坦言“可能永遠(yuǎn)無法盈利”的時(shí)邁藥業(yè)，賬上僅剩571萬(wàn)闖關(guān)港交所

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

繼維立志博之后，港交所近日又迎來一家押注TCE（T細(xì)胞銜接器）療法的腫瘤生物科技公司遞交招股書——浙江時(shí)邁藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“時(shí)邁藥業(yè)”），擬以18A規(guī)則上市，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

不同于年研發(fā)投入超過兩億、上市前融資額過十億的同行，成立于2017年的時(shí)邁藥業(yè)最后一輪股權(quán)融資發(fā)生在2022年，此后一再縮減研發(fā)開支，賬上現(xiàn)金截至今年9月30日，僅剩下571萬(wàn)元。

TCE賽道燒錢且高風(fēng)險(xiǎn)，全球僅有血液瘤產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，實(shí)體瘤尚無成功先例。時(shí)邁藥業(yè)押注LAG-3黑色素瘤項(xiàng)目，仍處在臨床II期。

公司在招股書中直言“可能永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利”，此次遞表，更像是這家公司在資本市場(chǎng)上的“背水一戰(zhàn)”。

1、公司不足50人

時(shí)邁藥業(yè)總部位于杭州濱江區(qū)的創(chuàng)新藥企業(yè)，僅有47名員工，是一家體量不大的臨床階段生物科技公司。

根據(jù)招股書披露，公司的人員主要集中在抗體研發(fā)、早期臨床與注冊(cè)申報(bào)領(lǐng)域，行政和商業(yè)團(tuán)隊(duì)規(guī)模極為有限。

盡管規(guī)模不大，時(shí)邁藥業(yè)所押注的技術(shù)方向卻處于免疫治療的最前沿。公司聚焦抗體藥物與TCE（T細(xì)胞銜接器）技術(shù)，這是一種利用雙特異性抗體同時(shí)結(jié)合T細(xì)胞表面的CD3受體與腫瘤抗原的免疫療法，能直接激活T細(xì)胞殺傷腫瘤。

TCE被認(rèn)為是繼CAR-T（嵌合抗原受體T細(xì)胞免疫療法）之后最具潛力的新一代免疫治療路徑。

相較于個(gè)體化、制造成本高昂的CAR-T療法，TCE可通過重組抗體實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，理論上兼具精準(zhǔn)與可及性。

截至目前，公司仍處于臨床研發(fā)早期階段，尚無產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

根據(jù)招股書披露，時(shí)邁藥業(yè)當(dāng)前共有四個(gè)臨床階段項(xiàng)目和多個(gè)臨床前項(xiàng)目，其中進(jìn)展最快的是治療黑色素瘤的抗LAG-3抗體藥物DNV3，處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段；其余包括GPC3×CD3等TCE項(xiàng)目仍處Ⅰ期或準(zhǔn)備階段。

報(bào)告期內(nèi)，公司并無藥品銷售收入或合作里程碑付款。2023年至2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)其他收入約1465萬(wàn)元、661.8萬(wàn)元和227.8萬(wàn)元，主要收入來源于政府補(bǔ)助、利息收入及理財(cái)公允價(jià)值變動(dòng)收益。

與此同時(shí)公司持續(xù)虧損。2023年全年虧損約7494萬(wàn)元，2024年由于研發(fā)開支縮減，虧損收窄至5989.9萬(wàn)元，截至2025年6月30日止六個(gè)月，公司凈虧損2542萬(wàn)元，三年累計(jì)虧損超過1.6億元。

時(shí)邁藥業(yè)創(chuàng)始人孝作祥曾在腫瘤科擔(dān)任臨床醫(yī)生多年，并曾在美國(guó)從事源頭創(chuàng)新抗癌藥物的研發(fā)工作。截至遞表前，他個(gè)人控制的三家杭州公司共持股約53.2%，為絕對(duì)控股方。

貝達(dá)藥業(yè)及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持股9.57%，成為公司第二大股東。貝達(dá)作為國(guó)內(nèi)抗腫瘤藥物龍頭，長(zhǎng)期投資早期創(chuàng)新藥公司。

此外，泰格醫(yī)藥通過杭州泰鯤及泰譽(yù)二期持股7.01%。泰格醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的臨床CRO企業(yè)，根據(jù)招股書，泰格醫(yī)藥是時(shí)邁藥業(yè)的臨床研究服務(wù)供應(yīng)商之一，2024年采購(gòu)額為277萬(wàn)元，占當(dāng)年采購(gòu)總額的8.2%。

CDMO公司邁百瑞醫(yī)藥科技股份有限公司則持股3.16%，邁百瑞同時(shí)是時(shí)邁藥業(yè)抗體藥生產(chǎn)和工藝開發(fā)的主要外包方，2024年時(shí)邁藥業(yè)向其采購(gòu)246萬(wàn)元服務(wù)。

但值得注意的是，2025年上半年，公司前五大供應(yīng)商中未出現(xiàn)CDMO企業(yè)，可能是中試及樣品生產(chǎn)活動(dòng)明顯減少，研發(fā)節(jié)奏處于收縮期，優(yōu)先保障臨床推進(jìn)。

