無錫90后，干出60億估值獨角獸，鋰電巨頭追著打錢

在這里·讀懂儲能

與中創新航、科力遠捆綁在同一輛“戰車”上，

首次遞交招股書時估值突擊暴漲至60億元。

?圖源｜Unsplash

文｜王璟 編輯｜楊倩

來源｜太瓦儲能

12月3日，成立僅六年的儲能系統集成商——果下科技股份有限公司（下稱“果下科技”）正是通過港交所聆訊，距離二次遞交招股書僅1個月，離上市成功更進一步。

這是時隔半年后，其年內第二次沖刺IPO。不久前的10月28日，該公司已完成中國證監會境外發行上市備案。

這家年輕的儲能企業在2025年上半年創下營收6.91億元、同比增長659%的業績，并首次實現扭虧為盈，實現凈利潤557.5萬元。

不過，光鮮背后暗藏盈利質量下滑、現金流惡化與對關聯方高度依賴等多重風險。

01

估值暴漲之謎

作為儲能業界名不見經傳的新面孔，果下科技的資本之路頗為傳奇。

2023年初，該公司估值僅為4億元，而到2025年4月，這一數字已飆升至60億元，短短兩年間暴漲14倍。

這一數字背后，或是上市前密集的資本操作與復雜的利益網絡。

今年3月，電池龍頭中創新航（3931.HK）關聯基金凱博鴻成以7000萬元投資將果下科技的估值從4億元推高至16億元。

緊接著，僅一個月后，深圳寧乾追加3000萬元投資，其估值迅速拉升至60億元。

凱博鴻成成立于2024年1月，由中創新航與常州市升海智能科技各持股49.55%。GP、基金管理人凱博資本持股0.91%，系由中創新航于2021年發起設立的產業投資平臺。

深圳寧乾則成立于2015年，管理基金規模約為1億元，主要進行人工智能、新材料、光學及電子等領域股權投資。

一個月估值暴漲2.75倍，其合理性由此引發市場廣泛質疑。而相比首輪融資時的估值，果下科技估值6年來更是飆漲了近300倍。

倘若與估值相近的同業公司進行橫向對比，果下科技的業績基礎稍顯薄弱。

例如，海博思創在2021年估值63億元時，已實現年營收8.38億元、凈利潤1500萬元，并長期穩居國內儲能系統集成商TOP 3。

據灼識咨詢數據，果下科技已是全球第8大多用途儲能系統中國供應商、第10大戶儲系統中國廠商。而BNEF、Wood Mackenzie、中關村儲能聯盟等主流第三方咨詢機構的榜單中均未見其名。

在全球超300家儲能系統集成商中，頭部30家占據90%以上新增裝機份額，馬太效應顯著，果下科技的真實競爭力仍有待驗證。

截至目前，果下科技在最新招股書仍未正面回應監管部門關于股東入股價格劇烈波動、股權激勵是否存在利益輸送等尖銳問題。

02

江南大學“創業軍團”

果下科技的成立與發展，深植于江南大學的校友網絡。

2019年1月，29歲的馮立正與學長張晰、劉子葉在無錫共同創辦這家公司，三人同為江南大學畢業生。

該公司成立僅數月，便在江南大學60周年校慶上獲得了一筆關鍵的500萬元天使投資，投資人正是江南大學1983級杰出校友陳俊德。

陳俊德不僅是成功的實業家，更是馮立正職業生涯的引路人。2012年，馮立正本科畢業后首份工作便是進入陳俊德創辦的無錫特鋼，擔任這位董事長的秘書。

陳俊德生于1956年，1983年進入江南大學企業管理專業深造。1994年，他以60萬元啟動資金創辦無錫特鋼；2002年再創德新鋼管，成功填補國內大口徑無縫鋼管長期依賴進口的空白。

如今，德新鋼管產品在國內市場占有率已達10%，成為細分領域的“隱形冠軍”。

陳俊德還擔任江南大學董事會副董事長，并榮獲“改革開放40年優秀錫商”等稱號。

截至IPO前，這位天使投資人的500萬元投資如今已增值至9.29億元，回報率高達185倍，憑借持股15.49%成為最重磅的自然人股東。

而隨著朱帥帥、王振淋等江大校友陸續加入高管團隊，管理層中江大畢業生比例一度高達80%，形成鮮明的“江大系”特征。

截至目前，三位創始人合計持股58.54%，馮立正任董事長、執行董事兼控股股東，張晰任CEO，劉子葉任執行總裁。團隊平均年齡不足40歲，但均擁有十年以上新能源行業經驗。

