股價馬上望風而漲，資本在這一階段容易對海外高增長故事過度反應。但3.8%都不到的占比，能改變整體格局嗎？能馬上替代國內下降的規模嗎？顯然不能。但這不妨礙霸王茶姬成為資本的寵兒。

實際上，在本就波云詭譎、愿賭服輸的資本市場，講講故事、挖掘挖掘有利的素材提振信心，無可厚非甚至是合法合規的，但對真金白銀做實業、做事業，想要養家糊口的加盟商來說，問題就又不一樣了。

現在的「聯姻」故事，和上面的故事一脈相承，消息發布之后，霸王茶姬買入情緒高漲，股價短線上升，留給外界的印象就是：霸王茶姬很靠譜，可以買入股票或加盟。但如果真的投入其中，很可能在后期的波動里承壓或失利，甚或血本無歸。

在整個霸王茶姬的凈收入里，支撐起霸王茶姬收入主體的一個個加盟商，卻是整個鏈條里最脆弱的一方。從社媒與12315的投訴可以看到，消費者對霸王茶姬的投訴并非個體現象，這使得加盟商在第一線承受輿論/服務/出品問題帶來的顧客流失，一旦資本故事褪色，加盟商的現金流和回本周期必然是最先遭受沖擊的。

還是看霸王茶姬2025Q3的財報數據：從業務結構看，國內市場加盟業務收入下降了 14.8%， 且主要原因是外賣平臺的「價格戰」導致了霸王茶姬銷量下滑。

同時，霸王茶姬自己也在盡量增加直營門店的占比，國內和海外的直營門店增加了215家，但是緊接著相關運營成本上漲了94.7%，庫存薪酬也推動管理費用上漲了59.7%，導致利潤率一下子從去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%。

這對加盟商來說很危險，因為這表示霸王茶姬自己并沒有跑出一個合理的單店盈利模式，再加上市面上伯牙絕弦的同類型單品出現，輿情與產品問題，加盟商如果只看霸王茶姬的整體運營數據，進入其中，反而可能只會成為霸王茶姬財報數據良好的血包。

況且，霸王茶姬的開店成本也不低，看店面大小、加盟和運營費用在50～100萬，是業內成本靠前的加盟品牌，預計回本周期是1～2年，但如果國內單店GMV大減，回本周期一定更長，在新茶飲這個依舊屬于快速發展、競爭激烈的市場里，3、4年后或許頭部品牌早已換了。

別忘了，2018～2020年，新茶飲市場還算是喜茶、奈雪的茶的天下，但只需到2021年，蜜雪冰城、滬上阿姨、古茗就快速興起，到2022～2023年，則又是霸王茶姬高速發展。

新茶飲這個行業，區區兩三年里，就足以上演一場你方唱罷我登場的商業戲劇，對品牌而言，快速爆發，收攏錢財，做高估值；對投資人而言，促使其快速增長后可令自己及時退出；但對加盟商而言，留下的往往只會是一地雞毛。

商業故事，這個在商業與資本圈盛行的邏輯，回到日常經營里，未必見效，孰優孰劣，仍需謹慎判斷。

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