（圖 / 2024年和2025年上半年的前五大供應(yīng)商情況）

根據(jù)招股書，公司的三名非執(zhí)行董事均來自上述產(chǎn)業(yè)股東：貝達(dá)藥業(yè)董事長(zhǎng)助理丁師哲先生代表貝達(dá)系；煙臺(tái)邁百瑞國(guó)際生物醫(yī)藥副總裁王延兵先生代表CDMO方；杭州泰瓏執(zhí)行董事兼科學(xué)顧問朱琪先生來自泰格醫(yī)藥投資體系。

2、賬上只剩571萬(wàn)，坦言“可能永遠(yuǎn)無法盈利”

招股書顯示，截至2025年6月底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為8574萬(wàn)元，而同期的平均年度研發(fā)支出在6000萬(wàn)元左右。

然而，截至到9月30日，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻銳減至571萬(wàn)元，于短短3個(gè)月內(nèi)迅速消耗8000萬(wàn)元。

根據(jù)招股書，時(shí)邁藥業(yè)自成立以來僅完成過三輪共計(jì)5.9億元融資，最后一輪融資完成于2022年5月，融資額3.3億元，估值22億元，此后再也沒有發(fā)生過股權(quán)融資。

隨著研發(fā)推進(jìn)，公司資金趨緊，時(shí)邁藥業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金過去一度依賴?yán)碡?cái)收益與結(jié)構(gòu)性存款的變現(xiàn)。

招股書顯示，公司在2023年末持有理財(cái)產(chǎn)品及其他金融資產(chǎn)約2.2億元人民幣，但到2025年6月底，這一數(shù)字已銳減至0.67億元，降幅超過69%。

在成本端，時(shí)邁藥業(yè)開始采取更為收縮的策略以延長(zhǎng)現(xiàn)金流周期。

2023年至2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為7611萬(wàn)元、5338萬(wàn)元和2239萬(wàn)元，三年累計(jì)超過1.5億元，占總支出的八成以上。

研發(fā)開支下降明顯，顯示公司已主動(dòng)降低管線推進(jìn)速度和外包投入，以延緩現(xiàn)金消耗。

與此同時(shí)，行政費(fèi)用也從2023年的1327萬(wàn)元下降至2025年上半年的490萬(wàn)元。

不難看出，時(shí)邁藥業(yè)正非常努力地降低經(jīng)營(yíng)成本，畢竟后續(xù)的研發(fā)仍需投入大量金額。

按公司披露數(shù)據(jù)，LAG-3黑色素瘤項(xiàng)目在全球同類產(chǎn)品中排名第二，僅次于少數(shù)國(guó)際藥企的管線，但距離商業(yè)化仍有漫長(zhǎng)道路。從Ⅱ期到上市，通常需要完成大規(guī)模Ⅲ期臨床及注冊(cè)申報(bào)，需要3至5年的時(shí)間與數(shù)億元的追加投入。

除了DNV3外，公司其余TCE候選藥物均處于Ⅰ/Ⅱ期或IND準(zhǔn)備階段，尚無項(xiàng)目進(jìn)入注冊(cè)性研究。而單一TCE分子的累計(jì)開發(fā)成本通常在4億至8億元人民幣之間，對(duì)資金體量有限的時(shí)邁而言，這是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)。

與之相對(duì)的，是不斷上升的臨床開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資金門檻。TCE雖被視為免疫治療新方向，但在實(shí)體瘤領(lǐng)域尚處驗(yàn)證初期，毒性控制、安全窗、劑量?jī)?yōu)化等問題均未完全解決。

時(shí)邁藥業(yè)的技術(shù)路徑遮蔽型和三特異性TCE確實(shí)代表國(guó)際趨勢(shì)，但其驗(yàn)證周期更長(zhǎng)、失敗風(fēng)險(xiǎn)更高。對(duì)于一家現(xiàn)金儲(chǔ)備不足億元的小型企業(yè)而言，這意味著任何單一管線的延誤或失敗，都可能對(duì)其生存造成重大沖擊。

公司在招股書中坦承：“即使我們最終能產(chǎn)生一些收入，也無法保證一定盈利。倘若候選藥物在臨床或注冊(cè)階段失敗，我們可能永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)盈利；即使未來實(shí)現(xiàn)盈利，也可能無法維持該狀態(tài)。”

在這種背景下，時(shí)邁藥業(yè)選擇在資金緊張之際沖刺IPO，意圖明顯——希望通過上市補(bǔ)充研發(fā)資金，支撐現(xiàn)有管線進(jìn)入后續(xù)階段。盈利或許并非近期目標(biāo)，更現(xiàn)實(shí)的問題是如何熬過當(dāng)下的周期。

3、賽道擁擠，巨頭林立

在國(guó)內(nèi)TCE賽道上，時(shí)邁藥業(yè)并不是唯一的玩家。就在幾個(gè)月前（即2025年7月），維立志博成功登陸港交所，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)以TCE為核心技術(shù)上市的生物科技公司。