馮立正創業前曾任沃特瑪電池投融資總監，該公司曾是國內動力電池前三強，但因過度依賴政策、技術迭代滯后及激進擴張，于2019年陷入財務危機并最終破產清算，其母公司保力新（300116.SZ）亦于2024年7月從深交所退市，成為行業洗牌的縮影。

36歲的張晰歷練于振發新能源、采日能源；38歲的劉子葉長期深耕光伏與儲能項目開發。

03

隱秘“資本局”

作為一家由90后創立的儲能行業新秀，果下科技的快速崛起，得益于深度嵌入由中創新航、科力遠、端瑞科技等26家產業伙伴共同構建的“大儲能生態創新聯合體”。

該聯合體以資本為紐帶、項目為載體、產業協同為核心，形成高度閉環的“產—融—投—建—運”一體化模式。

值得注意的是，中創新航在果下科技生態中身兼客戶、供應商、股東三位一體的核心角色：

?作為大儲及戶儲核心客戶，2023年貢獻營收7138.4萬元，占比高達22.7%；

?作為關鍵供應商，2023年向果下科技供應電芯3502.8萬元（占采購9.5%），2024年降至2372.3萬元（占比2.2%）；

?通過關聯基金凱博鴻成持股6.22%，成為該公司戰略投資者。

2024年3月，雙方簽署三年期戰略協議，約定“同等條件下優先合作”，并設置不對等付款條款：果下科技向中創新航采購需付50%預付款，而中創新航向果下采購僅付30%預付款。

科力遠雖未直接持股果下科技，但更是果下科技業績不斷飆漲背后不可或缺的“貴人”。

作為儲能產業基金的關鍵有限合伙人（LP），以及“大儲能生態創新聯合體”發起人，科力遠深度參與生態建設及儲能電站儲備，為果下科技提供了源源不斷的訂單。

早在2024年1月，科力遠聯合中創新航、凱博資本等設立“凱博（深圳）先進儲能創新產業基金”，目標規模20億元，初始規模4.02億元；2025年5月擴募至14.02億元，科力遠、中創新航各認繳7億元，合計持股99.86%。

該基金采用“20%資本金+80%融資租賃”結構，聚焦獨立儲能電站投資。果下科技作為聯合體成員，已為旗下多個電站提供儲能集成系統；中創新航供應電芯；科力遠則提供上游材料、融資擔保等。

2024年，科力遠成為果下科技前五大客戶，果下科技從科力遠關聯的淮安深能南控240MWh項目獲收入1.05億元，占當年總營收10.3%；2025年上半年再獲1.09億元訂單，毛利率9.7%，低于公司整體11.5%。2024年，果下科技還曾向科力遠采購液冷集裝箱等設備，金額約850萬元。

2025年6月底，由科力遠、果下科技等聯合體成員共同投資的河北保定2GWh儲能集成系統產線正式投產，進一步強化產業協同。

也正是憑借這一聯合體，科力遠儲能業務實現飛躍發展，并在2025年股東大會上提出宏偉目標：2027年儲能營收達52.59億元，增長超50倍，主要依賴電網側電站運營。

不過，科力遠2024年的儲能業務剛剛實現從0到1的突破，當年收入9884萬元（占總營收2.51%），毛利5.46%，虧損500萬元；2025年上半年其儲能產品營收1.15億元，占比提升至6.3%。

在該基金的運作中，科力遠以LP身份間接控股多個項目公司（如井陘科瑞、望都科瑞），持股比例普遍達48%–49%，但不并表，實現“輕資產”擴張。

同時，其為多個項目公司提供巨額融資擔保。截至發稿，累計擔保額達18.44億元，單個項目擔保金額1.5億元-6億元不等，撬動銀行融資超10億元。

這一“杠桿”玩法協同效應顯著，可謂“一魚多吃”，上下游各方賺得盆滿缽滿：中創新航不愁訂單，科力遠迅速做大儲能板塊，竟然還孵化出一家港股準上市公司。

目前，科力遠的儲能產品收入中，有60%至70%來自“大儲能生態聯合體”內部訂單，為未來兩到三年的銷量提供了較強確定性。該公司已明確將儲能業務定位為2025年的核心增長引擎。此外，2025年上半年，科力遠還通過儲能產業基金實現投資收益115.61萬元。

科力遠參股公司端瑞科技則承擔獨立儲能電站建設開發，已主導完成河北井陘、望都、臨沂等地獨立儲能電站的項目備案、指標獲取、電網接入、土地協調等關鍵環節。端瑞科技第一大股東、法定代表人、總經理兼執行董事張盼盼為科力遠原總經理助理張歡歡的親屬。

項目成熟后，儲能產業基金再以極低成本（如1元或凈資產價格）收購項目公司控股權，并注資建設。

據科力遠披露，聯合體現已在全國儲備30余個、超15GWh項目，計劃2025年全年并網不低于4GWh。

這種“輕資產”模式使科力遠能夠快速撬動GWh級項目落地，推高自身及合作伙伴的業績，但同時也加深了對關聯方的依賴。2024年，科力遠向端瑞科技銷售儲能系統等產品，二者之間的關聯交易高達5億元，占同類業務之比高達16.76%。

所謂一榮俱榮，果下科技也與聯合體成員，尤其是兩大龍頭中創新航、科力遠唇齒相依，2024年前五大客戶中至少兩家為生態伙伴。關聯交易、免息貸款、擔保互持等安排，或成為港交所審核重點。

04

財務“AB面”

細看果下科技的財務表現，也呈現明顯割裂狀態：

一面是收入暴漲，2022–2024年營收從1.42億元增至10.26億元，三年間營收增長超過七倍。

但另一面則是利潤暴跌，同期毛利率從2022年25.1%降至2025年上半年12.5%，凈利潤率從17.1%暴跌至0.8%，遠低于行業10%的平均水平。

2022年以來，該公司業務重心則從戶儲出海（2022年歐洲收入占比72.1%）轉向國內大儲（2024年國內占比79.9%），積極入圍華能、中國電建合格供應商名錄。

當同行都在出海尋求高毛利增量市場時，果下科技卻打了個“回旋鏢”，躍入國內已卷成紅海的市場。行業“價格戰”堪稱慘烈，2023-2024年，電芯價格從0.11美元/瓦時降至0.08美元。

2024年，該公司大儲收入從2023年的0.17億元暴增至7.85億元，占比升至76.6%；中國市場收入占比也從27.9%躍升至79.9%。2024年，果下科技大儲平均價格為0.5元/Wh，接近行業平均水平，已經觸底成本價。

公開資料顯示，科力遠2024年6月中標淮安深能100MW/200MWh儲能系統設備采購訂單，中標價格1.49億元，投標單價為0.746元/Wh，該項目即采用了果下科技的儲能系統。而項目實際操作中擴容至240MWh，意味著單價更攤薄至0.6218元/Wh。果下科技作為供應商，提供給科力遠的價格或許不會高于這一水平。

現金流端也不容樂觀，2022–2024年經營現金流分別為-3032萬元、-7291萬元、+373萬元，2025年上半年再度轉負至-2.05億元；

此外，貿易應收賬款從2022年4159萬元飆至2025年中的9.52億元，占營收137.74%，回款周期延長至198天。

技術層面，“AI+儲能”標簽亦存疑。該公司雖推出自研AI平臺SafeESS與HanchuiESS，試圖以智能化構建技術護城河，通過AI算法優化儲能系統的調度決策和全生命周期管理。

但其電芯等核心硬件主要依賴外部采購（如中創新航、蜂巢能源等），這可能影響其對底層技術理解的深度和整體優化的能力。而其AI平臺還面臨數據采集標準不統一、部分AI算法在復雜工況下穩定性有待提升等行業共性挑戰。招股書也明確提示AI模型存在“算法缺陷、數據偏見”等風險。

此外，其2022–2025年上半年研發費用占營收比例分別為2.7%、5.3%、3.1%、2.4%，顯著低于行業龍頭約6%左右的水平。

為支撐高速增長，這家儲能新秀產能持續擴張。2022年至2024年上半年，公司總年產能從45.5MWh增至907.8MWh，生產線利用率由92%升至122.5%。由于產能持續緊張，公司已將部分標準化或非核心制造環節外包給第三方。

目前，其大型儲能及工商業系統年產能為2.0GWh，戶用儲能為10萬臺套。公司計劃于2026年底前將大型儲能產能提升至5.0GWh，戶用儲能提升至20萬臺套。

在全球儲能裝機量高速增長（2019–2024年CAGR近90%）的風口下，果下科技憑借校友資源、資本協同與戰略轉型實現快速躍升。

但估值短期暴漲、盈利持續下滑、AI商業化路徑模糊、關聯交易密集等問題，仍將是投資者心頭揮之不去的疑云。

在資本市場的聚光燈下，這家貼著“AI+儲能”標簽的黑馬，還能順利闖關港交所嗎？時間將很快給出答案。

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