維立志博的管線更深、資金更足。其核心產(chǎn)品LBL-024（PD-L1/4-1BB雙抗）是全球首個(gè)進(jìn)入關(guān)鍵性Ⅲ期臨床的4-1BB靶向藥物，2024年11月獲FDA孤兒藥認(rèn)定。（編者按：孤兒藥又稱“罕見藥”，用于預(yù)防、治療和診斷罕見病的藥物。）

LBL-034（GPRC5D/CD3雙抗）在全球同靶點(diǎn)產(chǎn)品中僅次于強(qiáng)生，LBL-051（三特異TCE）則在以6.14億美元授權(quán)美國(guó)Aditum Bio公司，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)TCE領(lǐng)域最高BD紀(jì)錄。

過去三年，維立志博研發(fā)投入累計(jì)超過5億元，上市募資凈額約11.79億港元，市值一度突破110億港元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

相比之下，時(shí)邁藥業(yè)成立八年、員工不足50人，三年研發(fā)總投入僅1.5億元，尚無BD交易在手。

TCE被認(rèn)為是“未來十年最具爆發(fā)力的免疫療法之一”。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球TCE市場(chǎng)規(guī)模在2024年達(dá)到約30億美元，預(yù)計(jì)到2035年將以40%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至1211億美元。中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)更為迅猛，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到1596億元。

在全球范圍內(nèi)，TCE賽道正成為巨頭們爭(zhēng)相布局的焦點(diǎn)。

強(qiáng)生的Talquetamab和Teclistamab已經(jīng)上市，驗(yàn)證了TCE在血液腫瘤領(lǐng)域的可行性；百時(shí)美施貴寶旗下Opdualag率先將LAG-3靶點(diǎn)推向商業(yè)化；默沙東與再生元合作的REGN5458在多發(fā)性骨髓瘤中已進(jìn)入Ⅲ期。

國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)也在升溫。和鉑醫(yī)藥旗下諾納生物與Candid Therapeutics合作開發(fā)下一代TCE，潛在里程碑付款可達(dá)3.2億美元；恒瑞醫(yī)藥搭建了自主的雙特異和三特異抗體平臺(tái)，一款TCE分子進(jìn)入臨床階段。

但在火熱預(yù)期背后，真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品仍集中在血液瘤領(lǐng)域，而血液瘤占癌癥病例的不到10%，實(shí)體瘤TCE的成功案例幾乎為空白。

這主要是TCE在實(shí)體瘤中更可能誘發(fā)嚴(yán)重的免疫反應(yīng)，導(dǎo)致“細(xì)胞因子風(fēng)暴”等全身性毒副作用。

目前，有多家公司正試圖把TCE的成功從血液瘤復(fù)制到實(shí)體瘤，但全球尚無一款實(shí)體瘤TCE成功商業(yè)化。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

時(shí)邁藥業(yè)選擇以黑色素瘤作為切入點(diǎn)，靶向LAG-3的單抗DNV3是其目前最靠前的管線。黑色素瘤是免疫療法競(jìng)爭(zhēng)最激烈的領(lǐng)域之一，已有PD-1/PD-L1、CTLA-4等多條成熟治療路徑。

時(shí)邁藥業(yè)嘗試瞄準(zhǔn)的是免疫耐藥人群，但能否在療效與安全性上實(shí)現(xiàn)明顯改進(jìn)仍未可知。

對(duì)于一家資金有限的早期公司而言，這樣的研發(fā)路線更像一場(chǎng)豪賭：若Ⅱ期數(shù)據(jù)理想，可能獲得授權(quán)或融資續(xù)命；若效果不佳，則意味著整個(gè)技術(shù)邏輯需要重估。

理論上，產(chǎn)業(yè)股東的存在為時(shí)邁藥業(yè)提供了支撐。貝達(dá)藥業(yè)在腫瘤藥物開發(fā)與商業(yè)化方面經(jīng)驗(yàn)豐富，不排除未來有管線授權(quán)或聯(lián)合開發(fā)的可能；邁百瑞作為CDMO供應(yīng)商，能在抗體藥生產(chǎn)和工藝開發(fā)上提供便利；泰格醫(yī)藥的臨床網(wǎng)絡(luò)則有助于試驗(yàn)推進(jìn)。

但這些潛在協(xié)同，都以公司能活下來為前提。沒有充足的資金和臨床進(jìn)展，合作的想象空間也無從談起。

疊加招股書中那句“可能永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利”，不由得使人質(zhì)疑其上市動(dòng)機(jī)：這家現(xiàn)金枯竭、核心產(chǎn)品仍在Ⅱ期的公司，為什么一定要靠上市“續(xù)命”？

今年以來，港股創(chuàng)新藥公司遞表不斷，質(zhì)量參差不齊。對(duì)創(chuàng)始人和早期投資方而言，上市意味著資金補(bǔ)充和流動(dòng)性釋放；但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，并非所有故事都值得用真金白銀去驗(yàn)證。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。